貨幣政策轉向

王昱

隨著新冠疫情基本受控、經濟全面復蘇，前期寬松的貨幣政策正逐步退出，并回歸正常。

8月11日，A股市場下午風云突變，行情由強轉弱，尾盤更是大幅跳水。

當日，央行公布的最新數據顯示，7月份人民幣貸款增加9927億元，同比少增631億元，從環比看，較6月的18100億元，縮水了近一半。這也是人民幣貸款2020年以來第二次新增不足1萬億元規模，而市場此前預期7月新增信貸為12000億元。

同時，央行公布的數據顯示，中國7月社會融資規模增量為1.69萬億元，預估為1.85萬億元，前值為3.43萬億元，環比幾乎減半，創下5個月以來的新低;M2亦大幅回落0.4個百分點，并創4個月新低，亦明顯弱于預期。

上述數據顯示，隨著新冠疫情基本受控、經濟全面復蘇，前期寬松的貨幣政策正逐步退出，并回歸正常。事實上，市場對2020年下半年信貸增速不會再現上半年的高速增長已有預期。

8月6日，央行發布《2020年第二季度中國貨幣政策執行報告》（下稱“《報告》”）。其中談到，2019年下半年以來，全球經濟下行風險加大，疊加新冠肺炎疫情影響，全球央行重回寬松模式，但利率過低會導致“資源錯配”、“脫實向虛”等諸多負面影響。2020年以來，中國央行堅持實施正常的貨幣政策，保持利率水平與中國發展階段和經濟形勢動態適配。

《報告》稱，下一階段，穩健的貨幣政策更加靈活適度、精準導向。從疫情防控和經濟發展實際出發，綜合運用多種貨幣政策工具保持流動性合理充裕，引導市場利率圍繞公開市場操作利率和中期借貸便利利率平穩運行，保持貨幣供應量和社會融資規模合理增長。促進貸款投放與市場主體實際資金需求相匹配，使資金平穩有序地投向實體經濟，支持經濟增長向潛在增速回歸。

事實上，7月30日召開的中共中央政治局會議和8月3日召開的央行2020年下半年工作電視會都明確表明，下半年貨幣政策要更加靈活適度、精準導向。此后的8月9日，央行行長易綱在接受新華社采訪時表示，貨幣政策要更加靈活適度、精準導向，切實抓好穩企業保就業各項政策落實見效。

星石投資表示，隨著疫情好轉、經濟逐漸恢復至準常態水平，貨幣政策最寬松的時候也確實已經過去了。但非常規性貨幣政策的退出，不用過多擔憂。一方面，這對宏觀經濟長遠發展有利，有助于遏制資產泡沫和通脹走高。另一方面，對股市長期影響比較有限。非常規性的貨幣政策雖然退出，但整體流動性仍然保持在合理充裕的狀態;且不同于宏觀流動性，股市還有大類資產配置遷移的利好。

回顧

江海證券首席經濟學家屈慶認為，2020年上半年對流動性影響最為顯著的因素無疑是新冠肺炎疫情。

1月，受春節前居民取現等因素影響，銀行體系基礎貨幣大量流向實體，銀行體系流動性出現了自然收緊，央行采取了加量投放逆回購+普降存款準備金0.5個百分點的操作組合進行對沖。正常情況下，隨著春節度過后基礎貨幣通過居民存款自然回流銀行體系，元宵節前后銀行體系流動性總量就會逐步回歸正常。

然而，2020年的情況較為特殊，春節期間突如其來的疫情以及隨之而來的疫情防控措施限制了經濟活動的恢復，導致居民取現的資金長時間大量滯留在居民手中，無法順利回流銀行體系，使得春節后銀行體系基礎貨幣回升的速度明顯慢于往年，超儲率在2月進一步下降，這就要求央行加量投放基礎貨幣進行對沖。

此外，疫情快速蔓延以及史無前例的防控措施對經濟的短期沖擊巨大，一季度經濟出現大幅負增長，也倒逼央行采取階段性的貨幣政策刺激措施以托底經濟增長。因此，2月起央行一方面通過公開市場逆回購投放了大量的短期流動性，對沖春節取現資金回流偏慢導致的銀行體系短期流動性缺口;另一方面通過定向降準、MLF和再貸款再貼現投放了大量長期流動性，起到降低實體融資成本，穩定實體經濟預期的作用。

隨著中國疫情防控取得階段性勝利，疫情期間推出的財政、貨幣穩增長政策逐步見效，復工復產加速推進，二季度經濟出現了快速回暖的趨勢，房價等資產價格也出現了加速上漲的跡象，因此從二季度開始，央行就開始逐步退出疫情期間的超寬松貨幣政策。

具體表現在4月開始央行連續近2個月暫停逆回購操作，MLF到期縮量續作回籠長期流動性，5月起利率債發行高峰期央行也絲毫不為所動，并未在公開市場進行操作對沖利率債供給壓力等等。受央行貨幣政策基調出現微調影響，銀行體系流動性從4月開始逐步趨于收緊，超儲率從3月底的2.1%回落至6月底的1.6%，隔夜資金利率中樞也從4月份的1%以下，快速回升至6月的1.8%左右。

由此可見，上半年流動性格局主要受疫情影響，疫情爆發后為應對疫情對經濟的沖擊，央行采取了十分寬松的貨幣政策，投放了大量短期和長期流動性托底經濟，帶動超儲率快速攀升，資金利率創下歷史新低。進入二季度后，隨著疫情防控取得階段性勝利，經濟出現快速回暖，央行就開始逐步退出疫情期間過于寬松的貨幣政策，疊加利率債供給壓力的快速放量，銀行體系流動性開始逐步收緊，資金利率中樞出現顯著抬升。

定調

8月6日，央行發布的《報告》強調，下一階段“穩健的貨幣政策更加靈活適度、精準導向。”由此，定下了下半年貨幣政策基調。屈慶認為，《報告》有以下幾個方面的內容值得關注。

首先，央行對下半年經濟預期十分樂觀，貨幣政策總量寬松希望渺茫。在二季度貨幣政策執行報告中，央行指出，“第二季度經濟增長明顯好于預期，在常態化疫情防控中經濟社會運行基本趨于正常，經濟加快恢復增長”，并表示“下半年經濟增速有望回到潛在增長水平”，這一方面表明二季度經濟的恢復速度快于央行此前的預期，從側面證明了經濟恢復好于預期是導致央行5月起邊際收緊貨幣政策的主要原因;另一方面也預示著央行對未來經濟復蘇的趨勢非常樂觀，央行下半年總量貨幣政策進一步加碼寬松的概率已經很低。

其次，央行對未來貨幣政策基調的表述明顯趨于謹慎，貨幣政策更加注重適時調整。在對經濟十分樂觀的預期基礎上，央行對未來貨幣政策基調的表述也變得更為謹慎。央行表示，“穩健的貨幣政策更加靈活適度、精準導向，保持貨幣供應量和社會融資規模合理增長”，這與此前央行曾多次表達的“貨幣供應量和社會融資規模增速明顯高于2019年”相比，基調明顯趨于謹慎。

此外，央行還強調“要增強針對性和時效性，根據疫情防控和經濟金融形勢把握貨幣政策操作的力度、節奏和重點……有效發揮結構性貨幣政策工具的精準滴灌作用，提高政策的‘直達性”，這表明央行未來將更加關注貨幣政策的適時調整和精準調控，一方面根據經濟復蘇節奏適時放松或收緊貨幣政策;另一方面更加關注貨幣政策的直達性，寬信用仍是貨幣政策的中心，預示著未來全面寬松貨幣政策出臺的概率進一步降低，結構性和定向貨幣政策加碼的概率依然存在。

第三，央行明確表達了逆回購和MLF利率是市場利率中樞的觀點。《報告》中，央行指出“引導市場利率圍繞公開市場操作利率和中期借貸便利利率平穩運行”，“國債收益率曲線、同業存單等市場利率圍繞中期借貸便利利率波動”，“促使貨幣市場利率圍繞公開市場操作利率平穩運行，發揮公開市場操作利率作為短期市場利率中樞的作用”，明確了逆回購利率和MLF利率作為市場利率中樞的地位。

此外，央行明確指出4月貨幣市場利率明顯低于公開市場利率是外部因素影響，而非央行有意引導，是非理性的，5月資金面的明顯收緊是“市場預期回歸理性”。這意味著7天回購利率中樞2.2%，1Y國股存單利率中樞2.95%才是央行合意的利率水平，也就預示著未來資金面仍有進一步小幅收緊的可能性。

第四，央行調降超額存款準備金利率意在寬信用而非寬貨幣。對于4月央行調降超額存款準備金利率的操作，央行指出，“這一措施對于鼓勵銀行加大信貸投放發揮了重要作用，有利于引導金融機構加大對中小微企業的信貸投放力度”，表明央行此舉意在寬信用，而非當時市場一致預期的打開貨幣市場利率下限，引導貨幣市場利率進一步下行。這一理解偏差一方面導致了4月份回購利率創下歷史新低;另一方面也招致了5月央行的“糾偏”操作。

第五，央行強調貸款利率對存款利率的引導作用。在《報告》專欄二中，央行梳理了LPR改革以來貸款利率下行引導存款利率下行的邏輯，即“為了與資產收益相匹配，銀行會適當降低其負債成本，高息攬儲的動力隨之下降，從而引導存款利率下行”，并指出在存款基準利率未調整的情況下，銀行各期限存款利率均有所下降，結構性存款和理財產品收益率也有所下行。

這一方面表明銀行負債成本已經出現了一定程度的下行，央行通過貨幣政策寬松引導銀行負債成本降低的必要性已經有所下降;另一方面也預示著未來央行的貨幣政策重點仍將放在降低銀行貸款利率，推動銀行向實體讓利方面。

第六，央行反思利率過低的副作用。在《報告》專欄四中，央行詳細闡述了對全球低利率的看法，認為低利率政策效果不及預期，不僅對經濟和通脹的提振作用有限，反而會因為損害銀行利潤和造成流動性陷阱，對經濟和通脹帶來反作用。此外，央行還指出了利率過低的一系列負面影響，包括資源錯配、脫實向虛、鼓勵金融機構過度加杠桿等。

這一方面表明中國十分珍惜正常貨幣政策空間，短期內不會采取低利率;另一方面也表明央行對低利率環境中可能產生的資源錯配、脫實向虛、鼓勵金融機構過度加杠桿等問題持高度警惕態度。這也從一定程度上解釋了央行為何在二季度明顯加大了防風險的政策力度，原因就在于4月的低利率環境引發了央行的高度警惕。

第七，央行再次強調房地產調控基調不動搖。《報告》中，央行再次重申了對房地產高壓調控的態度，明確“牢牢堅持房住不炒的定位，堅持不將房地產作為短期刺激經濟的手段，堅持穩地價、穩房價、穩預期，保持房地產金融政策的連續性、一致性、穩定性”。這預示著未來即使經濟下行風險加大，房地產調控政策也很難有放松空間，房地產投資和銷售在疫情后短暫的回暖后，未來仍將面臨回落風險。

第八，央行對未來通脹壓力的關注有所升溫。央行在談及通脹問題時表示，“近期部分省份汛情可能給農產品生產運輸造成一些影響，發達經濟體貨幣供應量快速攀升未來可能推高大宗商品價格，加之全球疫情演進及防控措施對供應鏈、產業鏈的沖擊還有不確定性，仍需對各種因素可能導致的短期物價擾動保持密切關注”。這表明央行對未來通脹的潛在上行風險的關注有所升溫，未來需持續關注全球大水漫灌環境下一旦需求逐步恢復，大宗商品價格加速上漲可能引發的輸入性通脹壓力。

綜上所述，屈慶認為，央行在二季度貨幣政策執行報告中傳達了偏鷹派的貨幣政策基調，對下半年經濟表達了十分樂觀的態度，對未來貨幣政策的表述明顯較一季度趨于謹慎，強調了貨幣政策的精準滴灌和政策利率對市場利率的中樞作用。這預示著下半年總量貨幣政策雖然不太可能明顯收緊，但難有進一步寬松空間，貨幣政策的關注焦點將重新回到結構性寬松政策和寬信用政策，靈活適度、相機抉擇將成為未來貨幣政策的關鍵詞。

啟幕

所有超常規的貨幣寬松，都是為了有朝一日經濟和貨幣政策能夠回歸正常。

申萬宏源證券研究所宏觀首席分析師秦泰表示，2008年美聯儲開始實施QE政策6年之后，于2014年中，在發達國家中率先走上“貨幣政策正常化”之路，從而為2019-2020年美國經濟的疲弱和外部沖擊的情形提供了重要的貨幣政策空間。2020年一季度，中國經濟遭受疫情引發的大幅沖擊，中國央行及時反應，在全球主要央行之中率先進行“沖擊應對式寬松”，投放規模力度、工具疊加以及反應速度，堪稱罕見的中國版“非常規貨幣寬松”階段。而8月6日公布的《報告》，則以“完善跨周期設計和調節”的全新導向，成為中國版“貨幣政策正常化”的重要序幕。自此央行事實上已經宣布，未來的貨幣政策將重回中長期趨于中性的操作模式，央行用數月的靈活操作向市場傳達出一個清晰的信號：寬松階段已經過去，調整的大幕已經開啟。

秦泰表示，本次《報告》提出一個全新的貨幣政策導向——“完善跨周期設計和調節”，這一提法本身具備很強的“貨幣政策正常化”信號，或預示中國將成為本輪疫情沖擊之后，全球首個率先進入“貨幣政策正常化”階段的主要經濟體央行。

對于何為“跨周期設計和調節”，《報告》中并沒有進行直接的詳細闡述。但秦泰認為，央行報告中長期以來對于“周期”的提法實際上是代表某種經濟發展的階段，例如逆周期調節，實際上更多表達的意思就是在經濟增速下行的過程中進行貨幣政策的呵護，而在經濟過熱階段則進行一定程度的貨幣緊縮。

從這個角度出發，“跨周期”實際上是指跨越“疫情沖擊經濟階段”、“經濟快速恢復階段”以及“經濟區域中期增長趨勢階段”三大階段的貨幣政策操作模式的靈活調整和工具組合設計。這也就意味著，央行實際上站在當前視角，已經確定了“貨幣政策正常化”的操作方向，并且已經在為未來從第二階段（經濟快速恢復階段）向第三階段（經濟趨于中期增長趨勢階段）轉型進行政策工具和操作模式的儲備。

因此，秦泰建議，年內觀察央行的貨幣政策操作，應從此前的第一階段迅速大幅寬松期，扭轉為經濟快速恢復期的“對沖式凈回籠”模式，并且為更長時期的“貨幣政策趨于中性”的階段提前進行準備。

申萬宏源表示，中國版“貨幣政策正常化”大幕開啟，有利于實現穩增長和防風險的“長期均衡”。

中國版“貨幣政策正常化”大幕開啟，有利于實現穩增長和防風險的“長期均衡”。

7月30日召開的中共中央政治局會議對“十四五”乃至更長時間內中國經濟發展的路徑選擇進行了規劃。居民需求升級和產業鏈安全成為新的發展模式選擇，三大長期關鍵詞：復雜、人民、安全，逐步從“地產基建內需+制造業外需拉動”的二元經濟格局，轉型為國內消費升級需求與外需相融合的“開放大國”發展模式。

本次會議聚焦“十四五”時期的長期問題，首先指出“十四五”是“乘勢而上開啟全面建設社會主義現代化國家新征程、向第二個百年奮斗目標進軍的第一個五年”，立意進取。這一階段的發展大背景是百年未有之大變局下，“和平與發展仍是時代主題”，但“國際環境日趨復雜，不穩定性不確定性明顯增強”，在此背景下，會議對居民需求結構的升級，以及以此帶動供給升級的思路更加凸顯，指出“必須始終做到發展為了人民、發展依靠人民、發展成果由人民共享，不斷實現人民對美好生活的向往”。

此外，在外部環境不確定性長期較大的大背景下，本次會議格外關注產業鏈的長期安全，提出要實現“更為安全的發展”，實現發展規模、速度、質量、結構、效益、安全相統一。整體來看，“十四五”時期中國經濟發展特征將以國內需求拉動國內供給為主要思路，但同時也將堅持開放，逐步由一個“地產基建內需+制造業外需拉動”的二元經濟格局，轉型為國內消費升級需求與外需相融合的“開放大國”發展模式。

申萬宏源認為，國內大循環為主體，國內國際雙循環相互促進的新發展格局，進一步突出國內居民消費升級帶動制造業高級化的“開放大國”發展模式導向。

內需重要性擺在更為重要的位置上，“加快形成以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局”的表述，相比習近平總書記在7月21日企業家座談會上的表述更為緊迫。當時，習近平總書記強調“逐步形成以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局”。但隨著近期“國際環境日趨復雜”，中國要“牢牢把握擴大內需這個戰略基點”。本次會議對消費的表述更為強調，從兩會“推動消費回升”轉變為“擴大最終消費，為居民消費升級創造條件”，進一步明確中國第三次經濟結構轉型是消費和制造業高級化。

考慮到制造業升級對實體需求的依賴度遠大于貨幣政策刺激，同時實體制成品需求又更多由財政擴張所帶動的居民收入增長所驅動，所以在當前中國正在探索的“開放大國”轉型、“雙循環”發展格局中，貨幣政策將在中長期內從地產基建拉動經濟增長模式中的政策前臺，逐步隱退至后臺，更多承擔一個流動性支持和配合經濟結構升級發展的角色。這意味著中長期中國貨幣政策將真正意義上趨于中性，貨幣政策的周期性波動將大幅弱化，中國版“貨幣政策正常化”大幕已經開啟。

拐點

8月11日，央行公布的數據顯示，2020年7月新增社融1.69萬億元（前值3.43萬億元），新增人民幣貸款9927億元（前值18100億元），社融存欄同比增長12.9%（前值12.8%），M2同比增長10.7%（前值11.1%），M1同比增長6.9%（前值6.5%）。

華創證券解讀表示，7月社融存量同比上升至12.9%（前值12.8%）但上行節奏放緩，當月新增1.69萬億元略低于預期，主因表外融資與短貸、票據收縮幅度較大，但在低基數下依然足以支撐社融增速。同時信貸余額增速及M2雙雙下行分別達到13%和10.7%（前值分別為13.2%和11.1%）。習慣了上半年極為寬松的流動性環境，雖然市場已存貨幣政策調整的預期，但金融數據總量的調整依然令市場為之一緊。華創證券認為，對應貨幣政策不同階段的目標，金融數據的各項拐點正在進入逐步驗證期。

拐點1：廣義流動性M2的持平乃至回落。

早在5月M2同比就已經暫停上行，并持平于11.1%。對應來看，其時正逢貨幣政策由“寬貨幣”轉向“寬信用”。如果說此前一季度貨幣政策希望以寬松來挽救企業的現金流，期間央行量價雙松，那么二季度初套利資金的涌動（債市杠桿的上行、理財收益率與中短期票據利率的倒掛），均預示了貨幣政策隨后的調整。通過定向的結構性貨幣政策工具，引導銀行利用低成本資金擴大信貸投放，以及監管政策配合打擊類高收益存款阻斷資金套利，提升“寬信用”的效率，二季度信貸增速維持高速增長至13.2%，銀行超儲率壓降到1.6%的低位，貨幣乘數由一季度的6.55提升至6.92。但同時央行公開市場操作由凈投放轉向凈回籠，并且伴隨財政存款的高增，基礎貨幣同比增速由一季度的4.6%回落至1.5%，使得M2得以保持穩定（M2=貨幣乘數×基礎貨幣）。

7月M2同比回落至10.7%（前值11.1%）開啟下行，對應來看，是貨幣政策提出“總量適度”。一則受制于信貸增速的下行（見后文拐點2），貨幣乘數前期的高增長難以再持續，二則受制于央行貨幣投放的收斂，即便財政支出提速有一定的反補，但基礎貨幣增長再提速的空間有限。華創證券預計下半年M2或將小幅回落。

拐點2：信貸余額增速的下行。

7月人民幣貸款余額增速下降0.2個百分點至13%，正逢貨幣政策提出“總量適度”和 “精準導向”。首先，在最新貨幣政策執行報告中，三季度貨幣政策雖然仍未退出寬松，但定力進一步增強，在宏觀杠桿率高增（上半年上升21個百分點）的掣肘下，貨幣政策開始提出“跨周期設計”以保留未來的政策空間，并進一步加強對于信貸資金流向的監管。此外，同時在前期信貸高增的基礎上，未來每月新增信貸同比持平，全年新增信貸也達到19.2萬億元接近20萬億元的新增目標，銀行在央行收緊流動性投放的基礎上，繼續加碼放貸的動力有限。最后，鑒于6-7月以來房地產銷售持續超預期（百強房企銷售連續兩個月同比增速超10%），未來地產調控政策或將加碼，居民長貸高增勢頭或將緩和。

拐點3：社融增速達到高點。

對比信貸和M2增速，7月社融繼續上行0.1個百分點至12.9%。相比信貸僅僅包含了間接融資的情況，M2增速又受到財政支出效率的影響，貨幣政策微調下未來社融轉折的時點成為近期市場最關心的問題。

當前來看，人民幣貸款、表外融資以及企業債券均將拖累未來社融增速上行節奏。由于央行加強信貸投向監管以及后續可能的地產調控加碼，人民幣貸款增速難再回升，保守估計未來信貸新增持平于2019年同期，表外融資或再度持續收縮。而企業債券1-7月凈融資3.57萬億元同比多增1.7萬億元也已經超額完成了全年凈融資多增1萬億元的目標，疊加8-9月利率債供給再放量，后續進一步高增的可能性有限。但考慮到10年國債利率中樞至年末小幅或回升至3.1%（根據四驅車模型推算），同時信用債對企業直接融資的意義，企業債券融資亦不至于短期快速收縮，中性預計平均每月凈融資規模在2000億元左右。

但政府債券融資短期內依然是支撐社融上行的主要動力，8-12月仍有2.2萬億元的國債和4200億元一般債的凈供給，以及約1.5萬億元的專項債需要在10月底前發行完畢，華創證券預計8-9月政府債券每月至少還有1萬億-1.2萬億元左右的凈融資規模，而10月政府加杠桿雖將接近尾聲，卻會面臨同期低基數效應。綜上，華創證券判斷未來社融增速將持續上行至10月達到年內高點（13.4%左右），隨后至年末或小幅回落，邊際波動幅度受表外和信用債融資調整幅度影響。

拐點4：M1增速達到高點。

7月M1再度回升至6.9%，華創證券認為，未來M1仍存上行動力，或將在2021年一季度達到高點。

展望未來，推動M1上行的宏觀因子短期內轉向的概率不大。首先，房地產銷售層面，近兩個月居民長貸連續高增預示商品房銷售改善勢頭強勁，后續或面臨房地產調控政策的加碼，但銷售增速短期內快速下行的可能性有限。其次，政府債券融資及財政支出層面，專項債8-9月發行將再次提速，以及下半年廣義財政支出的提速都有利于支撐企業現金流表現（預計下半年廣義財政支出增速區間在12.7%-15%，高于二季度的4.1%）。最后，貨幣政策雖有邊際調整，表外融資可能再度面臨收縮，但制造業與小微企業貸款依然是結構優化的重中之重，是中小企業改善現金流的重要渠道。額外考慮2021年一季度的低基數效應，M1同比或將持續溫和回升，至2021年一季度達到高點，或達到9%附近。

華創證券總結稱，7月金融數據結構依舊呈現出短縮長增的格局，寬信用質量進一步提升，但居民長貸的高增或引起政策關注。在貨幣政策“寬貨幣”→“寬信用”→“寬好信用”的精準導向訴求下，預計貨幣政策將繼續嚴控資金套利以及信貸投向，同時注重以結構性貨幣政策工具促進普惠型小微企業貸款和制造業中長期貸款合理增長，以實現穩企業保就業的目標。

但應注意到居民長貸新增規模連續兩個月達到2020年的歷史新高水平，新增信貸中居民長貸占比超過60%達到2017年以來的新高，意味著前期寬松的貨幣政策不可避免的刺激了房地產升溫并導致了流動性地傾斜，預計調控政策還要進一步加碼。

展望

民生證券表示，7月新增信貸不及預期，主要與臨時性支持政策退出、銀行主動壓降貸款有關，貸款余額增速嚴格遵循了政策要求;債券融資和M2增長不及預期，主要與7月股市債市大幅波動有關，不具有持續性。對于未來的貨幣政策，民生證券預計，未來幾個月，貨幣政策將繼續圍繞“保持定力+精準導向+跨周期”展開，降息概率大大降低，結構性支持更加明顯，防范化解金融風險的權重重新提升。

展望下半年流動性格局，屈慶認為，決策層對經濟預期較為樂觀，央行貨幣政策基調由極度寬松轉向適度寬松的背景下，未來貨幣政策進一步寬松的可能性已經明顯下降;但考慮到經濟復蘇的斜率已經明顯放緩，就業、消費、外貿等重點領域仍需結構性貨幣政策的進一步支持，貨幣政策顯著收緊的概率同樣較低。而外匯占款、財政收支、利率債供給等主要因素對下半年總量流動性的影響整體有限，下半年流動性環境將大概率維持現狀，進一步放松或收緊的概率都不高，隔夜回購1.8%-2%，7天回購2.2%左右中樞震蕩的格局或將延續更長時間。

這種流動性格局將對A股市場產生什么樣的影響呢？

國盛證券的研報顯示，2020年一季度，受新冠疫情的影響，全球流動性大幅寬松，國內央行也跟隨放松，利率以罕見的速度快速下行。但從5月開始，整體宏觀流動性邊際上有所收緊，3個月Shibor利率從1.40%上行119個bp至2.59%，6個月Shibor利率從1.49%上升122個BP至2.71%，10年期國債收益率從2.54%上行43個BP至2.97%。

宏觀利率的邊際上行，不禁引發市場的擔憂，宏觀流動性收緊是否意味著股市即將面臨調整？但從5月以來市場的表現來看，A股并未受到宏觀流動性邊際變化的影響，市場整體繼續向上，上證綜指、滬深300、創業板指以及科創50指數分別上漲了15.7%、20.0%、35.1%以及29.7%。那么，為何2020年宏觀流動性拐點并不重要呢？什么對市場的影響更為重要呢？

國盛證券表示，宏觀流動性與股市流動性并不等同，前者主要是指貨幣政策的基調，反應到跟蹤指標上就主要是指利率的變化，主要包括短期銀行間的Shibor利率、長期的10年期國債收益率以及信用利差等。股市流動性則主要是指進入到A股市場的資金，其增量資金的來源渠道也較多，主要包括公募基金、海外資金、融資余額、個人投資者資金、保險資金、企業年金、養老金、銀行理財資金等等。

兩者之間存在一定的關聯性，但宏觀流動性的變化能否傳導至股票市場，其中有一個重要的影響變量——股市監管政策。監管政策的周期性是影響股票市場流動性的根本原因，也導致了宏觀流動性和股票市場流動性的差異。

一個典型的例子就是2006年至2007年的牛市。2007年通脹持續上行，為抑制高通脹，整體宏觀貨幣政策收緊，10年期國債利率持續且大幅的上行。但該期間股市監管政策較為寬松，證監會發布了《融資融券試點管理辦法》，重啟IPO，同時第二批銀行系基金公司也正式成立，2007年個人投資者新增賬戶大幅增加，偏股型基金新發行規模也接近5000億元，市場整體流動性充裕，并迎來一輪大牛市。

另外一個例子則是2013年下半年，整體宏觀流動性偏緊，特別是2013年6月和12月分別發生了“錢荒”，銀行間Shibor利率大幅飆升。但該期間A股市場的監管政策沒有太大變化，仍然維持相對寬松的狀態，2012-2014年期間，分別三次降低了股票交易費用，2014年年初又頒布了國九條、再融資放松等政策。因此，我們看到，雖然在6月“錢荒” 沖擊下，市場出現了一輪急速的調整，但隨后上證和創業板均大幅反彈。

類似的，2020年5月以來雖然宏觀利率開始上行，但是市場整體監管政策較為放松，新《證券法》落地，科創板及注冊制、創業板注冊制、新三板精選層改革等多層次資本市場制度極大完善，疊加再融資放松、并購重組放開、分拆上市、紅籌回歸等，使得微觀市場流動性較為充足。

特別是基金發行規模大幅增加，截至2020年7月24日，偏股基金發行規模接近8000億元，考慮到贖回，凈增量也達到4000億-5000億元;其他資金包括外資、保險、杠桿資金等也在穩步增加，因此即使宏觀流動性邊際上有所收緊，但是在整體貨幣基調不變、A股監管方向不變的背景下，市場仍然繼續上漲。

監管政策的周期性是影響股票市場流動性的根本原因，也導致了宏觀流動性和股票市場流動性的差異。

因此，股市增量資金的來源渠道主要包括公募基金、海外資金、融資余額、個人投資者資金、保險資金、企業年金、養老金、銀行理財資金等等。平時可以重點跟蹤高頻增量資金主要包括公募基金發行（日度）、北上資金（日度）（QFII更新頻率也較低）、保險資金（月度）以及融資余額（日度），而且前三者已經成為近幾年市場最為重要的增量。

首先，對于公募基金，2020年1月至7月，全部基金發行的規模已經超過2019年全年的體量，其中偏股基金發行規模達到8545億元，偏股基金的發行占比也上升至53.2%，預計全年偏股基金發行規模有望超過萬億元;從單月的發行來看，2019年平均每月發行355億元，而2020年以來，除了4月，單月發行規模均在1000億元左右，而7月發行規模已經接近3000億元。因此，2020年公募基金是市場上最大的增量資金，雖然宏觀流動性從5月開始收緊，但并沒有影響A股市場的微觀流動性。

其次，海外資金同樣值得關注，如果僅從陸股通渠道，即北上資金的凈流入來看，2017年北上資金凈流入1997億元，2018年北上資金凈流入2942億元，2019年北上資金流入繼續放量達到3517億元，2020年1月至7月外資凈流入約為1285億元，預計2020年全年凈流入在2000億-3000億元左右。

最后，保險資金和融資余額整體規模變化較為平穩，主要受到政策的影響。保險公司近三年的持倉規模基本維持在1.3萬億元左右（按照重倉股計算，數據偏小）。過去保險公司權益類資產（股票+基金+股權）的監管比例上限是30%，2020年7月，銀保監會超預期提升險資權益投資比例上限最高達15個百分點，保險資金未來還有較大的增量空間。融資余額自2015年以后，整體維持在萬億元規模左右，由于杠桿資金受到監管，杠桿資金的交易占比始終維持在低位，可以作為市場情緒的參考指標。

從A股市場大勢來講，國盛證券表示，宏觀流動性整體的基調仍是偏寬松，在沒有出現極端波動的情況下，宏觀流動性并不是市場的主要矛盾，市場的每一次回調都是入場的好時點。從市場結構來講，增量資金對風格的塑造至關重要，增量資金的邊際變化是風格得以形成的直接推手。2020年以公募為代表的機構增量資金是主導，是大分化時代形成的重要驅動力，強化了消費、科技行情的趨勢，未來這一趨勢還將繼續。