微評

丁點兒IPO折射家族式治理“頑疾”？

近日，四川丁點兒食品開發股份有限公司（丁點兒股份）擬公開發行3033.5萬股普通股，募集4.3億元，用于標準化川味調味料研發、生產基地擴能技改等項目。2017年至2019年，公司營業收入分別為1.87億元、1.94億元、2.2億元，歸母凈利潤分別為1118.7萬元、3641.52萬元、5165.55萬元。業績表現不錯，符合發行條件。但丁點兒股份此次IPO卻引來市場對“家族式”控股背后暗含的公司治理頑疾的擔憂。

【微評】

丁點兒股份的招股說明書顯示：一方面，公司股權過度集中于家族成員手中，壓縮了其他高管及投資者的資本占比空間;另一方面，公司核心高管主要為家族成員，且專業能力存疑。人們普遍擔心：公司股權相對集中于某一家庭成員手中，會更易導致公司經營風險的發生。其原因在于家族成員對企業的實際控制成本，尤其是信息成本，要比一般的公司來得更為簡單、便利;從而導致家族企業更容易損害公司利益及中小股東權益。其次，由于公司股權過度集中，一旦大股東發生意外或股東之間產生分歧，極易導致公司經營穩定性或遭受挑戰。再次，股權過度集中，也可能壓縮外部投資人介入公司的可能。不過，上述擔心其實有點兒杞人憂天和過度解讀了，可以進一步分為以下幾個更為具體的問題：

其一，認清“家族式控股”。嚴格來講，“家族式控股”與“家族企業”并不是同一概念。前者是指具有血緣、親緣關系的家族成員擁有對特定企業股權的絕對控制現象;家族成員具有股東身份，但并不一定實際參與企業管理;而“家族企業”則是從公司股權結構到實際經營活動均為特定家族成員所控制的一種企業類型，強調家族成員不僅實際參與公司企業的經營管理活動，而且實際掌控公司控制權。就此而言，“家族式控股”并不可怕，可以把他們看作是一類比較特殊的一致行動人;而“家族企業”，尤其是作為上市公司的家族企業，其家族“封閉性”特征勢必與上市公司的“公共性”屬性之間形成沖突。這種沖突，說白了，就是作為控股股東的家族成員與其他股東之間的利益沖突。

其二，提防“家族式管理”。其實，較之于對“家族式控股”的過分擔心，真正值得人們關注的應當是公司的“家族式管理”。家族式管理的核心，不在于“資本多數決”原則下“資本民主”原則，而在于家族成員之間的“尊卑長幼”秩序;這種秩序觀念，或許在管理效率角度而言，并不落后，甚至更為有效。但在“公平、公開與公正”角度而言，家族式管理顯然與強調身份平等、“三公原則”下的市場經濟原則并不相融。換言之，具有家族背景的股權相對集中，透過公司內部決策機制掌握了公司的控制權——公司經營權，從而架空了公司治理結構的基礎：股權、公司經營權與公司監督權的相互制衡可能。實踐中，人們常常主張公司股權與經營權相分離，其實也就是要維持這種制衡機制。

其三，丁點兒股份通過IPO將會加劇還是弱化公司的“家族式控股”以及“家族式管理”？顯然，通過IPO將會稀釋公司原有股東持股比例，弱化公司“家族式控股”的色彩。但并不能就此判定，IPO一定可以消除公司股權集中的隱憂;甚至相反，隨著公司IPO的成功，或許會降低控股股東的控股成本，使得家族控股股東更為便利地實現公司控制權。真正值得擔心的還是：IPO后，公司依然維持了一定程度上的“家族式管理”以及相應的經營風險，在這種局面下，作為投資者，或許就必須在投資收益機會與是否掌控公司控制權之間作出選擇。

最后，“家族式控股”“家族式管理”是不是民營企業獨有的現象？如果我們將“一股獨大”“濫用控股股東地位”“股東合謀損害公司利益以及中小股東利益”等現象也看作是某種“家族式”行為的話，顯然他們的危害性并不一定比一般民營企業存在的“家族控股”或者“家族管理”的危害更小、更少、更文明。所以，資本市場里不需要各種各樣的“家族”，要的是平等的投資者、發行人和中介商，要的是法治。

茅臺“家族式腐敗”凸顯治理失敗？

據貴州省紀委監委日前通報稱，貴州茅臺酒股份有限公司原副總經理張家齊，茅臺學院黨委委員、副院長李明燦因涉嫌嚴重違紀違法正接受審查調查。自2019年5月茅臺集團原黨委副書記、董事長袁仁國被通報“雙開”至今，茅臺集團及其子公司已有至少13名高管接連落馬，凸顯出企業管理的混亂，并謂之曰：“家族式腐敗”。

【微評】

顯然，對一家國有控股上市公司內部高級管理人員腐敗問題頻發，用“家族式腐敗”概括，并不準確、貼切。在司法機關尚未作出最終結論之前，也無法斷定這么多的高管接連落馬之間是否存在某種類似“家族”般的組織或者結構性聯系。

一個不爭的事實是：在上述系列腐敗案的連續重擊之下，茅臺公司內部管理的“混亂”被揭示得一覽無余。由股東大會、董事會、監事會構建的基本制衡與約束機制，幾乎陷于空轉，并未發揮各自的基本職責與職能。就此而言，這是一家內部治理難言成功的公司。

不過，或許有很多投資者并不認同這一評價。按道理講，一家內部治理失敗的企業，并不具有投資價值，可茅臺在資本市場的高光表現，到底打了誰的臉？毋須諱言，茅臺酒好，再多的腐敗問題也不會影響到酒的質量和口味。可問題是，在資本市場上，投資者的投資標的是上市公司整體，并不是上市公司的某一具體產品。產品的投資價值與企業的投資價值原本就屬于兩個不同的概念和范疇。

根據紀監部門的通報，茅臺管理混亂的背后，或許存在靠企吃企、設租尋租、關聯交易、內外勾結侵吞國有資產等問題。而公司治理失靈問題的存在，不一定就是所謂的“制度漏洞”造成，或許更多的問題是出現在“違規決策”“擴張執行”與“選擇監督”等方面。所謂“違規決策”就是違反現有公司以股東大會為中心的決策機制，小圈子決策;所謂“擴張執行”就是在具體經營過程中，公司撇開股東大會、董事會的授權機制，恣意而為;所謂“選擇監督”就是以公司監事會、獨立董事等具有監督職能的公司機構，在公司自律監督中抓小放大，避重就輕，以至喪失實際監督功能。

23歲神秘富豪舉牌三變科技成謎

近日，業績乏善可陳的三變科技股價突然大漲近三成。據三變科技7月2日晚間公告稱，當日公司收到股東莫某樑出具的《簡式權益變動報告書》，莫某樑6月30日通過集中競價交易的方式增持公司股份104.94萬股后，總持股數達到1009.31萬股，占公司總股本的5.0065%，觸及舉牌線。

【微評】

這則新聞的看點有三：

一是，投資者莫某樑年紀輕輕，便身價不菲，可以在資本市場呼風喚雨，令人感慨。據報道，莫某樑出生于1997年，年僅23歲，目前居住于在杭州有名的豪宅——地中海別墅;擁有2019年8月成立的杭州威陵物聯網科技有限公司70%股權;同時擁有2004年2月成立的海威控股30%的股份。大量顯形或者隱形青年富翁的出現，反映出改革開放以來第一批社會財富擁有者們已經完成了家族、家庭內部成員之間的代際轉換，“富二代”不再是一群開著豪車呼嘯而去的青年，而是將在未來經濟社會中扮演越來越重要角色的實力人物。

二是，三變科技股價大漲的真正原因有待觀察。莫某樑通過公告聲稱舉牌三變科技是“對上市公司未來持續穩定發展的信心及對上市公司價值的認可”。顯然，如果僅以近年來三變科技持續萎靡不振的經營業績來看，三變科技談不上什么“持續穩定發展”，一般投資者也難以認可該“上市公司價值”。但三變科技的既往業績表現，并不足以否定投資人對其未來的獨具慧眼的預期與評估，莫某樑不是表示：“在未來12個月內，有根據股價擇機增持公司股份的計劃”么？

三是，莫某樑在舉牌增持過程中涉嫌違規問題有待查明。根據三變科技公告，莫某樑持股數量達到1009.31萬股（占上市公司總股本5.0065%）——觸及首次舉牌線時，是否按照《證券法》的規定向證監會、交易所作出了書面報告？是否通知了上市公司，并予公告？是否在限制交易的期限內，繼續增持或者減持了該上市公司股票？相關事實，都需要監管部門進一步查明。

點評人楊為喬系西北政法大學經濟法學院副教授