工銀理財唐凌云：理性看待新規銀行理財產品凈值波動

唐凌云

2018年以來，中國金融管理和金融監管部門先后頒布了資管新規、銀行理財新規、商業銀行理財子公司管理辦法等多個重要監管文件和一系列配套規制，推進資管和銀行理財轉型和常態化發展，推動理財投融資回歸服務實體經濟，滿足人民財富增長和管理的需求。

“破剛兌、凈值化”是資管新規重要特征之一。前期受資本市場波動、人民幣債券市場流動性邊際趨緊收益率階段性上行等因素影響，部分采用市場公允價值計量的（下稱“市價法”）凈值型銀行理財產品凈值出現了一定幅度波動，其中個別固定收益證券投資類產品遇建倉后收益率低位沖高，導致產品凈值波動幅度較大，甚至出現極個別產品凈值低于1的情況，引發市場關注。

凈值波動是對市場的客觀描繪

理財產品的凈值是指用市價法計算的任一份額的投資資金在任一時間段內的投資收益，也就是說是反映市場的價值，在中國通常由監管認可的第三方中介機構如清算、托管等機構按會計準則相關市價法估值的方法和對于模型對標的金融資產進行估值，估值結果通過指定媒體、網絡或平臺公開向市場披露，以作為標的金融資產交易的公允價值或供相同評級相同剩余期限的目標金融資產交易參照。

如果理解了市場價格隨機變化是常態化的話，那么適用市價法估值的金融資產包括銀行理財產品的凈值隨市場價格變動本屬正常。當銀行理財產品投資的目標金融資產價格向下變動的幅度超過了持有資產面值（本金）的收益率，從而導致面值減少即會出現理財產品凈值低于1的現象。

市場討論這一現象體現了社會對轉型后銀行理財的高度關注，但就此也出現了一定程度的炒作，其中不乏相當不準確和非理性的表達。這一方面客觀反映出資管新規實施兩年多以來，銀行理財凈值化轉型已經取得了積極進展，另一方面也意味落實資管新規過程中，做好投資者利益保護與持續培育依法合規健康理性的投資文化并行不悖，任重道遠。

買者有理性，賣者有擔當

首先，以依法保護投資者利益為核心的投資文化培育是市場建設重要組成部分之一。特定語境下的投資者首先是通常語境下的消費者。政府部門、社會團體負有履行投資文化培育和投資者（消費者）教育的社會責任。

投資文化培育和投資者教育與投資者保護（也可以說消費者保護）是內在統一的一體兩面。一方面就廣義的市場而言，投資者（又或是買賣者、交易主體）是一切市場得以存在和發展的基礎和源泉，另一方面應該通過加快健全和完善包括政治、經濟、法治、文化以及金融及其信用、信義等相關的基礎設施和體制，規范自然人和公司法人的各項權利義務，保障社會依法有序運行，切實保護投資者的權利，使其作為投資者在遵紀守法前提下，自覺承擔身為自然人或公司法人身份由其自己自主行為應該承擔的責任，包括承擔法律和民事層面的責任，自覺接受和承擔來自于外部客觀的和發自于投資者內在自省主觀行為的結果。假如只是由哪個主體站在教育投資者的地位指手畫腳式地教育投資者，一味地把投資者置于被教育的位置，恐怕難能獲得期望的投資文化培育和投資者教育的效果。

對于銀行理財來說，產品的凈值化實際上意味著負有保護投資者權益更大的責任。資管新規將“賣者有責、買者自負”的投資者適當性管理制度作為資管行業打破剛兌的一個重要前提。買者自負首先是賣方有責，銀行理財作為信義責任下的受托投資管理人始終要把保護投資者權益放在首要位置，勤勉盡職打造更加專業化的投研實力、更加完善的產品體系和更加全面的風險管理，全力提高銀行理財產品凈值穩定性。要依法明確理財產品管理人和投資者法律關系和權利義務等核心內容，持續推進合規銷售、信息披露、風險揭示的健全完善。未來非保本浮動收益的凈值化產品將成為銀行理財最主要的產品形態，產品凈值隨著市場環境的變化而波動會成為銀行理財產品的“常態”，銀行理財等資管機構真實客觀地反映投資標的資產收益和風險是勤勉盡職應有之義。

理財產品管理人是信息披露的第一責任主體。銀行理財登記中心作為重要的金融基礎設施之一，在推動建立健全銀行理財信息披露體系，完善信息披露制度，規范信息披露范圍和內容等方面發揮著重要作用。銀行理財要依托理財登記中心的專業化理財服務平臺，進一步加強理財產品信息披露管理，落實責任部門和人員，確保包括理財產品和風險狀況的信息披露全面性、準確性和及時性，與理財中心等機構共同參與投資文化培育和投資者適當性管理，引導投資者樹立科學合理的投資觀念。

對于投資者來說，要依法、理性地認識到銀行理財產品不是存款，理性看待并逐漸適應銀行理財產品凈值的合理波動。投資者應充分考量自身的風險承受能力，平衡好風險與收益，依據銀行理財等資管機構公開提示和公開披露的相關憑證、信息、資料等，理性選擇適用自身財力和財富管理需求與風險偏好相匹配的理財產品。同時，投資者也應逐步樹立起長期、理性的價值投資理念，以正面和客觀的心態看待理財產品投資標的資產價值隨市場價格變化對促進社會經濟穩健發展和保護公民資產和財富的積極意義。

新規銀行理財應該遵循金融市場建設進程和資管規律

投資文化培育和投資者教育應該伴隨著中國改革開放和金融市場建設的深化持續健全和完善，各市場主體應依法合規地按經濟規律和市場規律辦事，遵循資管業務發展的邏輯。

中國商業銀行理財業務出現和財富管理發展是伴隨金融脫媒、利率市場化、P2P金融化等背景下，銀行不得不憑借理財業務穩定存款、應對客戶流失和滿足社會融資需求。可以說銀行理財脫胎于存款，走的是與中國公募基金發端于交易所股票市場并不相同的路徑。中國前十年銀行資管業務超高幅度的增長在全球金融市場也是鮮見的，但資管新規實施前并沒有演變成系統性金融風險，其中之一的緣由不能不說與傳統的銀行理財是準存款性質直接相關。

存量傳統銀行資管業務比較普遍地存在重銷售輕管理且各家銀行銷售理財產品只比較預期收益率高低，雖然向客戶展示了風險自擔條款，但普遍的現象是作為投資人的買者幾乎不看風險，作為投資管理人進行“嵌套”、“錯配”、“池化”運作，難以厘清和界定“受托”和“勤勉盡責”的邊界。加之銀行內部考核機制對理財產品銷售收入的傾斜式激勵驅動，很多銀行作為理財業務的投資管理人并沒有提取投資管理費，也未完全自覺意識和落實應對理財產品銷售募集資金承擔受托投資管理責任，對于投資預期損失風險準備更普遍沒有計提或計提嚴重不足。

中國金融管理和監管部門主導推出資管新規和相關配套監管規制過程中，既要理念和邏輯借鑒國際慣例，對資管類機構盡量制定一致性的管理要求，又不能忽視中國各類資管機構以往實際業務實踐是在各自不同的路徑分頭走了十幾年，起步和發展歷程存在巨大差異的客觀情況。據典型調查，無論是作為投資人（又或消費者）的客戶還是作為投資管理人的資產管理機構和投資經理人，對資管新規理解都很不到位。這使我們意識到，投資者和消費者利益應該也必須得到高度關注和保護，但銀行理財不能走“池化運作”“剛兌”的回頭路，資管新規實施過程中一些具體問題盡快落實落地具有緊迫性。

與此同時，對于銀行理財公司這一新業態，在健全和完善符合現代金融企業和國際資管業慣例的公司治理方面尚有不少需要理順的領域，特別是應該關注公司部門化以至于難以擺脫存量資管業務“池化”運作、管理粗放的慣性等問題。提升敬畏風險，嚴格執行監管規范的意識和自覺。

筆者建議，在凈值化基礎上對理財資金配置適用的會計準則和估值方法采用實質大于形式的原則，可以對封閉式與客戶約定不能提前終止的固定收益類理財產品適用成本估值法，以減少相關理財產品在到期終止前的存續期間僅僅因為市值法估值導致的凈值變動，避免對投資人心理和市場的穩定產生不必要沖擊。上述理財產品到期終止時如投資的固定收益類證券資產未發生違約，理財產品的凈值不會低于1。

做實自身發展的核心能力是新規銀行理財的發展基石

工銀理財公司設立一年來的實踐歷程初步顯現新規銀行理財產品已逐漸被市場和投資者接受、認可、認同和信任。從中歸納幾點體會與讀者分享。

一是工銀理財公司一以貫之地承繼了工商銀行以服務人民美好生活為己任的擔當，發揮工銀集團長期形成的品牌價值，按工銀集團“大全穩新優強”的發展方位深耕產品和服務，做實自身發展的核心能力建設。與此同時主動融入集團發展，做實與工銀集團的協同發展能力，為客戶提供符合資管新規要求，全方位、多元化、一站式的優質理財服務。

二是隨著投資者需求的風險收益特征日益多元化，銀行理財持續加強產品全面布局力度，有效滿足不同層級、不同風險承擔能力、不同類型的客戶需求。以工銀理財為例，公司在資管新規固收、權益、商品及金融衍生品和混合類4大產品系列基礎上，持續打造公司“4+3”基礎+創新+戰略的全譜系、全天候、全渠道產品管理能力;做優特色產品培育發展另類、量化、跨境等業務。從產品類別看既有單一主策略產品例如固定收益類、私募股權類;也有在嚴格甄選基礎資產、經風險評估以及風險收益測算設立的混合類產品并且該混合類產品超過1100億元。從產品形態看包括公募私募、固定非固定、短中長期、開放封閉等各形態;從認購起點看以一元普惠型為主，涵蓋高凈值、私銀、養老等各不同層級客戶和不同認購起點，注重適配性銷售，差異化布局，其中私人銀行新規理財產品超過200支共1380億元。致力于有效滿足不同層級、不同風險承擔能力、不同類型的個人和法人客戶需求。公司已存續發行700多支新規產品，產品發行支數超過同期各家理財子公司的總和。公司1萬多億元代客理財產品和投資中，1年至5年期各類理財產品和配置在中長期限權益類、項目類資產增加額和增長幅度均在公司各類產品和投資規模增長中位數以上，固定收益、權益、項目和跨境投資超過70%。

三是銀行理財不斷加強業務模式創新，與金融基礎設施形成合力。工銀理財強化國有大行子司責任擔當，主動落實資管新規，多項創新產品和業務為行業首發首創，在登記備案，銀行間市場、滬深交易所、上海黃金交易所開戶聯網，系統建設等方面均處于行業開創，是首家全部新規理財產品在公司自主系統獨立運行和投資運作管理的銀行理財子公司。

四是銀行理財不斷加強產品策略化、投資專業化能力，不斷提升業務精細化管理水平。工銀理財是首家遵循產品策略化管理理念并實施產品策略管理機制的銀行資管機構，不斷推出具有創新力、競爭力的新規理財產品。例如，工銀理財的混合類科創優選、定增優選理財產品，充分發揮平臺資源整合優勢，為客戶優中選優、嚴把風險，大大降低了普通投資者參與資本市場的門檻，提升了理財服務的普惠性;公司通過推出可直投上海黃金交易所現貨合約的黃金聯動理財產品和開發銀行間信用債指數ETF產品，為客戶分散投資和大類資產配置提供了優質組合工具;公司的博股通利產品，通過私募方式募集資金直接投資于市場化股權，改變傳統理財非標池化運作模式，讓投資者充分分享優質企業成長紅利;公司的現金類明星產品添利寶，比存款和其他機構貨幣和現金管理類產品更具競爭力，并且在疫情期間更好地滿足了各類型客戶的流動性需求;公司的固收基礎類產品，投資資產直接進入實體經濟，并為大部分風險承受能力較低的傳統銀行理財客戶創造了穩定回報，深受市場歡迎和好評。此外，工銀理財始終注重培育發展提升專業化的投研管理能力，培養“正、專、實、謙、勤”的員工隊伍，公司管理的新規理財產品凈值整體比較穩定，理財投資資產賬面總凈值增加在60億元左右波動，并已累計為客戶實現收益約28億元。

工銀理財公司雖成立不長但率先邁出了轉型發展的重要一步，也可以說是推進落實資管新規歷史性的一步。當下銀行理財公司推進落實資管新規無論是標準化業務還是非標投資都還存在亟需破解的難題和困境。就標準化業務看“去通道”效果甚微，直接投資交易難，表現在銀行理財產品交易所股票投資需要通過券商席位、公募基金投資路徑不暢效率低不得不倚賴通道、債券投資遇券種在不同登記托管機構的無法直接投資交易和流通受阻。就非標投資看，修訂后的證券法已經將資管（理財）產品直接投資定位于證券或金融工具，傳統存量銀行資管業務中的非標投資，實質上多為嵌套了“XX資管計劃”且多為“XX信托資管計劃”的項目投資，在資管新規框架下，項目直接投資聚焦服務實體經濟和引導長期穩定的社會融資、降成本等多重功效，政策前景可期，但由于對銀行理財資金直接投資定位不明，導致重走通道的老路再次陷入嵌套信托資管計劃和此前影子銀行亂象下受托投資管理責任法律邊界、違約責任不清等問題。近期央行、證監會發布的7號公告，要求銀行間、交易所債券市場金融基礎設施互聯互通和管理人名義賬戶互認，工銀理財公司將以7號公告為契機先行先試，積極推動市場相關基礎設施機構互聯互通和開立管理人名義賬戶互認，致力于從根本上解決銀行理財“去通道”和直接投資交易難的難題。

工銀理財要打造的是百年老店，未來的路還很長，困難和挑戰還很多，但銀行理財轉型發展是大勢所趨，只要堅持改革創新、堅定轉型發展、堅守初心使命，一定能夠行穩致遠，實現基業長青。