海吉亞醫療發展細分市場

林暉暉

海吉亞醫療（06078.HK）2020年6月29日登陸香港聯交所主板上市，發行價18.5港幣。IPO首日股價上漲40.54%，這個表現在2020年醫藥股IPO首日動輒翻倍的背景下只能說是中規中矩。而近期市場好像在慢慢發現這枚金子，在預期即將進入港股通的催化下，不到30個交易日，盤中最高股價較發行價上漲102%。

為什么海吉亞醫療會受到市場的認可？

業內老大

根據弗若斯特沙利文的資料，按2019年放療相關服務產生的收入，海吉亞醫療及旗下醫院及合作伙伴的放療中心截至2019年12月31日所裝置的放療設備數目計，公司是中國最大的腫瘤醫療集團。

公司是國內領先的以放療為賣點的腫瘤醫院連鎖（大專科、小綜合），旗下經營或管理10家以腫瘤科為核心的醫院，遍布中國六省的七個城市。其中7家為自有醫院、3家為托管醫院。此外，還向九個省的15家醫院合作伙伴就其放療中心提供服務。

業務主要分為三塊：醫院業務、第三方放療業務和醫院托管業務。其中醫院業務是營收的大頭，2019年醫院業務占營收的87%。

據披露，公司通過內生性增長、戰略收購及與醫院合作伙伴合作，在營業記錄期間錄得大幅增長。2017-2019年，旗下醫院就診人次總數分別為691400人、760776人及946637人，而同期公司合作伙伴的放療中心使用專利立體定向放療設備接受放療治療的就診人次總數分別為57613人、58056人及59207人。

2017-2019年，公司營收分別是5.96億元人民幣（下同）、7.66億元、10.86億元，復合年增長率為34.9%。經調整，利潤由2017年的0.485億元增加至2019年的1.71億元，復合年增長率為88 %。

公司戰略性地專注于腫瘤科，腫瘤科相關服務的收入分別占截至2017—2019年年度總收入的43.7%、43.8%及46.1%。腫瘤科相關服務的收入由2017年的2.6億元增加至2019年的億元，復合年增長率為38 .6%，增長大幅超過中國整體腫瘤醫院市場及民營腫瘤醫院市場的增長。

空間足夠

公司所處的市場空間足夠大。由于生活和工作壓力越來越大，加上不健康的生活習慣，中國癌癥病發數量由2015年的約400萬人增至2019年的約4400萬人，全球最高。預期2025年將達約5100萬人。三線及其他城市占比最大。

然而，在中國，最近五年的存活率僅為40.5%，遠低于美國的66.9%。過去五年，中國每年癌癥死亡人數由2015年的約2300萬人增至2019年的約2600萬人。

隨著對腫瘤醫療服務的需求不斷提高，中國腫瘤醫療服務市場總收入由2015年的2331億元增至2019年3737億元，復合年增長率為12.5%，預期2020年至2025年將按11.5%的復合年增長率進一步增長，2025年達7100億元。

同時，中國腫瘤醫療服務市場的放療滲透率低。放療是最常見的腫瘤治療方案之一，大約70%的腫瘤患者需要在疾病發展的不同階段進行放療。雖然放療在中國的發展歷史悠久，但由于醫療資源短缺，其普及程度一直很低。2015年，中國僅有23%的腫瘤患者接受放療，而美國則為60%。此外，2019年，中國每百萬人口的放療設備數目僅為2.7，而美國為14.4、瑞士為11.4、日本為9.5及澳洲為9.1。

這些特點表明該領域有巨大的發展潛力及明顯未被滿足的市場需求。并且由于國內放療滲透率遠低于海外（治療滲透率是發達國家的1/3，人均放療設備是發達國家20%-30%），未來增速將快于整體腫瘤市場。

而且，因高額的前期資本投資、對經驗豐富的醫療專業人員及先進醫療技術的高要求、建立品牌聲譽的難度 ，中國腫瘤醫療服務市場有一定的進入壁壘。

另外，可支配收入增加及醫療保險范圍擴大驅動著中國腫瘤市場的發展。據統計，中國的人均全年可支配收入由2015年的21966元增至2019年的30733元，復合年增長率為8.8%。可支配收入的增長大幅提高了中國人口的購買力，使他們更容易負擔腫瘤醫療服務。同時，公共醫療保險在中國的覆蓋一直增加，在中國二線城市以及三線及其他城市公共醫療保險計劃參與度超過總人口的90%。此外，中國政府通過向地方產生的醫療費用提供更優惠的報銷水平，鼓勵患者于地方醫院接受治療。再者，商業保險公司更加關注重大疾病，并相應推出了各種新型保險產品，從而進一步擴大腫瘤疾病的醫療保險范圍。擴大醫療保險范圍將進一步提高中國患者的經濟負擔能力。

但中國醫療資源短缺及分布不均。隨著癌癥病發數量的快速增長及癌癥治療意識的提高，中國腫瘤醫療機構的門診和住院就診人次呈上升趨勢。然而，中國的腫瘤醫療資源仍然供不應求。腫瘤醫療機構的病床使用率長期維持在過載水平。

2018年，中國腫瘤專科醫院的病床使用率達106.1%，在所有專科醫院中最高。且有限的醫療資源地域分布不均，主要集中在一線城市及二線城市。2019年，中國一線城市及二線城市每百萬人口的放療設備數量分別為4.9及3.4，而三線及其他城市則為2.4。此外，2018年，三線及其他城市每百萬人口醫院腫瘤科室的營運床位數目為147張，而二線城市為180張，一線城市為197張。

由于歷史上公立醫院體制原因（學術導向和醫生利益驅動），導致公立醫院不愿意推廣放療;而三四線城市由于預算和人才不足因素，更無法投入放療，導致國內放療設備供給不足。

這就給了海吉亞這樣的民營公司切入的機會。公司定位低線城市，主打放療發展綜合醫院，和高線城市大三甲公立醫院錯位競爭。

三四線醫院面臨大量腫瘤病人向省會高線城市的流失，但是后期放療屬于長期治療，病人有回流意愿，當地政府也有讓醫保留在當地支出的期望，而公司通過市場營銷和品牌手段有能力獲取病人。三四線公立醫院品牌效應不強，一旦民營醫院現金流穩定后，有能力挑戰當地公立醫院地位。公司的幾家處在三四線的醫院，都通過標準化放療科室迅速實現盈利，并出現成為當地綜合性龍頭醫院的趨勢。

相對其他民營醫院，當前公司的主要優勢在于好的管理團隊和具有豐富的經驗。實控人是醫療行業老兵，歷史業績優秀;反之，大多數民營醫院是外行投資做老板，管理問題頻出，信心很容易磨平。

定位也清楚：農村包圍城市，做小地方龍頭，前期切入標準化可復制的放療現金牛;很多對手上來進攻一線城市，冒進容易被拖死。

公司團隊以前托管過很多放療中心，積累很多行業政府資源;公司過去做醫院時該踩過的坑都踩過，未來新開醫院面對各類問題準備上更充分。長期可能在供應鏈、品牌和專家資源上形成全國協同。

公司運營能力的最佳證明就是其毛利率的提升，2017-2019年，醫院業務的毛利率從18.9%提升至25.3%。招股書中解釋到：醫院業務的毛利率于營業記錄期間上升，主要是由于提高了營運效率，并由于就診人次增加得以享受更大的規模經濟。

公司的戰略規劃是：擴大以腫瘤科為核心的醫院和放療中心網絡;升級現有旗下醫院，以提高服務能力及拓寬服務種類;繼續提高旗下醫院的醫療服務質量并進一步提升公司的品牌知名度;進一步實現關鍵功能集中化和經營合理化。

估值判斷

做個簡單的測算，如果公司能長期每年開三家醫院，保守認為延續未來兩年增速節奏不變，那么預計15年后可以做到250億元營收，50億元利潤（利潤率20%）。考慮到公司的單醫院經濟性、上市融資、零負債，未來可以通過自有資金支持成長，長期應達到1000億港幣以上市值。折現到當前，市值應該對應300億港幣，還有30%的空間。如果能實現加速開醫院，那么估值相應地也會上揚。

不容忽視的風險主要是政策風險，醫療政策變動對營運影響大，特別是醫保政策，如果醫保拖延付款會影響公司的經營業績。還有定價管控可能影響旗下醫院的定價。

托管醫院及醫院合作伙伴若決定終止或不重續合作安排，收入及盈利能力可能受損。

聲明：本文僅代表作者個人觀點;作者聲明：本人持有文中所提及的股票