消費回暖 龍頭公司受益

趙陽

提要：消費板塊業績將持續提升，市場表現趨好。

消費正在緩慢復蘇。4月社會消費品零售總額降幅環比3月繼續收窄。

國家統計局發布數據顯示，4月份，城鎮消費品零售額24558億元，同比下降7.5%，降幅比上月收窄8.4個百分點;鄉村消費品零售額3620億元，下降7.7%，降幅比上月收窄7.4個百分點。

國家統計局新聞發言人劉愛華表示，從下個階段的走勢來看，目前消費升級的勢頭還是在繼續。從今年以來各月之間零售變化的趨勢來看，大勢沒有改變，基本生活用品基本保持了平穩增長，消費升級類商品繼續較快增長，一些受疫情沖擊的行業或者產品銷售在目前疫情防控的形勢變化下也呈現了恢復的勢頭。

消費節慶

從現有情況看，各地紛紛正以多種形式來拉動消費增長。上海從5月4日起推出的大規模消費節慶活動“五五購物節”，引爆了消費者購物熱情。

據官方披露，5月1日至10日，各類平臺和企業發放優惠券超過240億元，撬動效應明顯。上海線上銷售快速增長，網絡零售額超過400億元。線下實體商家全面回暖，支付端大數據監測的上海全市線下實物消費482億元，基本恢復到去年同期水平。旅游接待總人數707萬人次，拉動消費95億元。

總體來看，從線上到線下，5月上旬上海消費額達到977億元。從行業看，汽車、餐飲等行業都呈現復蘇態勢。

“如果中國能抓住直播帶貨等新業態、新模式涌現帶來的機遇，不僅能夠提振消費增長，對推動消費升級，實現高質量發展也有好處。”商務部原副部長魏建國表示。

必選好于可選

從國家統計局發布的數據看，必選消費保持較高增速。以糧油食品、飲料、煙酒、藥品為代表的必選消費品類依然保持較高景氣度。通訊器材、日用品、文化辦公增速環比進一步擴大。

文化辦公、日用品等環比改善的主要原因，是隨著復工復產的持續推進，對這兩個品類的需求正逐漸回暖;通訊器材增速相對較高是因為線上滲透率較高，受疫情影響相對較小。

可選消費品類中，化妝品品類增速由負轉正，金銀珠寶、服裝品類環比改善明顯。

線下客流的逐步恢復，以及復工率的不斷提升有望帶動金銀珠寶企業銷售額的逐漸回暖。

汽車以及地產相關行業的銷售出現改善，主要是政策鼓勵下汽車、房地產限購措施有所松動，地產周期相關品類如家具、家電類的銷售也出現回暖。

開源證券預計，隨著人們社交需求的逐漸恢復，以及各地消費券等政策刺激不斷推出，可選消費品類增速有望持續恢復。

溫和回升

新時代證券首席經濟學家潘向東認為，后續汽車與地產鏈消費修復仍然是確定性較強的線索。

不過，消費增速離正常水平還有較大距離，存在修復空間但速度可能會放緩。

潘向東認為，主要原因在于，需求的大規模釋放實際上掩蓋了就業與收入承壓對消費的影響，4月失業率仍然高居不下，PMI、BCI等指標亦反映企業通過降薪裁員將經營壓力轉移到居民部門，因此，這一影響可能在后續逐漸體現出來，進而壓制消費修復速度。

中信證券認為，二季度內居民收入的增長預計不會有很大的轉向，消費增速呈探底溫和回升而非“V”型反轉的概率更大。對短期經濟的復蘇持謹慎樂觀的態度。居民消費需求的改善大概率也非一蹴而就。

影響消費有三大要素：流動性約束、預防性儲蓄以及消費習慣。

居民短期消費性貸款在社零總額中的占比很小（歷史上最多不超過5.5%），且我國超前消費的意識也并不強，因此利用消費性貸款平滑跨期消費實際上并不普遍。同時居民收入調整總體不靈活，從自相關系數上看，滯后1～2個季度可支配收入大概率也變化不大，居民會預期2020年年內收入增長的減速，后續消費的回補很有可能慢于收入的回補。

居民消費不僅受當期收入以及收入預期的影響，還受到儲蓄傾向影響，收入僅僅是消費多少的必要條件。目前對收入不確定性的預期加大了居民的儲蓄傾向，從近年來城鎮居民的儲蓄傾向來看，居民更傾向于增加儲蓄。

當前貨幣總量的高增與流動性分配不均同時存在。

從往年經驗看，企業部門的存款往往會在1、2月通過付薪渠道更多轉移至居民部門，而這部分居民存款也會在3月經過消費回流企業。今年M2增速的上行與流動性分配不均的情形同時出現。

通過數據計算可以發現，商業銀行向企業與居民部門分別發放了約6萬億、1.2萬億元貸款，又通過債權投資向企業支付了約2.65萬億元;企業部門向居民部門支付了大約7.9萬億元薪酬以及財產性收入，而居民部門通過消費向企業部門支付了約2.6萬億元。從往年經驗看社零總額大致等于居民向企業支付總額的3倍，且2020年金融數據也同樣支持這一經驗。

從4月金融數據情況看，預計社零消費大概率溫和回升。

業績提升

消費的復蘇也給大消費板塊帶來利好。年初至今，大消費板塊漲幅明顯強于大市。

展望后市，多家機構認為，消費板塊業績將持續提升，市場表現趨好。

中原證券研報稱，2019年四季度，各個消費板塊的業績指標都有所惡化，2020年一季度業績繼而深跌，既是受累于疫情，也是上年四季度基本面走弱的持續。消費板塊基本面走弱是對社會消費零售額同比增速逐季下探的反映。

但是，有些消費板塊在消費屬性方面具有堅強的韌性，通過四季度和一季度的業績探底，下半年業績回升的概率較大，包括超市及便利店、旅游休閑、酒店、白電、白酒和啤酒板塊。

開源證券建議著眼于消費復蘇的彈性，短期從邊際變化與全年業績確定性兩個角度來尋找投資機會;長期建議從紅利角度，把握可持續獲得成長紅利的企業。結合行業前景、競爭格局等綜合判斷，高端白酒、調味品行業仍是投資首選。

性價比高

國泰君安認為，經濟進入平穩期，消費進入下半場，未來兩個大的消費方向，可以概括為：供給看效率、需求看紅利。

從供給端來看，整個消費板塊的增長已經進入擠壓式增長階段，企業之間的競爭更多地體現為效率之間的競爭，而效率又體現為企業組織能力、管理能力、團隊、機制、文化的競爭。從這個角度而言，投資者應該重點配置龍頭企業，龍頭企業可以充分利用自己的競爭優勢，通過擠壓中小企業的市場份額來獲得成長。這在過去幾年資本市場體現得淋漓盡致，消費白馬股一騎絕塵。

從需求端來看，雖然整體宏觀經濟增長放緩，但消費升級在持續，很多行業依然具備較大的紅利空間，比如三四線城市的人口紅利還在繼續，這些城市人口基數大、收入增長快、邊際消費傾向高，大多處在大眾消費和品牌消費階段，為零食、化妝品、免稅、體育、休閑娛樂、戶外運動等細分領域帶來巨大的發展空間。

隨著中國步入第三消費社會，個性化、品質化、多樣化消費成為主旋律，眾多細分領域的小龍頭迎來增長提速期，推動小龍頭的價值增長相對于超級龍頭更快提升。

當前，小龍頭在各自領域市場占有率仍低，參照日本等國家經驗提升空間較大，而超級龍頭（如白酒、家電等）市占率已經歷一輪快速上行，且市場預期充分。

與此同時，消費小龍頭兼具盈利增速、估值性價比優勢。

相較于超級龍頭，小龍頭盈利增速更快，充分享受行業高增長紅利及競爭優勢加強帶來的市場份額快速提升。而大龍頭雖然盈利確定性高，但增速有限，且在經歷了一輪估值修復行情之后，估值水平和小龍頭差異不大。

因此，如果以PEG來考慮估值水平的話，小龍頭的估值性價比明顯更高。

像化妝品、零食等處于行業流量紅利期，企業正在通過抓住快變量實現高速增長，而隨著企業規模擴張，競爭力逐漸從渠道、營銷渠道過渡到產品驅動，甚至到品牌驅動。

以美妝代運營龍頭壹網壹創為例，行業高速發展的同時，公司依靠整合營銷、產品開發優勢不斷提升市場份額，業績全面加速向好。

化妝品是大消費中的偏早周期行業，行業還處于快速增長期，尤其是這幾年，小紅書、抖音對消費者的教育以及拼多多將低線城市消費人群激活成為互聯網用戶，化妝品從一二線向三四線加速滲透，人均使用金額也在不斷提高，這給國貨品牌帶來巨大機遇。

“今年風險偏好的提升，將給小龍頭帶來更多超額收益。”國泰君安稱。