經(jīng)濟(jì)增速與自然利率下行的供給側(cè)解釋

邵宇

提要：人口結(jié)構(gòu)和預(yù)期壽命變化的趨勢(shì)難以扭轉(zhuǎn)，這一要素會(huì)持續(xù)對(duì)自然利率施加向下的壓力。

整體而言，全要素生產(chǎn)率和資本回報(bào)率下降導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)潛在增長(zhǎng)率下行、人口老齡化和貧富分化加劇、通脹預(yù)期和期限溢價(jià)下降、通脹目標(biāo)制的貨幣政策框架的確立和債務(wù)的積累等因素從供給側(cè)和需求側(cè)兩方面共同導(dǎo)致了1981年以來(lái)的利率下行趨勢(shì)，除此之外，投資者偏好和金融市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性變化也在強(qiáng)化這種趨勢(shì)。

首先是要素價(jià)格——原油與工資——回落或增速放緩。原油價(jià)格在1979年11月突破40美元/桶之后便進(jìn)入下降區(qū)間。1985年12月，歐佩克（OPEC）內(nèi)部分裂，原油價(jià)格暴跌，至1986年7月，WTI原油價(jià)格已跌至9美元，8個(gè)月間跌幅達(dá)69%，低于第一次石油危機(jī)的峰值。受此影響，美國(guó)1986年的通貨膨脹率快速下行，到年底已跌至1.1%的低位。另一方面，勞動(dòng)工資增長(zhǎng)的停滯也是通脹下行的重要原因。1980年，包括美國(guó)在內(nèi)的主要西方國(guó)家實(shí)際工資指數(shù)的增長(zhǎng)都出現(xiàn)了放緩的跡象，而工資的下降又與勞動(dòng)生產(chǎn)率的下降直接相關(guān)，因?yàn)楣べY取決于勞動(dòng)的邊際產(chǎn)品價(jià)值。

其次，作為全球經(jīng)濟(jì)火車頭的發(fā)達(dá)國(guó)家的人口結(jié)構(gòu)在1985年前后出現(xiàn)了轉(zhuǎn)變。勞動(dòng)年齡人口占比在上世紀(jì)80年代初到2008年金融危機(jī)期間的20多年出現(xiàn)了停滯，之后快速下降，與之相對(duì)應(yīng)的是人口撫養(yǎng)比在上世紀(jì)80年代中期觸底，2008年之后反彈。相比于北美，歐盟的人口老齡化挑戰(zhàn)更為艱巨。一方面，勞動(dòng)年齡人口中，老員工與年輕員工的比重在提升。另一方面，老齡化的趨勢(shì)還將繼續(xù)，據(jù)歐盟委員會(huì)預(yù)測(cè)，到本世紀(jì)中葉，歐盟地區(qū)的老年撫養(yǎng)比率將上升到50%以上。

勞動(dòng)年齡人口下降、人口撫養(yǎng)比的提升和預(yù)期壽命的延長(zhǎng)意味著：第一，資本相對(duì)于勞動(dòng)力的豐裕程度，也就是資本有機(jī)構(gòu)成提升了，這很可能會(huì)超過(guò)最優(yōu)要素配置比例，從而壓抑對(duì)資本性開(kāi)支的需求和資本回報(bào)率;第二，更低的潛在產(chǎn)出增速，進(jìn)而減少投資機(jī)會(huì)，抑制資本回報(bào)率;第三，更高的儲(chǔ)蓄率，這意味著將會(huì)有更多的資本追逐更少的投資機(jī)會(huì);總之，實(shí)際儲(chǔ)蓄超過(guò)合意的投資機(jī)會(huì)的結(jié)果就是自然（均衡）利率的降低。而且，由于人口結(jié)構(gòu)和預(yù)期壽命變化的趨勢(shì)難以扭轉(zhuǎn)，這一要素會(huì)持續(xù)對(duì)自然利率施加向下的壓力。

值得強(qiáng)調(diào)的是，人口老齡化不僅僅影響勞動(dòng)力供給的數(shù)量，還會(huì)影響勞動(dòng)力的質(zhì)量。人口結(jié)構(gòu)會(huì)通過(guò)知識(shí)和創(chuàng)造力等因素影響科技創(chuàng)新能力，因?yàn)椴煌挲g人群的學(xué)習(xí)能力和創(chuàng)造性思維是不一樣的。相比于老雇員在傳統(tǒng)行業(yè)積累的經(jīng)驗(yàn)，對(duì)于新經(jīng)濟(jì)來(lái)說(shuō)，年輕人的創(chuàng)造性和學(xué)習(xí)的新知識(shí)可能更重要。

第三，上世紀(jì)80年代初以來(lái)，全要素生產(chǎn)率（TFP）增速持續(xù)下降，進(jìn)入21世紀(jì)之后，部分發(fā)達(dá)國(guó)家（如意大利）開(kāi)始經(jīng)常性地出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。TFP增長(zhǎng)的主要來(lái)源是科技創(chuàng)新、制度創(chuàng)新、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和產(chǎn)業(yè)集聚等等，其中，尤其重要的是科技創(chuàng)新，它也是經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)的最重要的動(dòng)力源。索洛認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的80%都來(lái)源于技術(shù)進(jìn)步。上世紀(jì)80年代開(kāi)啟的微電子革命加速了互聯(lián)網(wǎng)和計(jì)算機(jī)產(chǎn)業(yè)的擴(kuò)散，也使得西方國(guó)家擺脫了經(jīng)濟(jì)滯脹，并進(jìn)入到上世紀(jì)90年代的大緩和時(shí)期。2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫之后，信息與通信技術(shù)（ICT）革命繼續(xù)演化，引領(lǐng)人類進(jìn)入移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，谷歌、臉書(shū)和蘋(píng)果等脫穎而出。很顯然，其推動(dòng)力并不能與第三、第四次科技革命時(shí)期的汽車、煉鋼、石油化工和電器等制造業(yè)領(lǐng)域的革命媲美。至今，互聯(lián)網(wǎng)紅利已經(jīng)接近尾聲了。