日發精機增長主要體現在規模

路漫漫

日發精機（002520.SZ）專業生產數控車床、數控磨床、臥式加工中心、立式加工中心、龍門加工中心等產品，產品出口多國。2010年12月，日發精機以60倍市盈率募集資金5.6億元。

從行業來看，機床行業在整個裝備制造業中具有基礎性和戰略性的地位，機床工具行業水平直接影響裝備制造業的國際競爭力。一個國家數控機床的水平高低和擁有量是衡量國家綜合經濟實力和國防安全的重要標志。國家從政策上不斷加大 對機床行業的扶持力度，機床行業正面臨著難得的歷史發展機遇。

天時地利人和，加上5.6億元募集資金，日發精機應該可以在機床行業發展壯大。

事實上，2010年、2011年，日發精機實現營業收入2.66億元、4.41億元，實現凈利潤4942.10萬元、9801.98萬元，大有發展壯大的勢頭。

然而，之后兩年，因行業總體需求萎縮，市場競爭日益加劇，日發精機的營業收入、凈利潤持續下滑，2013年的營業收入只有2.47億元，凈利潤大降至822.35萬元。

隨后，日發精機開始了跨界跨國的收購之路。

小成本大收益的跨國并購

2014年5月，日發精機披露了定向增發預案，非公開發行股票的數量不超過1680萬股，募集資金不超過3.50億元，募集資金凈額將全部用于購買意大利Machining Centers Manufacturing S.p.A （下稱“MCM”）80%股權以及對 MCM進行增資補充流動資金。股權的交易價格為1264萬歐元，計劃對MCM增資2500萬歐元。

MCM主要從事高端數控機床，包括大型加工中心、重型機床和關鍵零部件的研發、生產和銷售。日發精機表示，自上市以來，公司一直在尋求海外合適的數控機床企業，從而推進國際化發展進程。MCM是全球領先的臥式加工中心制造商，致力于高端數控機床。在企業定位上，兩家企業理念一致;在技術和市場上，兩家公司互補性明顯。公司希望借此機會為公司核心競爭力帶來持久的提升，并為公司未來幾年的盈利增長奠定良好的基礎。

MCM的競爭力如此強大，但盈利能力似乎并不強。未經審計的數據顯示，2012年、2013年分別實現營業收入4.09億元、4.49億元，實現凈利潤分別為170.67萬元、370.75萬元。

后來，日發精機為了更快完成收購，終止發行股票，改為現金。

2014年8月，日發精機以1264萬歐元（折合人民幣9142.99萬元）收購MCM 80%股權。而MCM的審計結果出來了，2012年、2013年實現營業收入3.41億元、4.70億元，同期凈利潤分別為-2701.33萬元和-658.03萬元。從盈利變虧損，但交易價格卻沒有變化，看來，日發精機非常看好MCM的未來。

2016年，日發精機對MCM增資500萬歐元，并以476萬歐元收購MCM剩余股權。

除了資金支持外，日發精機還從國內委派了財務總監，并且從意大利當地招聘了總經理，MCM煥然一新。

這次跨國并購的成本比較低，在高溢價泛濫的資本市場，MCM的商譽僅僅2625.56萬元。成本雖小，但在提升業績方面非常明顯，好幾年時間里，曾經虧損的MCM竟然成了日發精機主要的收入及利潤來源。2014年8-12月、2015年至2019年，MCM的營業收入分別為1.74億元、4.41億元、4.81億元、5.63億元、7.25億元、8.82億元，占整體營業收入的比例分別為31.52%、57.44%、61.37%、36.30%、36.82%、40.83%，凈利潤分別為888.51萬元、3202.01萬元、4002.11萬元、4032.44萬元、1782.81萬元、1117.42萬元，占整體凈利潤的比例分別為16.41%、64.72%、87.91%、68.06%、11.82%、6.34%。從歷年數據中可見，2015-2017年，日發精機的凈利潤相當倚重MCM。

關聯并購未完成業績承諾

2018年12月，日發精機向控股股東浙江日發控股集團有限公司（下稱“日發集團”）等發行股份，購買日發捷航投資有限公司（下稱“捷航投資”）100%股權，捷航投資的主要資產為其間接持有的Airwork Holdings Limited （下稱“Airwork 公司”）100%股權。根據公司與日發集團簽署的《盈利補償協議》，日發集團承諾Airwork公司2018年度、2019年度、2020年度、2021年度扣除非經常性損益后的凈利潤分別不低于為2050萬新西蘭元、2450萬新西蘭元、3000萬新西蘭元及3250萬新西蘭元。

據披露，Airwork公司立足亞太地區、面向全球客戶提供多樣化、專業化、定制化的航空工程、運營及租售服務，擁有強大的航空MRO（維護、維修、大修）工程能力，擁有新西蘭民航局、美國聯邦航空管理局、歐洲航空安全局等多國認證的維修機構資質。

日發精機耗資12.5億元圓了航天夢。

2018年、2019年，Airwork公司的營業收入分別為7.17億元、8.78億元，占日發精機整體營業收入的比例分別為36.41%、40.65%;凈利潤分別為1.04億元、1.22億元，占整體凈利潤的比例分別為68.92%、69.20%。Airwork公司已經接替MCM成為日發精機主要的收入及利潤來源，助力日發精機的營業收入突破20億元大關，凈利潤突破億元大關。

美中不足的是，Airwork公司2018年度、2019年度連續兩年沒有完成業績承諾，到了2020年，完成的可能性更小了。在新冠疫情的影響下，完成業績承諾的難度更大了。日發集團持有日發精機3.87億股股份，占總股本的51.14%，而質押的股份高達81.91%，屆時業績補償是否順利？

募投項目太難了

通過上述的并購，日發精機的業績非常好看，回款也比較好。2017年至2019年，經營活動產生的現金流量凈流入合計13.02億元，而支出更大，同期購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金合計22.88億元。現金流入不敷出，導致2019年年末的貨幣資金只有2.78億元，為2015年以來最少，而短期借款、長期借款（含一年內到期）合計20.73億元，占負債總額的七成。有息負債暴增導致財務費用大增，2016年財務費用-259.5萬元，而2017年至2019年合計1.76億元。

通過發行股票解決資金困難成了首選。

2020年8月，日發精機披露定向增發方案，擬募集資金總額預計不超過9.81億元，擬投資于大型固定翼飛機升級項目7.11億元、補充流動資金及償還銀行貸款2.70億元。

按照公司預期，大型固定翼飛機升級完全達產后，預計可實現年新增銷售收入1.57億元，內部收益率（稅后）為10.63%，靜態投資回收期（稅后）為8.66年（含1年建設期）。

但回顧日發精機募集資金的歷史可以發現，公司完成募投項目太難了。

2010年12月IPO募集資金5.6億元。招股書顯示，隨著項目的陸續投產，公司的收入與利潤將大幅增長，投資項目達產后，公司年銷售收入將增加4億元左右，年利潤總額將增加5461萬元左右，公司的盈利能力和凈資產收益率將大大提高。

但募投項目截止到2014年年末累計實現利潤總額1.05億元，遠遠未達預期。日發精機表示，募投項目在2014年年末達到可使用狀態，尚未全部達產。既然2014年年末還未完全達產，為何2011年實現的利潤總額就高達5721.01萬元，超過預期？這是投產即巔峰？而募投項目什么時候達產沒有披露，至于效益如何也沒有披露。不過2015年至2017年，日發精機的利潤主要靠買回來的MCM了。

2015年12月，日發精機定向增發募集資金10億元，用于航空零部件加工建設項目、增資MCM公司、研究院建設項目、歐洲研究中心建設項目。前三個項目均發生重大變更。

其中，根據《非公開發行股票募集資金使用可行性報告》，“航空零部件加工建設項目”承諾投資總額5.19億元，達產后預計年銷售額達4.5億元，實現年利潤總額為2.05億元。

而實際上，該項目累計投入3.37億元，延期至2019年4月完工。2019年實現利潤總額1365.32萬元、2020年1-6月實現利潤總額655.57萬元。不及預期的十分之一。

日發精機表示，由于該項目募集資金實際未完全投入，且投入項目在2019年4月建設完畢，其產能及效益未能完全釋放，因此，未達到預計效益。

事實上，如果日發精機的募投項目產生的效益都達到預期，那么年凈利潤都幾億元了，根本不需要“買”業績。

日發航空裝備掐點變臉

2014年3月，日發精機出資2550萬元及其他投資方出資2450萬元共同設立浙江日發航空數字裝備有限責任公司（下稱“日發航空裝備”），日發航空裝備專業從事航空航天特種加工設備、飛機數字化裝配系統及專用工裝夾具的研發制造、航空航天高精密零部件的加工制造等業務，主要為航空客戶提供全套解決方案。

日發航空裝備發展迅猛，2015年至2018年營業收入分別為754.32萬元、5315.50萬元、8214.77萬元、1.26億元，凈利潤分別為-138.75萬元、1831.92萬元、1719.18萬元、3210.08萬元。不過，到了2019年，步伐緩慢了，當年實現營業收入8839.08萬元，凈利潤1558.70萬元。

也正是在2019年，日發精機以1.84億元現金收購日發航空裝備49%的股權，收購完成后，日發航空裝備成為全資子公司。加上2018年少數股東分紅1470萬元，少數股東進賬超過2億元。

日發航空裝備業績變臉也太會挑時間了。從披露的審計報告來看，日發航空裝備有些“怪”。一是，財務報表附注只有期末數及本期數，沒有披露期初數及上期數，這是為什么呢？二是預收款項銳減，從2017年年末2425.90萬元銳減至2018年年末81.33萬元，2018年的業績是沖上來了，但2019年就顯得后勁不足了。三是營業收入及利潤來源靠的是機床銷售，2018年，其機床銷售的營業收入1.07億元，占比84.83%，毛利4456.75萬元，占比84.36%，毛利率高達41.76%。航空零部件加工的營業收入不到2000萬元，而技術服務收入不足百萬元。這看起來就有些不務正業了，機床是日發精機的“發家之寶”，怎么跑到日發航空裝備成了主要業務？四是2018年日發航空裝備租用日發精機廠房計付租賃費102萬元，計付水電費21.78萬元，計付加工費1085.83萬元。另外，日發航空裝備從日發精機采購815.89萬元，銷售1600.51萬元。兩者關系相當密切，一定程度上太容易發生利益輸送。

有日發精機的悉心呵護，日發航空裝備2018年實現凈利潤3210.08萬元及銷售凈利潤率高達25.50%就不難理解了。既然已經如此呵護，還讓日發精機再掏1.84億元收購日發航空裝備49%的股權真的好嗎？

14.37億元改造飛機

日發精機已經成為重資產公司，并且有望進入燒錢模式。其2019年年末固定資產26.35億元、在建工程4.52億元、商譽6.85億元，合計37.73億元，占資產總額的64.78%。

并且，日發精機的固定資產還在快速增加。在建工程中的“飛機資產改造”項目預算為14.37億元，為2019年新增項目，在當年投入7.83億元（含利息資本化金額1494.13萬元），完工轉入固定資產3.38億元。工程進展神速，與募投項目進度相比有天壤之別。據披露，本項目擬于資金到位后對公司已經購買的大型固定翼飛機進行客改貨升級改造，改造完成后即投入運營，主要面向醫藥產品、生鮮食品、電子元器件、精密儀器、電商等行業的物流運輸客戶群體的租賃運營服務。

此前的2018年7月，日發精機《發行股份購買資產并募集配套資金暨關聯交易報告書（草案）》顯示，在航空運輸業整體穩健發展的大趨勢下，2017年，全球航空貨運規模實現了高速增長。據IATA統計，2017年，全球航空貨運需求同比增長9.3%，而在全球市場份額占比最高（37%）的亞太地區，2017年12月貨運需求同比增長5.6%，運力增長2.2%;2017年貨運需求與2016年相比增長7.8%，運力增長1.3%。據IATA分析，2017年，亞太航空貨運市場的強勁表現主要系該地區主要出口國中國和日本受到歐洲經濟復蘇及美國經濟持續穩健發展的推動，出口需求持續增長所致。同時，運力的增速遠低于貨運需求的擴張，凸顯目前亞太地區航空貨運市場的供不應求，預計未來幾年該地區的貨機租賃領域將具備巨大的成長空間。

既然有如此巨大的成長空間， Airwork公司又真的把握住機會了嗎？2017年，Airwork公司的營業收入不但沒有增加，反而從2016年的7.67億元減少至7.48億元，凈利潤從1.22億元減少至8658.04萬元。

日發精機的解釋是，營業收入下降的原因是部分主要直升機租賃客戶對自身業務結構與經營模式進行了調整，在2017年直升機租約到期后未再續約，導致Airwork公司的營業收入下降4243.95萬元。

但是，行業需要那么旺盛，找到續租客戶這么困難？

2017年其凈利潤下降的原因還有資產處置收益、資產減值損失、財務費用以及投資收益等方面的影響所致。

日發精機表示，隨著Airwork公司直升機租賃客戶結構性調整完成以及上述影響的消除，Airwork公司未來的經營業績將恢復穩定增長。

這聽上去有些困難。上述導致Airwork公司凈利潤下滑的情形，以后都不會再出現嗎？比如，以后真的不會進行資產處置了？不會發生壞賬損失了？不會借款產生利息費用了？以及不會發生匯兌損益了？

2019年，日發精機對捷航投資追加投資5.20億元，幫助Airwork公司改造更多客運飛機用于運營，爭取獲得更大的市場份額及獲得更多的收益，這也可以幫助Airwork公司完成業績承諾。但問題是，在疫情的嚴峻形勢下，重資產、高負債的模式真的適合目前的日發精機嗎？ 燒的錢越多，恐怕賺的越少。燒錢容易，業務不容易。

2020年一季度，日發精機實現營業收入4.66億元，同比下降1.26%，實現凈利潤3187.95萬元，同比下降24.47%。有息負債繼續增加，利息費用大幅增加，從2018年一季度的1524.01萬元大增至2373.77萬元，占利潤總額的比例從24.70%上升至50.15%。

聲明：本文僅代表作者個人觀點;作者聲明：本人不持有文中所提及的股票