宏觀交易筆記：細嗅薔薇

相紀宏

對已經有明確解決方案的問題，金融市場參與者的學習能力和意愿是相當不錯的。3月份的國際金融市場動蕩，全球央行攜手按照2008年的經驗進行了史上最大規模的流動性寬松。而市場參與者們也按照經驗教訓迅速回補頭寸，中間甚至連二次探底都沒有形成。但是對歷史遺留下來的問題，金融市場參與者的思考能力和執行能力就差強人意了。例如2008年金融危機之后一直沒能得到合理回答，但參與者們又必須面對的一個問題，非常規貨幣政策進入后期，宏觀金融市場將如何演化？近期國際市場的一些變化，顯然與市場參與者們對這個問題的回答相關。

從美聯儲緊急投放流動性開始，對美聯儲貨幣政策和美元貨幣地位的批評就一直沒有斷過。近期很多現象似乎驗證了這一擔憂，例如黃金和比特幣的暴漲，美元匯率以十年來最快的速度下跌等等。應該說，美元的國際定價貨幣地位是一個非常重大的問題，如果對美元的信心受到影響，我們習以為常的很多經濟金融模式將被顛覆。但是回顧2008年金融危機之后的故事，我們會發現類似的擔憂在2009年也出現過，而且嚴重的多。當時不僅出現了美元匯率的大幅度下跌和黃金大幅度上漲，而且原油、銅等工業品甚至連一些農產品價格都出現了大幅波動。金融市場對美元的信心極其虛弱，逃離美元做多新興市場成為全球基金經理的熱門話題。然而雖然美聯儲此后又采取了數輪寬松政策，美元大通脹卻遲遲沒有到來，給宏觀經濟學家們留下了許多至今還在熱烈討論的謎題。

對這個問題，我們不是宏觀經濟學家，只是交易員，所以更傾向于提供兩個市場參與者的視角。我們一直認為衡量分析市場參與者的行為需要盡可能全面，對美元的全球貨幣循環，離岸美元是非常重要的部分。我們注意到2009年前后一個很大的變化是隨著全球化的加深，新興市場普遍獲得了大量的美元資產，新興市場的金融機構管理美元資產普遍偏保守，而且多為順差國，因此天然形成了一個蓄水池，參與美元大循環的效率較低。另一個因素是隨著金融監管的加強，金融機構尤其是銀行保險等普遍被施加了嚴格的風險資本要求，形成了大量的安全資產需求，美債由于其得天獨厚的收益率優勢，一直有很旺盛的需求。這兩個因素使得離岸美元大多是發揮了儲蓄功能，而不是貨幣流轉效率較高的支付功能。可以想象，如果貨幣金融系統里有大量只儲蓄不消費的參與者，通脹肯定很困難。

那么后疫情時代這些因素可能改變嗎？我們的觀點是當前的風險較2009年有升高，但還未形成威脅。我們最擔憂的趨勢是全球化的止步或者逆轉，使得新興市場對積累美元不再有興趣。另一個因素是投資者對美元資產尤其是美債的觀點。一些參與者認為，在當前位置美債已經完全喪失了收益功能，只有避險功能。如果順著這個方向推演傳統的60：40或者風險平價基金的行為，一個天然的推論是，以避險功能而言，長期債券顯然比短期債券效率高得多，如果美聯儲進行收益率曲線控制更是如此。所以，實盤投資者對美債的避險功能的看重，反而有可能促成他們拋售短期美債，給美聯儲的貨幣政策增加阻力。

如果問題的癥結在于流動性過剩和美元資產吸引力下降，美聯儲是否有能力在情況穩定之后退出？一些樂觀的參與者認為近期美聯儲資產負債表規模的下降意味著美聯儲已經在退出了，但我們注意到美聯儲只是退出了外國央行互換部分，而這部分流動性現在已經有足夠充裕的途徑填補，美聯儲退出后美元匯率和貨幣基差都是下降的，也就是離岸美元還在持續寬松。更進一步說，我們對美聯儲貨幣政策的常態化甚至退出都抱著比較悲觀的展望。回顧2009年以后的歷史，在整個經濟社會已經深度貨幣化的情況下，每次歐美央行的收緊嘗試，往往都會對金融市場某些部分形成沖擊，進而動搖貨幣政策制定者的決心。2006年日本央行，2008年歐央行和2015年以后美聯儲的多次嘗試無不如此。

相比之下，中國宏觀調控部門的思考顯然更長遠，執行力也明顯勝出。我們還記得2008年為了刺激國內需求而推出的四萬億刺激政策，雖然有效挽回了經濟滑坡，但是其無序發展也催生了通脹，促成了金融市場投機情緒蔓延，更為嚴重的是形成了地方政府債務杠桿刺激模式。所以，當央行開始針對金融市場的投機情緒，調整貨幣政策步調，遏制了不切實際的流動性預期的時候，我們不應該感到驚訝。更何況從財政的角度，宏觀調控部門仍然在加碼試圖催生實體經濟的需求，只是不希望看到這部分努力滯留在金融市場和房地產而已。這種宏觀調控模式可能是中國獨有的。我們此前提到，中國央行相比完全進行價格調控的歐美央行有一個很大不同，那就是不受傳統的貨幣銀行理論桎梏，可以花更多力量進行結構性調控。所以在流動性調控上，歐美央行的行為模式是以超量的流動性催生需求，而中國央行可以針對行業進行指導。

圖：2009年前后美元和歐元的國際地位消長

資料來源：國際清算銀行工作論文

所以，接下來對宏觀流動性的觀察應該看得更細，而不是更遠或者更深。行業、主題、流動性和市場情緒的互動可能會更加微妙，應該結合市場的微觀行為理解。例如，有些參與者認為股市交易量的增加意味著超額資金仍在堆積進入股市，但是我們注意到，A股機構投資者中，由于機構營銷特點，新基金最受追捧，這不僅促成追漲殺跌，也使得資金進一步向表現較好的龍頭板塊和龍頭股集中，進而放大波動。此外，量化策略近年來在A股市場興起，尤其是一些高頻策略例如T+0策略，更傾向于在趨勢型市場進一步放大波動，增大交易量。

如果6月份還可以說一些參與者在猶豫疫情的變化，那么7月份開始，如何調整頭寸以適應后疫情時代的變化，已經是一個必須認真看待的主題了。如前所述，國內的貨幣政策走的最前，已經糾正了一些對宏觀流動性不切實際的期望。但是具體到某些結構和主題上，有一些領域還在享受流動性和風險偏好溢出。股票市場可能是其中之一，但是隨著市場的演化和參與者不斷修正認知，這些預期可能都會被很快糾正。例如，本次股票牛市的熱門主題，爆款公募基金申購所代表的增量資金入市，其實市場參與者們很快發現，投資者們申購爆款公募基金時也贖回了不少存量老基金，所以存量資金博弈的色彩很重，并不是單純的增量資金。

當前的宏觀政策和經濟復蘇狀態仍有利于權益類資產。隨著市場投資者逐漸將疫情和美中關系視為中性的風險，市場的主要矛盾已主要在微觀層面：權益類資產的資金流動情況和結構性的估值高企，后者同時也是前者的一個階段性結果。如果資金流動的方向和特點不變，結構性的估值高企可能一直存在，但不意味著全市場都會泡沫化，也就是說市場仍然提供了很多的投資機會，不必擔憂2015年的情形再現（即便是2015年6月，部分藍籌股的估值依然處于一個合理甚至是便宜的估值水平）。近期的公募基金募集情況和大小非股東的減持力度與2015年5月接近，同時IPO的融資規模也創了2015年以來的新高。資金的供需情況一般很難解釋短期內市場漲跌，但從中長期維度可能對估值中樞是有解釋意義的。

行業方面，A股優質賽道的估值溢價較大，中長期性價比不足，但在當下公募基金加速入市驅動下短期趨勢性依然較強，且博弈成分較多。盡管高估值不是賣出的理由，但波動率的加大提示我們在該類資產需要更多控制風險。

債券方面，從我們與市場的交流中，我們感覺越來越多的參與者開始傾向于用正常的貨幣政策思維去看待國內債券了。目前債券的收益率處在一個比較均衡的區間，而且已經有參與者們開始基于長期價值觀點開始配置債券。雖然交易情緒上，偏淡的交易量和狹窄的波段顯示交易盤可能逐漸喪失了興趣，但這可能是一件好事。