經營現金流透明度、市場關注度與股價崩盤風險

曾愛民 冷虹雨 魏志華

(1.浙江工商大學 會計學院，浙江 杭州 310018；2.廈門大學 經濟學院，福建 廈門 361005)

一、引言

當前，雖然我國股票市場日趨壯大，但成長性與脆弱性并存的特征明顯，股價不穩、漲跌幅大、崩盤風險高等問題較為突出，對整個資本市場的健康發展以及投資者的資金安全均造成了較為嚴重的負面影響。尤其是在2015年股災發生后，股價崩盤問題進一步受到理論界和實務界的廣泛關注。有關股價崩盤風險的成因，基于委托代理理論和信息不對稱理論視角的研究指出，公司管理層受自利性動機驅使傾向于隱藏公司的某些壞消息，當壞消息積累至一定程度而難以繼續隱匿時，便會集中釋放進入資本市場，進而造成公司股價斷崖式下挫，即所謂的股價崩盤(Jin et al.，2006；潘越 等，2011)。因此，信息透明度和盈余信息質量被認為是導致股價崩盤事件頻發的重要原因(Hutton et al.，2009；楊棉之 等，2016；Kim et al.，2014)。近年來，在權責發生制與收付實現制相互融合的背景下，經營活動現金流的地位與作用日益凸顯。例如，在評價公司業績時，投資者認為經營活動現金流比應計盈余含有更多的增量信息，與公司股價的相關性更高，其被視為企業會計信息質量的重要評價指標之一(周冬華 等，2016)。企業對現金流信息的操縱動機亦由此產生(周冬華 等，2014)。那么，企業現金流操縱是否會影響其股價崩盤風險？與應計盈余管理相比，其影響效果如何？

此外，Lee(2012)的研究表明，當存在分析師對公司經營現金流進行預測，或公司處于財務困境時，市場參與者對其經營現金流更為關注。一方面，市場關注度的提高會削弱管理層操縱會計信息的能力，促使公司會計信息趨于透明化，進而推動資本市場的運行效率進一步提升(潘越 等，2011)，最終降低股價崩盤風險；另一方面，市場關注度的提高還可能增加管理層的業績達標壓力，促使其更多地操控和夸大經營活動現金流(Lee，2012)，從而降低企業會計信息透明度，最終導致股價崩盤風險升高。那么，市場關注度會對公司現金流透明度和股價崩盤風險的關系產生怎樣的影響呢？

為回答上述問題，本文選取2008—2015年滬深兩市A股非金融類上市公司作為樣本，實證檢驗了公司應計盈余透明度和經營現金流透明度對其股價崩盤風險的影響，同時考察了市場關注度對經營現金流透明度與股價崩盤風險之間關系的調節效應。本文的貢獻主要體現在：首先，已有研究大多從應計盈余管理著手考察會計信息質量，較少從現金流操縱視角展開探討。本文基于應計制與現金制融合的微觀制度背景，從應計盈余與經營現金流雙重視角考察了會計信息質量對公司股價崩盤風險的影響，并比較了兩者的作用效果，有助于拓展當前以應計制下盈余管理為基礎的研究框架，完善會計信息質量理論的相關研究。其次，本文將市場關注度引入股價崩盤風險的分析框架，探究其對企業經營現金流透明度和股價崩盤風險關系的影響，既深化了市場關注度的相關研究，也豐富了股價崩盤風險影響因素方面的文獻。最后，本研究結論對準則制定機構、市場監管部門相關制度的進一步改進與完善具有一定借鑒意義。

二、文獻回顧與研究假設

(一)文獻回顧

現有文獻主要基于代理理論和信息不對稱理論解釋股價崩盤風險的成因。首先，基于代理理論視角，由于所有權與經營權的分離，所有者對公司真實經營管理情況的了解并不充分。在此背景下，管理層出于薪酬、晉升以及聲譽等個人利益方面的考慮(Kim et al.,2011)，往往存在隱藏公司負面信息的動機(謝德仁 等，2016)。其次，由于公司內部管理層與外部利益相關者之間的信息不對稱客觀存在，管理層有能力隱藏其所掌握的公司壞消息，當壞消息不斷囤聚達到一定閾值時，繼續隱藏的成本將超過由此帶來的收益，此時，壞消息便會決堤式地集中釋放到資本市場，進而引發投資者大量拋售股票，造成股價暴跌，最終導致公司股價崩盤(Romer，1993；Jin et al.，2006)。因此，會計信息質量被認為是影響公司股價崩盤風險的關鍵因素(Hutton et al.，2009；Kim et al.，2011、2014；Francis et al.，2012；許年行 等，2012；楊超 等，2014；楊棉之 等，2016)。

基于會計信息質量視角探究其對股價崩盤風險影響的現有研究，主要沿兩條分支展開。一條分支是從反面探究低質量會計信息對公司未來股價崩盤風險的影響。例如，Hutton et al.(2009)從應計盈余的角度探討了會計信息質量的影響，發現隨著公司財務報告不透明程度的提高，其股價崩盤風險逐步增大；Francis et al.(2012)和Kim et al.(2014)等研究亦表明，財務報告信息透明度不足會顯著增加公司未來股價崩盤風險。另一分支則是從正面研究高質量會計信息在降低公司股價崩盤風險方面的作用。例如，Kim et al.(2016)的實證分析表明，會計穩健性程度越高，公司壞消息越難以隱藏，其未來發生股價崩盤風險的概率也就越低；葉康濤等(2015)發現，良好的內部控制能夠提高公司會計信息質量，降低信息不對稱，進而抑制未來股價崩盤風險。

現有研究主要從應計盈余的角度衡量會計信息質量，考察其對公司股價崩盤風險的影響，忽視了經營現金流也是投資者關注的重要財務信息。此外，鮮有研究將市場關注度納入公司股價崩盤風險的分析框架中。

(二)研究假設

1.應計盈余透明度與股價崩盤風險

如前所述，公司管理層出于晉升、股權激勵以及避稅等目的，傾向于通過盈余管理的方式操縱會計信息，以使財務報告呈現出其所期望的結果。同時，由于信息不對稱客觀存在，外部投資者很難及時識別企業管理層的信息操縱行為，進而使得壞消息得以隱藏，公司股價被高估(Jin et al.，2006)。而當壞消息累積達到一定閾值難以繼續隱藏，最終集中傾瀉于資本市場時，必將對公司股價造成極大的負面沖擊，導致股價崩盤。Romer(1993)指出，公司股價崩盤的發生既非外部不利消息，也非投資者非理性行為造成的，而是隱藏并累積的壞消息集中釋放的結果。潘越等(2011)指出，管理者傾向于通過盈余管理操縱會計信息，降低其透明度，以便隱藏壞消息實現利己目的。然而，一旦累積的壞消息被集中披露，則將引發投資者的拋售行為，導致企業股票以產生大量負收益的形式發生崩盤(楊超 等，2014)。據此，本文提出假設：

H1：企業應計盈余透明度越低，其股價崩盤風險越大。

2.經營現金流透明度與股價崩盤風險

隨著操縱會計盈余情況的增多，投資者逐漸意識到公司所披露的會計信息存在被管理層操縱的可能(陳愛軍，2014)。因此，他們在評價公司業績和進行投資決策時，會降低對應計盈余信息的依賴，轉而倚重公司經營活動現金流信息(Cheng et al.，1996;孫世攀 等，2010)。然而，與盈余信息一樣，公司所披露的現金流信息也可能會受到公司管理層的操縱(周冬華 等，2014；Lee，2012)。例如，為掩蓋企業經營狀況不佳這一壞消息，管理層可能會將公司融資或投資活動產生的現金流入作為經營活動的現金流入，通過降低現金流的透明度，誤導投資者的投資決策。隨著時間的推移，壞消息逐步累積并達到一定限度而無法繼續隱藏時，便會在市場上集中釋放，進而給公司股價造成巨大的負面沖擊，引發股價崩盤。但是，相對于會計盈余，公司現金流信息以收付實現制為基礎編制，較少受應計、攤銷等項目的影響。因此，投資者更傾向于認為公司披露的現金流信息是客觀的、真實的，而忽視可能存在的現金流操縱行為，并依此進行投資決策(Wasley et al.，2006)，這就使得企業管理層操縱和管理現金流信息的動機與可能性增大，隱藏壞消息的能力增強。本文預期，隨著經營活動現金流透明度的下降，公司股價崩盤風險將增加，并且可能會超過應計盈余操縱所帶來的影響。據此，本文提出假設：

H2：企業經營現金流透明度越低，其股價崩盤風險越大，且經營現金流透明度對股價崩盤風險的影響比應計盈余透明度的影響更大。

3.市場關注度對經營現金流透明度與股價崩盤風險關系的調節作用

在經營現金流信息決策重要性提高的同時，其受市場參與者關注的程度也在增大。一方面，從市場視角來看，分析師對企業現金流的預測會提高其受市場關注的程度。作為投資者與上市公司之間的信息紐帶，證券分析師利用自身專業優勢，向市場提供反映公司內在價值的信息，在緩解信息不對稱以及提高資本市場參與者決策效率等方面扮演著重要角色(吳楠，2019)。因此，是否存在分析師對企業現金流進行跟蹤與預測，已成為衡量市場參與者對企業現金流信息關注程度的重要指標(Lee，2012)。另一方面，從企業本身視角來看，財務困境企業的現金流信息更易受市場關注。多數研究表明，處于財務困境中的上市公司存在凈利潤操縱行為，因而投資者對其現金流信息更為關注。并且，相對于以應計制為基礎的盈余信息而言，現金流信息在評估企業財務狀況與生存能力方面更有優勢，因此市場參與者會賦予此類企業經營現金流信息更高的權重(Wasley et al.，2006)。綜上所述，當存在分析師對公司現金流進行跟蹤與預測，或公司身處財務困境時，其現金流信息受市場參與者關注的程度更高。

針對市場關注度提升會對管理層操縱現金流信息的行為產生何種影響，現有研究存在兩種對立的觀點。一種觀點認為，市場關注度的提升有助于降低管理層操縱現金流信息的動機與能力。例如，Call(2008)從監督角度出發，發現市場對公司現金流的關注對管理層具有監督作用，能夠促使他們發布高質量、真實的現金流量信息，從而在一定程度上改善公司會計信息質量，提高信息透明度(McInnis et al.，2011；袁振超 等，2013；謝盛紋 等，2017)。另一種觀點則認為，市場關注程度的提升可能會促使管理層加大對現金流信息的操縱。由于資本市場對于分析師預測值的反應比較靈敏，達到或超過現金流預測值的公司的股價會有更好的市場表現，而低于分析師預測值的公司的股價則面臨更大的下跌壓力。受此影響，管理層更可能通過操縱現金流信息來迎合分析師預測。同時，從財務困境視角來看，當公司處于財務困境時，投資者更加依賴于通過經營現金流信息來判斷公司的真實財務狀況，并做出與公司相關的各類決策。此時，管理層對經營現金流進行操縱的動機更加強烈，旨在粉飾公司財務狀況，吸引投資者，避免股價下跌。例如，倉勇濤等(2011)和李丹蒙等(2015)發現，市場對上市公司現金流的關注增強了公司管理層操縱現金流信息的動機，從而使得現金流信息的透明度降低。進一步，信息透明度的下降可能會增大公司的股價崩盤風險。

與此同時，若市場關注度的增加導致管理層加大對經營現金流信息的操縱程度，那么，市場參與者是否會對此類現金流信息不加分析地全部接受呢？權小鋒等(2012)的研究發現，投資者注意力具有認知與治理效應，隨著市場關注度的提高，投資者對企業現金流信息的消化、吸收與理解能力也會進一步增強，這在一定程度上有助于提高其預測管理層為達到預期值而向上管理現金流信息的機會主義動機的能力。此時，投資者在進行決策時更加謹慎(李丹蒙 等，2015)，甚至會降低對該類企業現金流信息的使用，因此經營現金流透明度對股價崩盤風險的影響被削弱。

基于上述分析，本文提出競爭性假設：

H3a：市場關注度越高，企業經營現金流透明度對股價崩盤風險的影響越強；

H3b：市場關注度越高，企業經營現金流透明度對股價崩盤風險的影響越弱。

三、研究設計

(一)樣本選擇與數據來源

本文選取2008—2015年滬深A股上市公司作為研究樣本，并對初始樣本進行了如下篩選：剔除金融類公司樣本；剔除ST、*ST公司樣本；剔除財務數據異常及指標缺失的公司樣本。本文用于實證分析的財務和市場數據來自CSMAR和銳思數據庫。數據分析處理主要使用Stata 12.0軟件完成。

(二)變量說明

1.股價崩盤風險

借鑒Chen et al.(2001)和Kim et al.(2011)的方法，本文使用兩種方式來衡量公司股價崩盤風險。

首先，對股票i的周收益數據進行回歸。

ri,t=αi+β1irm,t-2+β2irm,t-1+β3irm,t+β4irm,t+1+β5irm,t+2+εi，t

(1)

其中，ri,t為股票i在第t周的收益率(考慮現金紅利)，rm,t為A股所有股票在第t周的平均市場收益率。εi,t為回歸模型(1)的殘差，本文用回歸殘差衡量股票i在第t周的特有收益：Wi,t=Ln(1+εi,t)。

然后，基于Wi,t構造以下兩個變量：

其一，負收益偏態系數NCSKEW。

(2)

其中，n為每年股票i的交易周數。NCSKEW的數值越大，表示股價崩盤風險越高。

其二，收益上下波動比率DUVOL。

(3)

其中，股票周特有收益大于年平均收益的周數用nu表示，小于的周數用nd表示。與NCSKEW類似，DUVOL的數值越大，代表股價崩盤風險越高。

2.應計盈余透明度

本文采用反指標度量方法，借鑒Hutton et al.(2009)的做法，通過修正的瓊斯模型來測量操縱性應計盈余，并將其作為應計盈余透明度的衡量指標。

TAt/Assetst-1=λ(1/Assetst-1)+β1(ΔSalest-ΔARt)/Assetst-1+β2(PPEt/Assetst-1)+ε

(4)

其中，TA為總應計，Assets為企業總資產，ΔSales為營業收入的變化，ΔAR為應收賬款的變化，PPE為固定資產。上述模型的殘差為操縱性應計盈余，本文采用其前三年絕對值的移動和度量企業應計盈余透明程度。該值越大，說明企業的應計盈余透明度越低。

3.經營現金流透明度

Dechow et al.(1994)首次提出異常經營現金流的計算模型，并通過模擬經營現金流產生的過程對正常和異常經營現金流進行了劃分。Roychowdhury(2006)對此進行了改進，用以估計異常經營現金流量。本文采用反指標度量方法，運用Roychowdhury模型計算經營活動現金流透明度。

CFOt/Assetst-1=λ0+λ1(1/Assetst-1)+λ2(Salest/Assetst-1)+λ3(ΔSalest/Assetst-1)+ε

(5)

式(5)中，CFO為企業經營活動現金流，其余變量含義同模型(4)。上述模型回歸的殘差為異常現金流量，本文使用前三年異常現金流絕對值的移動和度量經營活動現金流透明度。該值越大，表明企業的經營現金流透明度越低。

4.市場關注度

本文采用以下三種方法度量市場關注度(MA)：

第一種度量方式為分析師跟蹤預測的人數MA_A，取值為某一年度針對該公司現金流信息進行預測的分析師人數的自然對數。

第二種度量方式為財務困境啞變量MA_Z，這是因為處于財務困境的企業經營現金流信息更易受市場參與者的關注(Wasley et al.，2006)。首先，借鑒Altman(1968)的方法計算出Z值，等于(1.2×營運資金/總資產+1.4×留存收益/總資產+3.3×息稅前利潤/總資產+0.6×股票總市值/負債賬面價值+0.999×銷售收入/總資產)。在此基礎上，根據Z值判斷企業的財務狀況：Z值大于2.675，表明企業財務狀況良好；Z值低于1.8，表明企業處于財務困境；Z值介于1.81和2.675之間，表明企業處于灰色地帶。然后，參照現有研究，本文以1.8為臨界值，當Z值小于或等于1.8時，取值為1，否則取值為0。

第三種度量方式為MZ_B，當公司現金流信息存在分析師預測，且處于財務困境時，取值為1，否則取值為0。

5.控制變量

本文選取的控制變量包括企業規模Size、個股換手率Dturn、市賬比MB、周回報率均值Ret、周回報率標準差Sigma、內部治理水平F1以及外部治理水平F2。需特別說明的是，對于公司內外部治理水平的度量，本文借鑒陳超等(2013)、白重恩等(2005)等的研究，在選取上市公司實際控制人、股權制衡度、股權集中度、董事會會議次數、董事會規模、獨立董事比例、兩職合一、監事會會議次數、高管薪酬、高管規模、管理層持股比例、會計師事務所、多地上市等變量的基礎上，通過主成分分析法進行降維處理，分別得到度量公司內部治理和外部治理的綜合性指標F1和F2。此外，我們還控制了年份Year和行業Ind虛擬變量。

(三)模型設定

為檢驗會計信息透明度對公司股價崩盤風險的影響，本文構建如下模型：

CRASHt=f(OPQt-1,ControlVariblest-1)+εt

(6)

其中，因變量為企業股價崩盤風險CRASH，分別使用NCSKEW和DUVOL度量，值越大，說明股價崩盤風險越高。解釋變量為會計信息透明度(OPQ)，本文分別用應計盈余透明度(ACCOPQ)與經營現金流透明度(CFOOPQ)兩個變量衡量。由于二者均采用反指標度量，根據H1和H2的理論預期，ACCOPQ與CFOOPQ的回歸系數均應顯著為正，并且經營現金流透明度的回歸系數應大于應計盈余透明度的回歸系數。ControlVaribles表示一系列控制變量。

為檢驗市場關注度對經營現金流透明度與股價崩盤風險關系的調節作用，本文構建如下模型：

CRASHt=f(CFOOPQt-1,CFOOPQt-1×MAt-1,MAt-1,ControlVariblest-1)+εt

(7)

其中，MA代表市場對企業現金流信息的關注程度。如果市場關注度的增加能夠降低經營現金流透明度不足對股價崩盤風險的負面影響，那么CFOOPQ與MA交乘項系數應該顯著為負；反之，交乘項系數應顯著為正。控制變量的選取與模型(6)一致。

本研究所涉及的主要變量的具體說明見表1。

表1 主要變量說明

四、實證分析與假設檢驗

(一)描述性統計

表2為主要變量的描述性統計分析結果。從中可見：NCSKEW的均值和標準差分別為-0.3215、0.9285，DUVOL的均值和標準差分別為-0.1474、0.7665，說明樣本公司間股價崩盤風險存在很大差異；CFOOPQ的均值和中位數分別為0.2049、0.1658，ACCOPQ的均值和中位數分別為0.2052、0.1619，表明樣本公司不僅存在對應計項目的盈余管理，也存在對經營現金流的操縱，且對經營現金流與應計盈余的操縱程度大致相當。其他變量的描述性統計結果與許年行等(2012)的研究基本一致。

表2 主要變量的描述性統計分析結果

(二)多元回歸分析結果

1.會計信息透明度對企業股價崩盤風險的影響(1)本文通過構建聯立方程檢驗了經營現金流透明度與股價崩盤風險之間的潛在內生性問題，結果表明，二者之間并不存在顯著的內生性問題。

表3列示了會計信息透明度影響企業股價崩盤風險的檢驗結果。Panle A中用NCSKEW度量股價崩盤風險。列(1)和列(2)分別為應計盈余透明度(ACCOPQ)和經營現金流透明度(CFOOPQ)對股價崩盤風險影響的檢驗結果，從中可見，應計盈余和經營現金流透明度的回歸系數均在1%統計水平上顯著為正。由于二者均采用反指標度量，這表明企業的應計盈余或經營現金流透明度越低，其未來發生股價崩盤的風險越高。進一步，考察應計盈余透明度和經營現金流透明度對股價崩盤風險的影響差異，檢驗結果報告于列(3)。從中可見，經營現金流透明度的回歸系數為0.233，且在1%水平上顯著為正，而應計盈余透明度的回歸系數為0.107，且僅在10%水平上顯著為正。考慮到二者均值和標準差大致相同的現實情況，上述結果意味著經營現金流透明度對股價崩盤風險的影響更大。綜上可知，H1和H2成立。

表3 會計信息透明度對企業股價崩盤風險的影響

為增強研究結論的穩健性，Panel B中將因變量替換為DUVOL，回歸結果與Panel A類似，H1和H2再次得到驗證。同時，本文對列(3)與列(6)中應計盈余透明度(ACCOPQ)和經營現金流透明度(CFOOPQ)與股價崩盤風險之間關系的回歸系數的大小差異進行了顯著性的統計檢驗，結果顯示，應計盈余透明度與經營現金流透明度對股價崩盤風險影響的大小存在顯著差異。

控制變量的檢驗結果與潘越等(2011)、許年行等(2012)的結論基本一致，且符合實際情形。同時，本文對上述模型進行多重共線性檢驗的結果表明，并不存在嚴重的多重共線性問題。

2.市場關注度對經營現金流透明度與股價崩盤風險關系的調節作用

表4報告了市場關注度調節效應的相關檢驗結果。Panel A中列示了基于分析師預測視角的檢驗結果，從中可見，雖然CFOOPQ的系數為正，但經營現金流透明度與市場關注度的交乘項(CFOOPQ×MA_A)顯著為負，這說明分析師對現金流的預測在一定程度上抑制了現金流透明度不足的負面影響，使得其對股價崩盤風險的影響作用被弱化。Panel B中列示了基于財務困境視角的檢驗結果，Panel C中列示了同時基于分析師關注和財務困境視角的檢驗結果，不難發現，均與Panel A中的結果類似，即市場關注度能夠削弱經營現金流透明度對股價崩盤風險的負面影響。由此可知，本文H3b得到數據分析結果的支持。但是，進一步考察列(1)～(6)中市場關注度(MA_A、MA_Z、MA_B)的回歸系數可以發現，所有系數均在1%水平上顯著為正，即市場關注度越高，企業股價崩盤風險越大，這與上述交乘項的回歸結果似乎矛盾，為此下文將展開進一步研究。

表4 市場關注度調節效應的檢驗結果

(三)進一步研究

上面的實證分析結果表明，市場關注度一方面會增大股價崩盤風險，另一方面又會顯著抑制企業經營現金流透明度對股價崩盤風險的負面影響。針對這一看似矛盾的結果，本文將著重從兩個方面展開分析：一是通過檢驗市場關注度與經營現金流透明度之間的關系，基于企業視角揭示市場關注度的提高為何會導致股價崩盤風險升高；二是通過考察不同市場關注度下投資者對企業現金流操縱行為的識別差異，基于投資者視角闡釋市場關注度為何會對經營現金流透明度與股價崩盤風險之間的關系產生負向調節作用。

1.市場關注度與經營現金流透明度之間的關系

如前所述，部分研究表明，市場關注對管理層具有監督作用，能夠提高信息透明度，進而降低股價崩盤風險；但亦有研究發現，市場關注會增大管理層的壓力，促使其操縱現金流以迎合分析師預測，結果造成經營現金流透明度降低，股價崩盤風險升高。本文通過構建模型(8)，檢驗市場關注度對企業經營現金流透明度的實際影響。

CFOOPQt=f(MAt,ControlVariblest)+εt

(8)

式(8)中，CFOOPQ為經營現金流透明度，MA為市場關注度(包括MA_A、MA_Z、MA_B三種衡量方式)。考慮到CFOOPQ為反向指標，因此，若市場關注度能夠起到外部監督作用，則MA的回歸系數應顯著為負；如果市場關注度增加了管理層的壓力，導致其實施更多的現金流操縱行為，則回歸系數應顯著為正。控制變量ControlVaribles包括公司規模Size、資產負債率Lev、資產收益率ROA、國有股比例State、兩職合一DU、董事會規模IDOR、獨立董事比例DIRECTOR。

表5中列(1)～(3)的結果顯示，MA_A、MA_Z、MA_B的回歸系數均顯著為正，支持了管理層操縱迎合的觀點。也就是說，市場關注度的提高導致管理層壓力增加，其為了使業績符合利益相關者的預期，會強化對經營現金流的操縱，進而使得經營現金流透明度降低，股價崩盤風險提高。

表5 市場關注度對經營現金流透明度的影響

2.不同市場關注度下投資者對企業經營現金流操縱行為的識別

本文參照廖理等(2005)的做法，考察外部投資者能否識別企業的現金流操縱行為。如果投資者能夠根據自身所掌握的內外部信息識別管理層操縱信息的動機與行為，股票將被正確定價，產生較少的超額回報；否則，股票會被錯誤定價，即信息透明度低的公司股票價格被高估，產生較多的超額回報。基于這一思路，本文建立模型(9)，考察投資者能否識別企業操縱經營現金流的行為。

MARt=f(CFOOPQt,ControlVariblest)+εt

(9)

因變量MAR表示股票超額回報，本文利用經市場調整后的股票超額收益率來表示。自變量為經營現金流透明度CFOOPQ，考慮到CFOOPQ采用反指標度量，如果投資者能夠識別企業操縱經營現金流的行為，則CFOOPQ的回歸系數應顯著為負，即投資者能夠對股票進行正確定價，股票的超額回報減少；反之，CFOOPQ的回歸系數應顯著為正。控制變量ControlVaribles包括公司規模Size、資產負債率Lev、周回報率標準差Sigma、資產收益率ROA、市賬比MB以及市凈率PB。

表6列(1)的全樣本回歸結果顯示，經營現金流透明度與股票超額回報呈顯著的負相關關系，說明投資者能夠辨析企業的現金流操縱行為。對應市場關注度的三種度量方式，列(2)和列(3)是按分析師預測進行分組檢驗的結果，列(4)和列(5)是按財務困境進行分組檢驗的結果，列(6)和列(7)是按市場關注度綜合指標進行分組檢驗的結果。從中可見：存在分析師預測組的回歸系數顯著為負，而不存在分析師預測組的回歸系數雖為負但不顯著；財務困境組的回歸系數在1%的水平上顯著為負，而非財務困境組的回歸系數在10%水平上顯著為負；市場關注組與非市場關注組的回歸系數均在10%的水平上顯著為負。為進一步確認經營現金流透明度的回歸系數在不同組別之間是否存在顯著差異，本文進行了似無相關模型SUR的檢驗，結果發現，無論是在Panel A、Panel B還是Panel C中，市場關注組與非市場關注組的回歸系數均至少在5%統計水平上存在顯著差異。(2)同時，本文還在全樣本回歸模型中引入CFOOPQ×MA，通過交乘項系數進一步考察在不同市場關注度的情況下，經營現金流透明度對股票超額回報的影響差異。結果發現，交乘項CFOOPQ×MA_A、CFOOPQ×MA_Z以及CFOOPQ×MA_B的系數分別在1%、5%和1%水平上顯著為負，亦證實市場關注度能降低現金流操縱對股票定價的誤導作用的結論。上述證據表明，市場關注度的提升能顯著降低個股超額收益回報，即企業受市場關注的程度越高，投資者對企業經營現金流操縱行為的識別能力越強，這有助于削弱現金流操縱對股票定價的誤導作用，進而使個股超額回報降低。

表6 投資者能否識別企業現金流操縱行為

(四)穩健性檢驗

為驗證前文實證分析結果的可靠性，本文開展了一系列穩健性檢驗。(3)限于篇幅，文中未詳細報告穩健性檢驗的結果，如有需要，可向作者索取。

1.變換經營現金流透明度的度量方式

前文研究主要基于結果視角，采用企業異常經營現金流(Roychowdhury，2006)度量經營現金流透明度。在此，從現金流操縱策略的視角重新尋求經營現金流的衡量指標。一般來說，在短時期內，企業很難通過調整經營策略來操縱經營現金流，而更可能采取現金折扣等方式，通過調整款項收回時間來進行操縱。例如，在第四季度采取現金折扣方式加速收回款項，同時推遲支付貨款，以縮短現金流周轉天數的方式來提高經營現金流，若的確如此，則企業下一年第一季度的現金流周轉天數必然變長。基于此，本文利用經營現金流周轉天數的變化程度衡量上市公司現金流透明度，即企業上一年第四季度與下一年第一季度的經營現金流周轉天數變化越大，表明其經營現金流透明度越低。現金流周轉天數變化程度的具體度量方式如下：

(10)

ΔCC=CCq1,t+1-CCq4,t

(11)

式(10)中，ARq、INVq、APq、Salesq、COGsq以及Purchasesq分別表示第q季度的應收賬款、存貨、應付賬款、銷售收入、銷售成本以及采購成本。式(11)中，q1和q4分別表示第1和第4季度。回歸結果表明，現金流周轉天數變化越大，即經營現金流透明度越低，股價崩盤風險越高，與前文結論基本一致。

2.邊際效應分析

上文主要通過比較回歸系數的大小來判斷應計盈余透明度與經營現金流透明度對股價崩盤風險的差異化影響。為檢驗這一結論的可靠性，我們對其回歸結果進行了邊際效應分析，結果亦發現，相較于應計盈余透明度，經營現金流透明度對股價崩盤風險的邊際影響更大。

3.市場關注度檢驗

如前文所述，我們認為市場參與者更為重視存在分析師預測、處于財務困境企業的現金流信息，并以此為前提實證分析了市場關注度對經營現金流透明度與股價崩盤風險關系的調節作用。為了驗證這一結論的可靠性，我們建立回歸模型(12)，檢驗市場參與者是否真的會重視具有上述特質企業的現金流信息。如果企業現金流與市場關注度的交乘項系數(CFO×MA)顯著為正，則表明市場參與者更加重視存在分析師預測、處于財務困境企業的現金流信息。

RETt=α0+β1CFOt+β2CFOt×MAt+β3MAt+β4ACCt+εt

(12)

式(12)中，RET為股票12個月買入并持有收益，CFO為經期初股票市值調整后的經營現金流，ACC為經期初股票市值調整后的總應計，MA為市場關注度。檢驗結果顯示，市場參與者對具有上述特征的企業的現金流信息更為關注。

4.內生性檢驗

如果存在某些不可觀測的特質性因素能同時對經營現金流透明度和公司股價崩盤風險產生顯著影響，則可能會引發內生性問題。為此，本文采用個體固定效應模型進行回歸，以消除公司不可觀測的特征性因素可能導致的內生性問題。實證結果表明，在個體固定效應模型下，經營現金流透明度與股價崩盤風險仍顯著正相關，與前文研究結果基本一致。

五、結論與啟示

本文選取2008—2015年滬深A股上市公司為樣本，基于經營現金流透明度視角考察企業會計信息質量對股價崩盤風險的影響，并進一步分析了市場關注度對二者間關系的調節作用。結果發現：(1)企業應計盈余透明度越低，其股價崩盤風險越高；企業經營現金流透明度越低，其股價崩盤風險越高；相比于應計盈余，經營現金流含有更多的增量信息，其透明度不足對股價崩盤風險的影響更大。(2)隨著市場關注度的提高，企業管理層的經營壓力逐步增大，導致其傾向于操縱現金流以滿足經營預期，從而使企業經營現金流的透明度降低；但與此同時，市場關注度的提高也會增強投資者消化、吸收與理解信息，以及識別企業經營現金流操縱行為的能力。最終表現出，市場關注度越高，經營現金流透明度對企業股價崩盤風險的影響越弱。

本文的研究發現具有如下重要啟示：首先，在權責發生制與收付實現制融合的背景下，現金流操縱成為繼盈余管理后的又一個新的趨勢，僅按照權責發生制或收付實現制來設計單一評價指標，難以發現企業操控會計信息的行為，在評價企業經營狀況，進行價值判斷時可能會出現偏差，導致決策失誤，甚至產生嚴重的經濟后果——增大股價崩盤風險。因此，相關準則制定機構應結合時代背景，統籌考慮兩種記賬基礎下的會計評價指標，構建更為全面的財務評價指標體系，充分發揮會計信息的決策有用性。其次，本文研究證實，雖然市場關注度的提高增大了管理者操縱經營現金流以迎合市場預期的動機，但與此同時，投資者對企業現金流操縱行為的識別能力也得到顯著增強，從而削弱了經營現金流透明度對股價崩盤風險的負面影響。為此，在我國轉軌經濟背景下，一方面，要發揮政府引導性干預的作用，例如制定高質量的會計準則，完善信息環境，限制企業盈余管理與現金流操縱的空間，提高會計信息質量等；另一方面，也不能忽視市場的主導作用。除此之外，市場監管部門還需配合準則制定機構，強化對企業管理層的教育和引導，促使其加強管理，營造客觀真實的信息氛圍，及時準確地披露公司信息。