水井坊：高端化之殤

啟凡

2020年上半年，水井坊（600779.SH）實(shí)現(xiàn)營收8.04億元，同比下降52.41%;實(shí)現(xiàn)凈利潤1.03億元，同比下降69.64%。

這是2014年以來，水井坊業(yè)績下降最大的一份半年報(bào)。

行業(yè)調(diào)整期表現(xiàn)令人擔(dān)憂

在披露財(cái)務(wù)報(bào)告的同時(shí)，水井坊發(fā)布了經(jīng)營數(shù)據(jù)，上半年公司銷量為2367（千升），同比下降73.19%。其中，高端產(chǎn)品銷售收入為7.8億元，同比下降51.4%;中端產(chǎn)品銷售為2339萬元，同比下降42.02%。由此可見，水井坊產(chǎn)品銷量下降是上半年業(yè)績大幅下滑的主要原因。

受新冠疫情影響，眾多白酒產(chǎn)品價(jià)格年初都有了松動(dòng)的跡象，行業(yè)似乎已經(jīng)進(jìn)入到調(diào)整階段。

2014年以來，水井坊的業(yè)績實(shí)現(xiàn)了快速增長。2015-2019年，水井坊銷售收入分別為8.55億元、11.76億元、20.48億元、28.19億元、35.39億元，凈利潤分別為8797萬元、2.25億元、3.35億元、5.79億元、8.26億元。2019年，水井坊的收入和凈利潤都創(chuàng)出歷史新高。

但回看歷史，在過往的行業(yè)調(diào)整中，水井坊表現(xiàn)并不理想。2013年，在限制三公消費(fèi)、禁酒令的大背景下，白酒行業(yè)出現(xiàn)大幅調(diào)整，水井坊的業(yè)績也大幅下滑。

2012-2015年，水井坊的營業(yè)收入為16.36億元、4.86億元、3.65億元、8.55億元，凈利潤分別為3.39億元、-1.8億元、-4.03億元、8797萬元。

在整個(gè)白酒調(diào)整期間，水井坊業(yè)績出現(xiàn)了大幅虧損，這也是高端白酒中唯一大幅虧損的公司，而此次因疫情帶來的行業(yè)調(diào)整再次讓公司業(yè)績大幅下降，水井坊在行業(yè)調(diào)整期的表現(xiàn)令人擔(dān)憂。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)存風(fēng)險(xiǎn)

水井坊業(yè)績波動(dòng)較大的主要原因之一是公司的產(chǎn)品集中于高端。

2019年，水井坊白酒收入為35.38億元，其中高檔酒收入為34.07億元，占比96.3%;中檔酒為8684萬元，占比2.45%;低檔酒為4360萬元，占比0.12%。從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來看，水井坊基本上為高端白酒。

水井坊的白酒品牌主要有水井坊元明清、水井坊菁翠、水井坊典藏大師版、水井坊井臺(tái)、水井坊臻釀八號(hào)、水井坊鴻運(yùn)、水井坊梅蘭竹菊、小水井、天號(hào)陳等產(chǎn)品。其中，水井坊菁翠、水井坊典藏大師版、水井坊井臺(tái)、水井坊臻釀八號(hào)是公司核心產(chǎn)品。

從價(jià)格區(qū)間的角度來看，水井坊的主要產(chǎn)品價(jià)格區(qū)間在300-1700元，屬于絕對(duì)的高端定位，這和其他白酒公司完全不同。無論是茅臺(tái)、五糧液、瀘州老窖、汾酒等都有價(jià)位更低的系列產(chǎn)品，而水井坊幾乎沒有低端產(chǎn)品，形成這種戰(zhàn)略的原因與水井坊控股股東的經(jīng)營理念息息相關(guān)。

水井坊的實(shí)際控制人并不是國有企業(yè)，而是一家全球性跨國公司帝亞吉?dú)W，它是全球市值最大的釀酒公司之一，目前在倫敦證券交易所（代碼DGE）及紐約證券交易所（代碼DEO）上市。帝亞吉?dú)W非常善于收購和品牌打造，目前公司在全球180多個(gè)國家和地區(qū)都開展有酒類經(jīng)營業(yè)務(wù)。2011年，水井坊實(shí)際控制人變更為帝亞吉?dú)W。在帝亞吉?dú)W接手后，水井坊立即剝離了之前的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，也砍掉了大部分原有的低端產(chǎn)品，完全專注于中高端產(chǎn)品。2013年，帝亞吉?dú)W間接持有上市公司第一大股東四川成都水井坊集團(tuán)有限公司的股權(quán)比例達(dá)到100%。目前，帝亞吉?dú)W通過要約收購已間接持有水井坊63.43%的股份。

專注于高端的好處是品牌聚焦，品牌價(jià)值可以加倍放大，風(fēng)險(xiǎn)是當(dāng)遇到更強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)或者行業(yè)調(diào)整期來臨的時(shí)候，如果品牌力不強(qiáng)，業(yè)績就會(huì)面臨更大幅度的波動(dòng)，2020年半年度水井坊業(yè)績的大幅下降印證了這一點(diǎn)。不僅如此，在2013年禁酒令、限制三公消費(fèi)的大背景下，水井坊2014年凈利潤虧損4.03億元，也是高端酒中唯一大幅虧損的公司，水井坊正在為產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的單一承受著更大的風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)此，水井坊相關(guān)負(fù)責(zé)人對(duì)《證券市場(chǎng)周刊》記者表示，總的來說，企業(yè)發(fā)展受經(jīng)濟(jì)大環(huán)境、行業(yè)大環(huán)境及相關(guān)政策多重因素影響，疫情給公司春節(jié)后的銷售帶來了較大的壓力和困難。

高端戰(zhàn)略隱憂

對(duì)于眾多白酒企業(yè)來說，地方酒全國化是一道難關(guān)。與很多走不出所在區(qū)域的白酒品牌不同，水井坊的全國化是非常成功的。2019年，水井坊總收入為35.38億元，其中省內(nèi)收入為2.82億元，占比為8%;省外收入為32.31億元，占比為92%。從占比來看，水井坊已經(jīng)實(shí)現(xiàn)全國化。雖然全國化獲得了成功，但在高端化的戰(zhàn)略上似乎難言成功。自帝亞吉?dú)W2011年控股后，上市公司就開始了高端化的戰(zhàn)略布局，至今已有8年的時(shí)間。

從過往來看，水井坊的收入和凈利潤增長非常依賴于廣告的投入。2010-2019年，上市公司的廣告及促銷費(fèi)用總計(jì)為 39.97億元，實(shí)現(xiàn)的凈利潤總計(jì)為23.61億元，廣告及促銷費(fèi)用總支出是凈利潤總和的1.69倍。由此來看，水井坊收入和凈利潤的增長更多是由廣告及促銷費(fèi)驅(qū)動(dòng)的。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一是水井坊業(yè)績波動(dòng)大的原因之一，但單純從高端品牌戰(zhàn)略而言，公司成功了嗎？

高端品牌定位成功的關(guān)鍵指標(biāo)之一是在行業(yè)低迷時(shí)期公司收入的波動(dòng)情況。從2013年白酒行業(yè)調(diào)整來看，水井坊的業(yè)績波動(dòng)明顯大于其他高端白酒公司。

2013年，貴州茅臺(tái)茅臺(tái)酒的收入為290.55億元，同比增長20.9%;五糧液酒類業(yè)務(wù)的收入為237.03億元，同比下降9.27%;瀘州老窖收入為101.46億元，其中高檔酒收入為28.78億元，同比下降34.97%，中檔酒收入為32.15億元，同比增長2.45%。

而2013年，水井坊酒業(yè)收入為4.78億元，同比下降70.57%，其中中高檔酒收入為4.27億元，占比近90%，同比下降72.4%。

雖然茅臺(tái)、五糧液并沒有披露高檔酒的收入情況，但是其品牌酒和水井坊的價(jià)位是重疊的，而且高端酒的價(jià)位要高于水井坊。和競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相比，可以看出水井坊的高檔酒下降幅度是最大的。以2020年上半年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來看，水井坊很可能又將是這次行業(yè)調(diào)整中2020年業(yè)績下降幅度最大的高端白酒公司。在行業(yè)調(diào)整期，水井坊業(yè)績下降幅度明顯高于其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，這能說明公司高端化戰(zhàn)略是成功的嗎？

對(duì)此，上述負(fù)責(zé)人表示，水井坊是少數(shù)同時(shí)在次高端發(fā)力并且有機(jī)會(huì)去高端競(jìng)爭(zhēng)的全國知名白酒品牌，做高端板塊是需要有耐性的。

高分紅時(shí)間匪夷所思

在業(yè)績大幅下滑的同時(shí)，水井坊的其他關(guān)鍵指標(biāo)也在不斷走弱。2017-2020年上半年，水井坊的收入分別為8.41億元、13.36億元、16.9億元、8.04億元，期末存貨分別為7.69億元、12.29億元、14.23億元、17.73億元。與2017年上半年相比，公司2020年上半年收入下降4.4%，但期末存貨上升130.56%。

2020年上半年，水井坊執(zhí)行新收入準(zhǔn)則，將預(yù)收賬款從“預(yù)收款項(xiàng)”調(diào)整至“合同負(fù)債”。

2020年上半年末，上市公司合同負(fù)債為5.04億元，其中預(yù)收款4754萬元，市場(chǎng)支持費(fèi)余額為4.57億元。在整個(gè)合同負(fù)債中，預(yù)收賬款占比僅為9.43%，且金額與2019年上半年末的5949萬元相比下降20.09%。

在各個(gè)關(guān)鍵指標(biāo)不斷走弱的同時(shí)，水井坊卻計(jì)劃大筆分紅。

2020年上半年末，公司應(yīng)付股利為8.4億元，創(chuàng)歷史新高。2017-2019年上半年末，公司的應(yīng)付股利分別為2.26億元、3.04億元、5.59億元，同期公司的凈利潤分別為1.14億元、2.67億元、3.4億元。從中可以看出，2017-2020年上半年，公司應(yīng)付股利的高增長伴隨的是業(yè)績的高增長，理所當(dāng)然，而2020年上半年，公司凈利潤為1.03億元，同比下降69.64%。為什么在業(yè)績大幅下滑的情況下，公司還要發(fā)放8.4億元的應(yīng)付股利呢？

以貴州茅臺(tái)作為可比對(duì)象，2017-2020年上半年末，貴州茅臺(tái)的應(yīng)付股利分別為85.29億元、25.8億元、0元、0元，同期公司的凈利潤分別為120.44億元、169.21億元、211.97億元、239.28億元。這4年時(shí)間，貴州茅臺(tái)的應(yīng)付股利從未超過公司凈利潤。而2020年上半年末，水井坊應(yīng)付股利是凈利潤的8倍以上。

因疫情的影響，目前的白酒行業(yè)調(diào)整已經(jīng)來臨，如果公司繼續(xù)支付過高的股利，不僅不利于應(yīng)對(duì)行業(yè)寒冬，而且勢(shì)必會(huì)對(duì)公司未來的發(fā)展造成影響。

上述負(fù)責(zé)人表示，分紅綜合考慮了公司的發(fā)展階段、盈利水平、資金需求、股東回報(bào)等因素，兼顧了公司可持續(xù)發(fā)展和對(duì)股東的合理回報(bào)。