貨幣放水 資產如何保值

張學慶

提要：黃金和優質資產長期受益于貨幣超發。

受外圍市場影響，A股市場出現震蕩調整。

5月20日，市場回調，成交量較前一交易日有所放大。除金融板塊微幅上漲外，其他板塊均不同程度下跌。

由于近期市場一直在多個題材之間輪動，進一步走高缺乏量能支撐，2900點成為一大阻力，但大幅向下空間有限。

短期而言，在境外疫情沒有完全控制的情況下，投資者情緒存在降溫趨勢，市場進入整體回調階段。

東北證券認為，市場趨勢上，需求疲軟掣肘分子端盈利持續改善，流動性呈現邊際略有收緊的跡象，中美貿易摩擦風險上升以及兩會即將召開對風險偏好支撐下降使得市場風險偏好面臨邊際回落，A股反彈進入尾聲階段。

分子端盈利方面，4月消費端數據依然疲軟，分子端盈利改善的持續性不強;流動性方面，國債收益率回升顯示宏觀流動性邊際略有收緊，同時外資流入和新基金發行趨緩;風險偏好方面，美國全面禁止華為使用美國半導體設備、軟件等用于設計和制造芯片壓制市場風險偏好。

估值高位

對于目前市場熱門的科技和消費板塊，是不是能夠繼續追捧？

應該說，科技和消費中的主要行業目前估值水平橫向對比已經處于相對高位。從各細分行業的估值水平來看，消費中的休閑服務、醫藥生物、食品飲料，科技中的計算機、電子、傳媒、通信等行業目前的PE（TTM）分別達到 61.8、44.8、35.6、73.1、47.6、45.9、45.6;PB（LF）分別達到 6.58、3.98、3.63、4.5、3.65、2.96、2.62，均遠高于滬深300的估值水平，在所有行業中橫向對比，也處于相對高位。

食品飲料、計算機等消費、科技大類中的典型行業相對估值水平基本處于歷史高位。

從相對估值的情況來看，目前計算機、醫藥生物、休閑服務、汽車、食品飲料、通信行業的 PE（TTM）分別處于2005年以來91%、82%、80%、76%、70%、67%歷史分位，相對估值水平居前的基本為科技、消費類的行業;而食品飲料、汽車、家用電器行業相對滬深300的相對估值已經處于2010年以來90%以上歷史分位，相對估值處于歷史高位。

從PB（LF）的相對估值水平來看，居前的食品飲料、通信、電子、計算機、家用電器、農林牧漁，也全部為消費、科技類行業;其中食品飲料相對滬深300的PB（LF）已經處于100%歷史分位，達到歷史高位。

而支撐高估值的顯然是充裕的流動性。東北證券指出，從歷史來看，市場估值偏高的階段，尤其是科技板塊的估值處于歷史高位時，10年期國債收益率往往處于歷史低位。較低的無風險利率是支撐估值的一個重要因素。

結合歷史復盤，進一步可以發現，估值極致上行時，往往是流動性極其充裕的階段。當前流動性中長期維持相對充裕，對目前消費和科技板塊的高估值有一定的支撐。

另外，從中美消費和科技龍頭對比的角度看，國內龍頭的估值沒有明顯高于美股，背后也基本有較高的盈利支撐。多數估值較高的消費和科技龍頭都有較高的盈利增速支撐。

目前科技龍頭估值僅行業整體估值的30%，龍頭整體估值相對合理的情況下，行業整體估值存在高估可能性。科技行業整體估值由于缺乏業績支撐，可能存在高估可能性。而消費板塊整體估值則和龍頭趨同。

整體而言，科技和消費板塊的龍頭估值，無論是在行業內部對比，還是與美股龍頭對比，其估值都仍處于合理水平。

核心資產

充裕的流動性也是雙刃劍，支撐股市走高的同時，也可能催生資產泡沫。

中泰證券認為，多印刷出來的紙幣，總要有個流向，如果流向“窮人”，就會推升通脹水平;如果流向“富人”，就會推升資產價格。

當前又到了全球貧富分化的一個高點，貨幣越來越傾向于流向“富人”，所以未來可能很難看到消費類商品的通脹，而更多會體現為資產類商品的漲價，資產泡沫仍會一個接著一個的演繹。

當前全球央行開啟史無前例的放水模式以應對新冠肺炎帶來的經濟下行，大面積的貨幣超發與貶值不可避免。

“歷史數據顯示，紙幣對黃金在持續貶值，哪怕最為堅挺的美元也不例外，尤其是在危機時期。在貨幣超發的背景下，無法印刷的黃金應是資產保值的重要選擇?！焙ＭㄗC券首席宏觀分析師姜超稱。

“黃金等大宗商品作為避險產品在短期經濟陷入極端情況時可作為投資品增值。”恒大集團首席經濟學家任澤平認為，“但從長期來看，在溫和的通貨膨脹條件下，投資黃金等大宗商品并不能跑贏貨幣超發。2000～2017年，以人民幣計價的黃金及原油的平均復合增長率分別為9.2%和3.5%，均遠低于同期廣義貨幣增速?！?/p>

2000～2017年投資股票復合收益率顯著低于貨幣增速，其中以人民幣計價的三大美國股指收益率均處于3%～4%之間。股市波動性較大，在近20年間大漲大跌是其復合收益率未跑贏貨幣超發的主要原因。

進入2009年以來，為應對經濟蕭條，全球主要經濟體紛紛實行寬松貨幣政策放水刺激經濟，大量資本涌入股市，股票價格在2009～-2017年快速上行，投資美股指數、A股部分優質核心上市公司股票基本能跑贏貨幣增速。

中泰證券認為，不僅僅是黃金，茅臺公司的股價和黃金價格的走勢有很大相關性。它們都受益于貨幣的超發。

過去十幾年，盡管我國股市指數沒有多少漲幅，但核心優質公司的股價卻不斷創新高，這就是貨幣超發帶來的影響，優質資產長期更加受益于貨幣超發。

茅臺酒每年的供給速度非常緩慢，不會突然大幅增加產量;茅臺酒如果長期儲存的話，放得越久品質越好，內在價值不僅不會耗損，還會有提升。所以茅臺酒和黃金的特性是類似的，甚至可以當成貨幣來使用，拎一瓶茅臺酒可以很容易變換成現金。

如果進一步看，能夠長期存活下來的優質公司的權益資產，也會受益于貨幣的超發。

“當然我們并不是要在當前時點去推薦茅臺個股，只是以此為例提供一種紙幣濫發情況下的大類資產配置思路。”中泰證券稱。