金融抑制與經濟增長

邵宇

金融改革既要實現利率和匯率市場化、政府逐步退出信貸分配、逐步放松資本賬戶管制、加大金融服務業開放力度，也要提高直接融資比重，健全多層次資本市場的功能。

金融抑制與經濟增長并非簡單的正向或負向的線性關系，而是U型的非線性關系。金融抑制對于經濟增長的影響有兩個截然相反的解釋，一個是麥金農效應（McKinnon，1973），另 一 個 是 斯 蒂 格 利 茨 效 應（Stiglitz，1994）。麥金農效應是負向的，主要強調的是金融抑制降低了金融市場的配置效率，阻礙了金融深化;斯蒂格利茨效應是正向的，認為金融抑制有助于儲蓄轉化為投資，而且有利于維護金融穩定。

大量實證研究結果顯示，金融抑制對低收入國家、中等收入國家和高等收入國家經濟增長的影響分別是：不顯著、顯著負效應和顯著正效應。這是因為，對于低收入國家，金融抑制政策有助于維護金融穩定和以較高的效率將儲蓄轉化為投資，斯蒂格利茨效應占主導，故金融抑制可能會帶來凈的正向效應;對于中等收入國家，麥金農效應的主導作用更加凸顯，金融抑制整體上體現為負效應;對于高收入國家，金融抑制的產出效應又可能轉為正值。一個解釋是，由于金融具有明顯的順周期性，即使是在發達國家，過度的金融自由化和監管缺位時的金融創新可能引致金融市場的大幅波動，比如2008年美國的金融危機就是一個案例。

改革開放以來，中國金融抑制環境明顯改善，金融抑制指數從 1980 年的 1 降到了 2015 年的 0.6。然而，至今為止，這個指數不僅高于中等收入國家的平均水平，還高于低收入國家的平均水平。由于中國已經從低收入國家轉變為中等收入國家，金融抑制對經濟增長的凈效應可能為負，取消金融抑制就能推動經濟增長。不少經濟學家的實證研究也證實，金融抑制對中國經濟的影響已經出現了拐點，即由過去的正效應變為負效應，這個拐點大致是2010年。

中國的金融抑制性環境的形成與中國漸進改革路徑有關，也與工業化政策導向有關。長期以來，國內都偏愛一種有利于快速工業化的政策環境，這不僅表現為農業部門向工業部門的補貼，也表現為勞動要素向資本要素的補貼，其具體的實現方式就是金融抑制和強制性儲蓄。我們慣于從增量上去強調中國的高儲蓄和高投資率對經濟增長的貢獻，卻較少從存量角度旗幟鮮明地指出銀行資本定價效率的缺失和扭曲所帶來的效率損失。金融抑制不僅導致了金融市場資本配置效率的下降，也抑制了內需，改革金融抑制體制是進一步釋放改革紅利的重要來源。

中國經濟增速下行的必然性邏輯是建立在傳統的以投資驅動和出口拉動為主體，以金融抑制為條件可以壓低資本成本和強制儲蓄的模式之上的。從改革的角度來說，有多少政策扭曲，就會有多少改革的紅利，也就能釋放多少潛在的GDP。關鍵的問題是，改革的決心和實踐方案科學性。

隨著GDP總量和人均GDP增速的提高，金融抑制性政策對GDP的貢獻已經由正轉負，GDP的進一步提高要求供給側動能由廉價要素投入轉變為全要素生產率的提升和創新驅動，這就要求與之相匹配的金融市場配置效率。研究表明，相較于銀行信貸融資而言，權益類融資更有助于促進創新。我們認為，中國金融改革的方向是確定的，一方面，就是消除金融抑制，即利率和匯率市場化、政府逐步退出信貸的分配、逐步放松資本賬戶管制，以及加大銀行等金融服務業的開放等;另一方面，就是要提高直接融資比重，健全多層次資本市場的功能。這些都是金融供給側改革確定性的方向。