長安汽車：何時反轉(zhuǎn)？

王東岳

時隔一個月，長安汽車（000625.SZ）上市以來最大規(guī)模募資計劃再進一步。

8月5日，長安汽車發(fā)布反饋意見回復(fù)公告，就非公開發(fā)行涉及的相關(guān)問題進行補充說明。此前，長安汽車公告擬通過非公開發(fā)行方式募集不超過60億元資金。

2017年以來，長安汽車駛?cè)搿跋滦型ǖ馈保酒囦N量逐年遞減。2019年，長安汽車累計銷售汽車175.99萬輛，同比下滑15.17%，公司全年凈利潤為-26.47億元，同比下滑488.81%。

進入2020年，長安汽車運作不斷，公司先后引入戰(zhàn)略投資者、出售標致雪鐵龍股權(quán)、推出股權(quán)激勵計劃并拋出60億元募資計劃以期推動業(yè)績反轉(zhuǎn)。

從戰(zhàn)略層面，長安汽車認為，通過本次發(fā)行公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)將更加優(yōu)化，有利于公司進一步提升產(chǎn)品市場份額，提升公司長期競爭實力和可持續(xù)發(fā)展能力。不過，在實施層面，部分投資者認為，長安汽車似乎仍有必要優(yōu)化細節(jié)。

流動性之“惑”

長安汽車本次非公開發(fā)行股份數(shù)預(yù)計不超過14.41億股，發(fā)行對象不超過35名特定投資者。其中，南方資產(chǎn)、中國長安和兵裝集團擬分別認購不少于20億元、10億元和2958萬元，合計認購不少于30.29億元。

本次發(fā)行的定價基準日為發(fā)行期首日，發(fā)行價格不低于定價基準日前20個交易日公司股票交易均價的80%，且不低于公司最近一期經(jīng)審計的每股凈資產(chǎn)。

按計劃，本次募集資金扣除發(fā)行費用后的凈額將用于合肥長安汽車有限公司調(diào)整升級項目（下稱“合肥長安升級項目”），重慶長安汽車股份有限公司H系列五期、NE1系列一期發(fā)動機生產(chǎn)能力建設(shè)項目，碰撞試驗室能力升級建設(shè)項目，CD569生產(chǎn)線建設(shè)項目以及補充流動資金。

其中，長安汽車擬用于補充流動性資金的金額為18億元，占30%。由于資金占比僅次于合肥長安升級項目，上述募資計劃成為市場關(guān)注的重點。

反饋意見回復(fù)中，長安汽車表示，本次擬募集流動性資金可在一定程度上緩解公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物的凈流出趨勢。

根據(jù)公司測算，2019年年末，長安汽車的經(jīng)營性資產(chǎn)為316.43億元，經(jīng)營性負債為346.52億元，營運資金為-30.09億元。

以上述數(shù)據(jù)計，2020-2022年，公司預(yù)計營運資金分別為-16.64億元、-4.49億元和6.48億元，2019-2022年的營運資金缺口約為36.57億元，高于本次擬補充流動性資金的18億元。

然而，2020-2023年，長安汽車的預(yù)計營運資金缺口實為14.65億元，長安汽車本次補充流動性的必要性有待商榷。

截至2019年年末，長安汽車貨幣資金為100.66億元，有息負債不足3億元。報告期內(nèi)，長安汽車財務(wù)費用為-1.91億元，公司利息收入遠超利息費用。

2020年3月末，長安汽車貨幣資金已增至136.47億元，交易性金融資產(chǎn)約為27.61億元，有息負債合計4.15億元，占貨幣資金的3.04%。2020年1-3月，公司財務(wù)費用為-2770萬元。

盈利“反轉(zhuǎn)”未至

受合資品牌銷量下降以及自主品牌尚未扭虧影響，近年來，長安汽車業(yè)績遭遇“斷崖”式下跌。2019年，公司實現(xiàn)營業(yè)收入705.95億元，同比增長6.48%，但凈利潤為-26.47億元，同比下滑488.81%。

2019年，上市公司負責“拳頭”產(chǎn)品長安福特的子公司長安福特汽車有限公司實現(xiàn)營業(yè)收入280.96億元，同比大幅下滑43.53%;凈利潤為-38.57億元，同比下滑379.73%;長安標致雪鐵龍汽車有限公司虧損繼續(xù)擴大至-22.21億元，同比下滑354.12%。受上述兩家子公司拖累，2019年，長安汽車對聯(lián)營和合營企業(yè)的投資收益由-3.32億元降至-21.59億元。

2020年上半年，長安汽車迎來銷量反轉(zhuǎn)。1-6月，公司累計銷售汽車83.10萬臺，較上年增加1.09萬臺，同比增長1.33%。其中，6月公司銷售汽車19.44萬臺，同比增加5.36萬臺，增長38.07%。

但根據(jù)業(yè)績預(yù)告，2020年上半年，長安汽車預(yù)計實現(xiàn)的凈利潤為20億元到30億元，其中全資子公司重慶長安新能源汽車科技有限公司引入戰(zhàn)略投資者影響，預(yù)計增加公司凈利潤約21億元;同時，出售標致雪鐵龍股權(quán)預(yù)計增加公司凈利潤14億元，持有的寧德時代股票股價上漲預(yù)計增加公司凈利潤17.75億元，上述非經(jīng)常性損益合計金額約為52.75億元。

扣除上述非經(jīng)常性損益后，2020年上半年，長安汽車的扣非凈利潤預(yù)計約為-22.75億元至-32.75億元，虧損額較上年同期的虧損22.4億元進一步擴大。

2020年一季度，長安汽車扣非凈利潤為-17.93億元，即2020年二季度的扣非凈利潤預(yù)計約為-4.82億元至-14.82億元。以中位數(shù)計，公司二季度虧損約為-9.85億元。

2019年上半年，長安汽車的扣非凈利潤為-29.12億元，其中公司一季度扣非凈利潤為-21.61億元，二季度扣非凈利潤為-7.51億元。

對比之下不難發(fā)現(xiàn)，盡管上半年實現(xiàn)了銷量的同比增長，但虧損依舊是長安汽車經(jīng)營的“主旋律”。

股權(quán)激勵考核“注水”

為激發(fā)管理層的積極性，2020年7月，長安汽車發(fā)布了上市以來的第二份股權(quán)激勵計劃，擬授予不超過1292名激勵對象不超過9500萬股股份，約占總股本48.03億股的1.98%。其中首次授予7890萬股，占本計劃授予總量的83.06%，占計劃草案公告時公司總股本的1.64%。

本次限制性股票的授予價格為6.66元/股，分三批次解除限售，每批次限售期分別為自相應(yīng)授予登記完成之日起24個月、36個月、48個月。

計劃草案顯示，本計劃授予的限制性股票，在解除限售期的三個會計年度（2021-2023）中，分年度進行業(yè)績考核并解除限售，以達到業(yè)績考核目標作為限制性股票解除限售的條件。

其中，第一個解除限售期的考核條件包括以2019年凈利潤為基數(shù)，2021年凈利潤年復(fù)合增長率≥50%，凈資產(chǎn)收益率≥1.7%。

第二個解除限售期同樣以2019年凈利潤為基數(shù)，要求凈利潤年復(fù)合增長率≥42%，凈資產(chǎn)收益率≥4.8%;第三個解除限售期要求2023年凈利潤年復(fù)合增長率≥32%，凈資產(chǎn)收益率≥5.5%。同時，2021-2023年，上述指標均不低于同行業(yè)平均水平或?qū)似髽I(yè)75分位值，且△EVA為正。

頗受市場關(guān)注的是，在長安汽車上述業(yè)績考核條件中，其“凈利潤”與“凈資產(chǎn)收益率”指標計算均以歸屬于上市公司股東的凈利潤和加權(quán)平均凈資產(chǎn)作為計算依據(jù)，而不是以扣非后數(shù)據(jù)作為考核標準。

2019年，長安汽車歸屬于上市公司股東的凈利潤為-26.47億元。如果以虧損金額作為考核基準，即便以2年作為初始周期，到2021年，長安汽車實現(xiàn)的凈利潤只需高于-6.62億元（復(fù)合增長率考慮跨度為2年且每年增長50%），即可完成第一個解除限售期的凈利潤考核指標。與之對應(yīng)，2022年和2023年，公司需實現(xiàn)的凈利潤分別不低于-1.96億元和-2776萬元。

只需要不虧損即可符合股權(quán)激勵政策，長安汽車的考核條件不可謂不寬松。與之相對，以凈資產(chǎn)收益率計，長安汽車的考核條件同樣不算嚴苛。

根據(jù)激勵計劃，2021-2023年，長安汽車需要實現(xiàn)的凈資產(chǎn)收益率分別不低于1.7%、4.8%和5.5%。

截至2019年年末，長安汽車的凈資產(chǎn)為440.28億元。以上述數(shù)據(jù)簡單計算，2021-2023年，公司實現(xiàn)的凈利潤需要分別不低于7.48億元、21.13億元和24.22億元，合計約為52.83億元。

根據(jù)年報數(shù)據(jù)，2019年，長安汽車的非經(jīng)常性損益為21.16億元，公司扣非后凈利潤為-47.62億元，非經(jīng)常性損益占公司凈利潤比重幾近100%。

以細項分析，2019年，長安汽車的非經(jīng)常性損益主要包括15.38億元的政府補助和8.89億元的公允價值變動凈收益。

2019年年末，長安汽車新增交易性金融資產(chǎn)24.19億元，主要為公司持有的西南證券3550萬股股份和寧德時代2300萬股股份。此前，公司將上述持股計入可供出售金融資產(chǎn)。

按照會計準則，可供出售金融資產(chǎn)的公允價值變動計入其他綜合收益。經(jīng)調(diào)整后，公司交易性金融資產(chǎn)的公允價值變動則是計入當期損益，對利潤表產(chǎn)生影響。

得益于會計政策的變更，2019年，長安汽車增加接近9億元投資收益。最新的財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2020年一季度，長安汽車僅公允價值變動產(chǎn)生的凈收益金額為3.41億元，占當期營業(yè)利潤的49.34%。

頗令投資者憂心的是，在政府補助和投資收益的加持下，長安汽車的股權(quán)激勵能否激發(fā)公司管理層的積極性，又能否幫助公司實現(xiàn)真正意義上的經(jīng)營反轉(zhuǎn)？

針對文中所涉問題，《證券市場周刊》記者已向長安汽車發(fā)送采訪函，截至發(fā)稿未得到公司回復(fù)。