退市制度促資本市場新陳代謝

創業板注冊制、新三板精選層等多個改革制度的推出，使得各類長期資金已經紛紛形成入場的態勢，比如產業資本、理財子公司、保險資金等各類金融資本。星石投資總經理楊玲告訴《經濟》雜志、經濟網記者，尤其是在科創板開板的這一年里，整個市場也呈現出長牛、慢牛的格局。

交易制度待進一步完善

目前來看，市場行為的規范性在不斷提高，上市公司的合規意識在不斷增強，市場的專業服務能力也在不斷提升。中國人民大學財政金融學院副院長、重陽金融研究院高級研究員趙錫軍對《經濟》雜志、經濟網記者表示，各類中介機構交易所的責任越來越大，職責越來越強化;各種保護投資者的做法也越來越被大家認可，包括上市制度、信息披露等不斷完善，都可以看到市場的總體運行在向好的方面發展。

楊玲認為，未來我們還需要從兩方面做準備。一方面是當下正在做的進一步嚴格打擊違規行為，對財務造假等行為“零容忍”;另一方面是完善市場的各類規則，使A股市場的規則與全球成熟資本市場接軌，比如穩步推進T+0、做空機制等，使A股市場逐步融入全球資本市場鏈條中，進一步提高國內資本市場資源配置的有效性。

今年兩會期間，是否在我國A股市場推行T+0交易制度被多位代表委員提起和熱議。近期，上交所就2020年全國兩會期間代表委員關于資本市場的建議回應稱，適時推出做市商制度、研究引入單次T+0交易，保證市場的流動性，從而保證價格發現功能的正常實現。

在去年科創板推出的時候，就曾討論同步推出T+0交易制度，后來科創板交易制度是遵循了現有的交易所交易制度，即T+1的制度安排。

趙錫軍告訴記者，當時沒有推出是有一些考慮的。“第一，如果是當時推出T+0，主板和科創板兩個板塊在資金的清算、結算、撥付等方面有兩個不同的系統，需要技術層面進行一些調整;第二，科創板最初推出的主要目的不是要去測試 T+0等交易制度，引進注冊制改革才是最重要的，所以就保持了兩個板塊之間交易的一致性。”如果單獨一個板塊來做 T+0，加大某個板塊的交易頻度或炒作的程度，會否對其他市場構成一些負面的影響也存在不確定性。

鑒于此，趙錫軍認為，T+0交易制度的推出可能要取決于對其技術系統進行的測試、調整和完善。

另外，T+0交易制度會增加交易量和價格發現的能力，以科創板為例，東方證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事邵宇對《經濟》雜志、經濟網記者表示，科創板主要強調對科技型企業提供更多融資支持，但科創板現在的盤子并不是特別大，T+0交易制度可能會導致波動幅度進一步放大。“做市商的目的主要也是活躍交易，這些在當前都并不是最為緊迫的，T+0運用在市值更大的藍籌股上可能會更加實用。”

T+0的運用要在條件比較成熟的時候，目前市場還沒有到成熟階段，“比如科創板估值還相對較高，有待于供需平衡后進一步恢復正常”。英大證券首席經濟學家李大霄對《經濟》雜志、經濟網記者稱，科創板將會承接更多上市企業、更多個人或機構投資人廣泛參與，將會納入上證指數，將來的改革會更市場化、更具規模，條件比較成熟時可能會考慮引入T+0交易。

T+0會活躍股市交易，而顯然現在科創板本身已經非常活躍，中國社會科學院金融所研究員尹中立對《經濟》雜志、經濟網記者表示，在市場已經很活躍甚至過度活躍的時候推出T+0可能會“火上澆油”。

做市交易也是如此，新鼎資本董事長張馳向《經濟》雜志、經濟網記者解釋道，市場原本流動性就很好，就沒必要引入做市交易。“比如新三板過去為了解決集合競價交易不活躍的問題，就引入了做市制度。而創業板交易很活躍，短期內就不會推出。”當然，T+0是未來改革的一個方向，需要在整個市場包括上交所、深交所甚至和新三板同步、協同推出，否則會存在跨市場套利等問題。

我國之所以是T+1交易制度，初衷其實是為了保護投資人，特別是中小投資人，減少過度投機的行為。張馳向記者透露：“事實上，機構和個人投資者是很不對等的，有些機構會用這種方式來割中小投資人的‘韭菜。因此，未來T+0如果推出還要解決身份對等的問題。”

市場急需退市機制

退市制度影響整個資本市場的新陳代謝，打造資本市場良好生態還需要一個適應的退市機制，在新《證券法》的實施下，我們需要探索一個比較符合我國國情的退市制度。

“新《證券法》為市場的規范運行和健康發展奠定了一個很好的制度基礎，其中還存在一些薄弱環節和短板如何補上的問題。”趙錫軍表示，退市制度的安排是一個方面，這些制度在落實的時候怎樣有效實施和貫徹是另一個方面。

退市制度實際上也要按照市場化的改革思路來完成，趙錫軍稱，比如科創板的市值退市，當上市公司的市值、股票的價格下降到一定程度，并在若干的交易日內沒有上升，可能就會觸發退市條件，而不是像過去被PT、ST、*ST 等，陷入這種退而不休的狀態。

中國人民大學助理教授王鵬對《經濟》雜志、經濟網記者稱，退出機制的核心還在于退出觸發的風險點是哪些。是主觀判定，還是客觀認定？退市的流程是什么樣的？退市過程中，會不會放出各種消息，導致股票市場震動？怎么保護中小投資者的權益？這些都是退市制度需要考慮的因素。

并且，“目前我們依然覺得企業退市是個非常態的事情”。興業銀行首席經濟學家、華福證券首席經濟學家魯政委對《經濟》雜志、經濟網記者表示，其實除了違規被司法制裁強制退市外，企業經營不好也可能退市，未來還要建立更加規范、透明的退市規則。

“過去退市制度不能推出的原因，是因為擔心損害中小股民的利益，因為A股沒有開戶門檻，有1.5億的股民，隨便一個企業退市，就可能意味著幾萬人財富清零。”張馳告訴記者，不是監管機構不想企業退市，其中一個原因是擔心引起巨大的社會震動，只有迫不得已才會讓企業退市，這是歷史遺留的問題。因此，短時間內主板和中小板不會有退市制度出現，退市制度只能在有門檻的市場比如科創板、創業板、新三板等推出。

退市制度是把雙刃劍，銀泰證券股轉業務部總經理張可亮認為，中國的多層資本市場已經建立起來，未來要真正做到互聯互通，那時候企業可能面臨的就不是退市，而是直接退板、降層。“比如新三板，之前企業退市是直接進入老三板，但老三板交易制度也有問題。”

科創板注冊制已經實施，將來檢驗科創板制度成色的實際上是退市制度能不能夠得到有效、高效的運行，尹中立稱，這也是困擾A股市場等其他板塊30年來最大的問題。

退市制度包括后續的監管還沒有足夠的案例或經驗，邵宇也表示，一個市場的成功其中重要的一點不在于上市了多少企業，而在于退市了多少企業，兩者之間需要一個平衡。

在楊玲看來，注冊制如果能夠全面推進，退市困難的問題也就迎刃而解。之前A股之所以退市非常困難，主要還是因為在審批制或者核準制下，上市公司的資格是非常寶貴的，因此即使企業出現諸如經營困難或者ST等問題時，不管是大股東還是企業注冊地當地，都愿意花很大代價去保殼，因此殼資源具有很高的價值，退市出現種種障礙。“但是一旦真正實現注冊制，那么上市公司的殼資源價值將大幅下行，企業一旦經營不善或被做空、被惡意收購，私有化或退市將成為一個理性選擇，退市也不會像過去以及現在這么困難了。”

“一些劣質的企業現在考慮的是怎么保殼的問題，盡量讓大股東多注入資產，讓自己的股價形象好一點，別跌太多。然而企業不能等待政策的仁慈，投資者也不能把自己的資產寄托在退市速度的緩慢上。”李大霄預計，退市制度將在今年大面積推出，未來差股票如樂視網等上市企業的退市將會大量產生。

資本市場的遺憾和改革新方向

從整個資本市場來看，未來改革可能還有4個方面的考慮。趙錫軍表示，第一，上市發行的節奏能否加快，最初提出科創板注冊制改革，就是要充分發揮市場機制的作用，提高市場效率，盡可能支持更多注重科技研發和創新的企業上市，募集更多資金來發展，目前有研發投入、創新發展的各類企業非常多，如何再加快節奏、提高效率是需要重點考慮的問題。

第二，目前這些上市公司主要是我國境內的企業，是否可以拓展，讓境外的企業來上市，這是如何擴大開放的問題。

第三，對市場上一些損害投資者利益的違規違法行為的查處還要更加有效、嚴格。目前監管部門也有了很明確的表態，集中監管資源查處違規違法，震懾力越來越大，不僅對財務造假、操縱市場等行為“零容忍”，并且是頂格處罰。通過這些嚴格的查處來盡可能打擊、減少違規違法行為，讓市場能夠更加健康規范運行，這也是在落實過去所制定的一系列政策措施。

第四，要引導投資者更加理性、規范地進行投資，讓更多的長期投資者、機構投資者進入市場。投資者的結構更加完善，素質進一步提升，投資的穩定性更加突出，市場就會越來越好。

此外，李大霄表示，未來面臨一個比較大的問題就是，很多投資人對未來的改革方向還處在前30年的認識當中，對一些未來的變化沒有洞見，沒有深刻認識到市場在飛速向市場化、規范化、國際化的方向推進。“很多投資人在投資思維上，可能還抱著過去30年炒新、炒小、炒差的投資習慣，更關注小、新、差、題材、偽成長這5類高估的、高風險的股票。”股票市場是沒有底部的，特別是未來隨著退市制度的完善，會更加看不到底部。

總體來講，多層次資本市場的發展對于擴大我國的直接融資是有利的，目前全球的疫情還在蔓延，中國的經濟增長雖然有明顯的反彈，但總體增速還比較低，給上市公司的利潤增長帶來了一定的壓力。

同樣，“我國的直接融資比重還是不夠大，使得我國資本市場在這么多年的發展中留有一定的遺憾”，中泰證券首席經濟學家李迅雷告訴《經濟》雜志、經濟網記者，我國當初發展資本市場的時候，希望直接融資的比重能夠得到顯著提高，但現在直接融資占整個社會融資比重只有15%左右，而美國的直接融資比重大概有80%，“雖然中國資本市場的發展確實很快，但直接融資的比重在過去30年來沒有顯著提高，未來提高直接融資比重還有一定的難度。”

另外，我國資本市場還是以個人投資者為主的市場，這會面臨諸多問題，估值的體系也存在一定的扭曲。目前市場上有退市制度，但優勝劣汰的力度還不夠大;有了市場的中介機構，但中介機構的實力、業務拓展的能力，包括影響力相對來說還是有點單薄。“總體來講，資本市場各參與方都還有進步的空間。”李迅雷如是說。

深化資本市場改革要有一個目標和整體的架構，在魯政委看來，最關鍵的是和國際成熟的經驗進行對接，可以少走很多彎路。

資本市場成立30周年，走的路還是比較短，李迅雷認為，也不用操之過急，國外市場有T+0，不設漲跌停板，有非常嚴格的退市制度，還有做市商制度等，這些隨著中國資本市場的成熟應該都會有，我們更應該強調資本市場所具備的投融資功能，只要能夠完善基礎性制度，發揮好市場的基本功能，這個市場基本就算比較健康的。

鏈接：交易制度的利與弊

T+0交易制度，是指“投資者當天賣出股票獲得的資金在當天就可以買入股票、當天買入的股票在當天就可以賣出”的一種證券交易機制。在一個交易日內可以對一只股票進行多次操作。實際上，T+0交易是我國證券市場參與者之間的一種通俗叫法，正式名稱為“當日回轉交易”。在《上海證券交易所交易規則（2018年修訂）》中明確，“證券的回轉交易是指投資者買入的證券，經確認成交后，在交收前全部或部分賣出”。T+1即當日買進的股票，要到下一個交易日才能賣出。

1992年，為與國際慣例接軌，我國A股市場即可以T+0交易，還沒有10%的漲停板限制。推出后一個月，滬市A股日均交易量上漲了173.1%，且上證綜合指數出現了一波牛市，1992年11月18日至1993年2月16日，上證綜合指數從390點漲至1 559點，漲幅為299.74%。然而，在當時“股少錢多”的市場，大量資金炒作少量的股票，個別股票在短短幾天內價格翻番，不利于市場健康。

1992年5月21日，上證指數從604點直接漲至1334點，上證指數一天的漲幅就超過了100%，在沒有T+1和漲停板幅度限制的情況下，市場出現瘋狂的投機行為，很多股民在這種巨幅波動中血本無歸。后來，我國股市推出T+1交易制度，才遏制住了A股最初頻繁交易、瘋狂炒作的現象。

1993年11月，深圳證券交易所推出T+0交易制度。

1994年7月30日至1994年9月13日，隨著1994年7月三大救市政策——“停發新股、允許券商融資、成立中外合資基金”的出臺，A股市場又出現了一波牛市，上證綜合指數從378點漲至1053點，漲幅為178.57%。

為避免市場過熱、打擊投機，國務院證券委決定，自1995年1月1日起，滬深交易所A股和基金交易統一改為施行T+1的交易制度。交易規則更改后一個月，滬市A股日均交易量下跌了72.8%。

自1992年B股上市以來，一直采用的是T+0的交易制度，2001年12月，隨著B股市場的對內開放，滬深兩市的B股交易調整為T+1的交易制度。

T+0交易制度的實施有一個最基本的條件，那就是需要一個成熟的市場環境。雖然境外市場普遍允許T+0交易，但通常境外股市都制定了配套措施來控制過度投機。

T+1交易制度對我國境內股市的穩健運行發揮了積極作用。降低了市場操縱風險，有利于抑制投機，降低股市波動;降低了交易次數，在一定程度上降低了交易成本;從制度上起到了保護廣大中小投資者的作用。

然而，T+1交易制度不利于投資者及時規避投資風險，尤其在暴漲暴跌的極端行情中，T+1交易制度增加了持倉風險。而且如果投資者出現交易失誤，也無法在盤中及時糾正。

2019年科創板試點注冊制時，證監會曾公開回應T+0不一并實施的問題：“目前我國A股市場換手率較高，‘炒小、炒差、炒新的現象還比較普遍。引入T+0制度可能誘使中小投資者更加頻繁地交易股票，虛增了市場中的資金供給，對證券價格產生助漲助跌的效果”。