當前對騰訊的禁令無需過度恐慌

王學恒

8月7日，美國以WeChat 可能捕捉在美國的用戶個人信息和專有信息為由，要求自命令發(fā)布的45天后，禁止任何人與騰訊及其公司進行任何與微信有關的交易，該消息可以視為美國國務卿蓬佩奧在8月5日宣布的美國“凈網(wǎng)計劃”的延伸。

消息發(fā)布后，引起部分投資者的擔憂，8月7日，騰訊控股（00700.HK）股價應聲下跌5.04%。

影響有多大？?

從用戶端來看，根據(jù)Statista數(shù)據(jù)，2019年9月，WeChat在美國用戶規(guī)模為148萬人，僅占同期微信及WeChat合并用戶數(shù)的0.13%。美國社交產(chǎn)品以Facebook Messenger、Snapchat和WhatsApp為主，頭部效應較為顯著。由此可以判斷，即使美國完全封禁WeChat在美國地區(qū)的使用及交易，對騰訊社交生態(tài)的影響也極為有限。

從收入端來推算，2019年，美國地區(qū)非游戲收入僅占騰訊總收入的0.4%，即使WeChat退出美國市場，對生態(tài)體系及利潤端影響極小。值得注意的是，本條禁令原文為“禁止與騰訊公司進行與微信有關的交易”，而非禁止WeChat在美國的使用。這意味著，海外企業(yè)在微信上投放廣告、個人用戶使用WeChat進行支付等行為可能會被禁止，微信在海外的商業(yè)化將受到影響，美國此舉，可能會倒逼WeChat主動退出美國市場。2019年，騰訊海外總收入為167億元，估算海外游戲收入超過140億元，即包含廣告在內(nèi)的海外非游戲收入約為27億元，2019年騰訊總收入為3773億元，假設海外非游戲收入中有60%來自于美國，則2019年美國非游戲收入僅占公司總收入的0.4%，短期來看，對公司利潤的影響非常小。

會影響騰訊游戲在美國的發(fā)展嗎？?

消息層面，據(jù)《洛杉磯時報》記者Sam Dean報道，白宮官員表示總統(tǒng)令僅限微信及微信相關公司，不涉及騰訊持股的游戲公司。因此，從其報道的情況來看，目前騰訊在美國投資的游戲公司Riot Games及Epic Games的運營暫不受影響。

邏輯層面，游戲并不符合美國“凈網(wǎng)行動”及本次總統(tǒng)令的打擊標準?！皟艟W(wǎng)行動”中，美方聲稱，將從移動應用商店中刪除可能威脅美國人民的隱私、傳播病毒、引導輿論的不受信任的中國App。

圖1：微信及WeChat合并用戶數(shù)（百萬）

資料來源：公司公告、國信證券經(jīng)濟研究所整理

在收集用戶信息方面，騰訊的游戲出海到美國，多借助投資過的合作伙伴聯(lián)合發(fā)行，騰訊目前更多扮演“手游研發(fā)商”的角色，僅《PUBG Mobile》由騰訊主導其在全球的發(fā)行，而《CODM》由動視暴雪發(fā)行，而《英雄聯(lián)盟》由Riot Games負責發(fā)行。買量方面，中國游戲公司高度依賴當?shù)貞蒙痰赀M行分發(fā)，以及Facebook及Google的營銷。用戶登錄時，多使用Facebook、蘋果、Google Play等美國本土公司的賬號體系，這意味著騰訊很少有機會能接觸到當?shù)赜脩舻男畔ⅰ?/p>

在輿論引導方面，“本地化”是絕大部分中國游戲出海所奉行的原則之一，騰訊出海到美國的頭部游戲《PUBG Mobile》、《CODM》等，均為海外IP，無法起到文化輸出、引導輿論的作用。由此，美國缺乏封禁騰訊游戲的動機。

所以，目前Riot公司的《League of Legends》和Epic公司的《Fortnite》暫不受影響。

然而，聲明中所提到的“U.S. Mobile App Stores（美國應用商店）”并未明確界定，“凈網(wǎng)行動”是針對“美國地區(qū)的應用商店”，還是“美國應用商店”。在定義的界限模糊、標準不清的情況下，不排除未來會擴大波及范圍的可能性，例如，禁止騰訊在美國獨立發(fā)行游戲等。若發(fā)生此類極端情況，推測騰訊仍可以通過尋找美國游戲發(fā)行商代理、在美國或其他國家設立海外發(fā)行主體的方式，繼續(xù)合法在美國市場運營，但騰訊在游戲中的分成比例可能會降低。

極端情況下，目前頭部出海游戲《PUBG Mobile》可能會受到影響，根據(jù)我們的模型，2020-2022年，《PUBG Mobile》 在騰訊收入、利潤總占比僅1%。在現(xiàn)有的盈利預測中，騰訊出海的游戲主要由《PUBG Mobile》、《CODM》、《LOL》 手游、《龍族幻想》等幾款頭部內(nèi)容構成，頭部效應極強。其中，《CODM》在美國地區(qū)的發(fā)行由動視暴雪完成、《LOL》手游的發(fā)行將由美國公司Riot Games完成，《龍族幻想》主要面向日本地區(qū)，極端情況下，可能受到影響的頭部游戲為《PUBG Mobile》。據(jù)此估算，2020-2022年，《PUBG Mobile》在海外地區(qū)的收入約為12億美元、13億美元、13億美元，假設該游戲在美國地區(qū)收入占比為60%，則2020-2022年，對騰訊營業(yè)收入的影響比重分別為1.0%/0.9%/0.7%，對Non GAAP下凈利潤的影響比重分別為1.1%/1.0%/0.8%。

圖2：中國智能終端各品牌活躍設備占比

資料來源：Questmobile、國信證券經(jīng)濟研究所測算

圖3：蘋果中國區(qū)收入及占比

資料來源：公司公告，國信證券經(jīng)濟研究所測算

中國地區(qū)的下載和使用會受影響嗎？

中國地區(qū)App Store中，微信的下載和使用會受到影響嗎？這種可能性比較低，若中國區(qū)App Store中微信被下架，最先受到影響的可能是蘋果公司。眾所周知，微信在中國熟人社交中的地位無可替代，截至2020年一季度，微信及WeChat的合并活躍用戶數(shù)超過12億，絕大部分用戶來自于國內(nèi)，而蘋果手機的可替代性較強，Questmobile數(shù)據(jù)顯示，2020年上半年，蘋果手機在國內(nèi)智能終端各品類月活數(shù)量占比僅為21.6%。2019年，蘋果在中國區(qū)的收入占比為約437億美元，占其總收入比重約為17%，對絕大部分消費者而言，微信所沉淀的社交關系鏈價值遠超蘋果手機，若在國內(nèi)地區(qū)App Store禁用微信，推測大部分用戶會放棄使用蘋果手機。在這種情況下，蘋果公司可能比騰訊更先受到?jīng)_擊。

通過上述分析可以發(fā)現(xiàn)，目前美國“WeChat禁令”對騰訊的社交生態(tài)及收入的實際影響非常小;從現(xiàn)有信息來看，美國限制微信在中國App Store上架、以及在美國國內(nèi)禁止騰訊獨立發(fā)行游戲的可能性較小。

自然，本次禁令對“交易”的定義非常模糊，是否違反禁令最終解釋權掌握在美國政府手中，不能排除事態(tài)進一步惡化的可能性。若發(fā)生極端情況，《PUBG Mobile》在美國的運營可能會受到影響，悲觀情況下，預計對騰訊2020-2022年Non GAAP凈利潤的影響幅度分別為1.1%、1.0%、0.8%。公司長期邏輯尚未受到影響，利潤安全墊依然足夠豐厚。