人民幣匯率變動與中國對外直接投資的非線性動態效應分析

李夏玲 申之峰 劉寧

[摘 要] 文章首先從市場導向型和成本抑制型兩個方面分析了匯率與對外直接投資的影響機制，然后基于NARDL模型，對2005年1月至2019年6月人民幣匯率變動與中國對外直接投資的非線性動態關系進行了實證，認為：一是人民幣匯率變動與中國對外直接投資之間存在長期對稱和短期對稱關系。二是人民幣匯率受到正負沖擊時，對中國對外直接投資的影響是不對稱的，當人民幣匯率上升時，對中國向發達經濟體的海外投資影響不大，但會促進中國對發展中經濟體的海外投資;當人民幣匯率下降時，無論是向發達經濟體還是發展中經濟體的海外投資都會減少。

[關鍵詞] 人民幣匯率;對外直接投資;非線性;NARDL模型

[中圖分類號] F832.6;F125 [文獻標識碼]A ?[文章編號]1673-0461（2020）07-0092-06

一、問題提出和文獻綜述

隨著中國經濟發展和企業綜合實力的增長，中國適時實施了從“引進來到走出去”的方針，中國企業在不斷建立、健全的對外投資政策鼓勵下，對外直接投資規模不斷攀升。尤其是近年來，盡管全球經濟增長乏力，單邊主義、保護主義抬頭，全世界跨國投資增長出現下滑，但是中國的對外直接投資卻呈增長上升態勢，2017年中國對外直接投資存量和流量規模分別位列全球第二和第三位，2018年中國對外直接投資在全球跨國投資下降19%的背景下仍然實現了4.2%的增長。影響對外直接投資的因素眾多，其中作為兩國貨幣比率的匯率，在影響兩國間商品相對價格的基礎上影響該國海外投資的規模和流向。中國在人民幣匯率改革方面一直不遺余力，當前人民幣市場化匯率制度基本形成，人民幣匯率中間價形成機制的多次調整，使人民幣匯率既保持了相對穩定性又維持了市場化力量的決定性。當前，受到美元走強的影響，人民幣貶值壓力徒增，影響中國企業海外投資的競爭力和投資決策，從而影響中國整體對外直接投資規模。

隨著國際投資規模的擴張，學術界一直在關注匯率與對外直接投資之間的關系，研究結論大致可以分為兩類：一是認為母國貨幣升值有助于擴大母國對外直接投資規模。 Cushman（1985）[1] ，Froot和Stein（1991）[2] ，Xing Y和Wan G（2006）[3] ，Claudia和Kleinert（2008） [4] 等分別從生產成本效應、相對財富效應、資本化率、特定資產理論出發，認為母國貨幣升值有利于母國擴大對東道國的直接投資。Baek和Tamami Okawa（2001），Gregory 和Maccorriston （2005），Schmidt和 Bro理論（2008）分別對日本、英國、美國進行了實證分析，認為母國貨幣升值，有利于促進其OFDI的增加。二是認為母國貨幣升值對其海外投資沒有顯著影響甚至有可能阻礙其海外投資。Campa （1993）認為母國貨幣升值，使跨國公司對東道國未來投資收益的期望降低，進而減少其對東道國的投資。Ray （1989），Catherine Mann（1993），Chakrabarti & Scholnick （2002）[5]分別對日本、日本對美和美國的海外投資進行了實證研究，認為母國貨幣升值對其對外直接投資的影響并不明顯。國內學者對匯率變動與對外直接投資的關系的關注是21世紀以來才開始的，大致也可以分為兩類：一是從對外直接投資整體進行分析，認為人民幣匯率與我國對外直接投資之間存在正相關關系，如王鳳麗（2008），黃玉霞（2016），傅正強、張海亮、盧曼（2016）[6]，胡兵、涂春麗（2012）[7]，戴金平、安蕾（2018）[8]運用面板門限回歸模型，提出當匯率波動較小時，匯率波動有利于中國對外直接投資，當匯率波動較大時，匯率波動會不利于對外直接投資。二是從對外直接投資的不同類型來討論匯率與對外直接投資的關系，如周華（2007），程瑤、于津平（2009），郭俊俊（2012）等，這些學者認為母國貨幣升值有利于中國垂直型對外直接投資;田巍、余淼杰（2017）討論了匯率與貿易服務型投資之間的關系，發現人民幣匯率上升10%，中國貿易服務型對外投資將上升4.3%。

總體來說，當前有關匯率變動對母國對外直接投資影響的研究尚未得到一致的結論，本文認為現有研究存在以下不足：一是采用年度數據分析匯率與對外直接投資之間的關系，導致匯率風險被忽視。當前的匯率制度都是浮動匯率制，匯率波動具有高頻繁性，若采用年均匯率則會忽視匯率風險，盡管部分學者的研究中考慮到了此問題而采用GARCH模型人為估計了匯率波動，但這種方法需要主觀判斷模型參數，因此會導致匯率風險的評價不客觀。二是多采用靜態線性方法分析兩者之間的關系，忽視了匯率正負向變動給對外直接投資所帶來的不同影響，同時匯率發生變化時，企業的投資決策可能會有時間滯后，因此采用靜態線性方法分析匯率對對外直接投資的影響會出現失真的情況。本文在現有國內外文獻的基礎上，針對現有學者研究的不足，采用月度數據、從非線性動態角度分析人民幣匯率對中國對外直接投資的影響。

二、匯率變動對母國對外直接投資影響的機理

本文構建兩國（母國A和東道國B）、兩企業模型，母國A的一家企業計劃在東道國B建立一家公司，考慮到該投資企業的投資目的，若東道國B為發達經濟體，則認為對其投資目的是為了獲取該市場的技術、管理經驗等，視為市場導向型對外直接投資;若東道國B為發展中國家，則認為對其投資目的是為了規避母國國內高企的生產成本，在東道國獲得有價格競爭力的生產要素，視為成本抑制型對外直接投資[9]。

（二）數據概述和描述性分析

本文采用2005年1月至2019年6月的月度數據進行分析，其中OFDI數據來源于美國傳統基金會與美國企業研究所設立的中國全球投資追蹤數據庫②;REER數據來源于國際清算銀行;一國經濟發展水平一般用GDP表示，由于本文使用月度數據，GDP統計只有季度或年度數據，因此選用中國工業增加值增長率作為代理變量，以反映中國的經濟增長狀況。為消除通貨膨脹影響，OFDI數據采用2000年1月為基期的CPI指數進行調整，所有數據均進行了對數化處理。

從各變量的描述性統計來看（見表1），中國對發達國家的直接投資平均高于對發展中國家的直接投資;人民幣總體呈現升值趨勢;近年來中國的工業增加值增長率呈現下降趨勢;從峰度、偏度和J-B值來看，樣本在95%顯著性水平下可以接受正態分布的假設。

為考察變量是否滿足NARDL模型的運用要求，本文采用ADF和PPP檢驗法對所有變量進行了單位根檢驗和結構突變檢驗，發現所有變量在1%顯著性水平下均為0階或1階單整序列，并且不存在結構突變，NARDL模型的運用要求是滿足的。

四、實證結果

（一）總樣本

從表2可以看出，根據AIC、SIC的大小和FPSS的顯著性，中國對外直接投資與人民幣匯率總體表現為長期對稱、短期不對稱關系，且估計系數顯著，意味著當人民幣匯率和母國經濟增長發生變化時，中國的對外直接投資會從初始均衡向新的均衡動態調整。人民幣匯率系數βx1大于經濟增長系數βx2，說明人民幣匯率變化導致中國對外直接投資向新的均衡動態調整的幅度更大，這意味著與母國經濟增長相比，人民幣匯率問題是中國企業對外直接投資更為敏感的因素。

從圖1可以看出，當人民幣匯率面臨正、負沖擊時，中國對外直接投資的動態調整過程有所不同：當人民幣匯率受到正向沖擊時，中國企業對其作出的反應存在時間滯后，滯后一段時間后，中國企業開始加大在海外的直接投資規模，最終趨于均衡;但當人民幣匯率受到負向沖擊時，在滯后一段時間后，中國企業會迅速減小在海外的直接投資規模，然后上升到新的均衡。人民幣匯率發生變化時，對中國對外直接投資的影響時間不長。

（二）對發達經濟體的直接投資（市場導向型投資）

本文按照聯合國對發達經濟體和發展中經濟體的劃分標準，運用NARDL模型考察了人民幣匯率變動對中國對發達經濟體直接投資的動態影響。

從表3可見，根據信息準則大小、FPSS的顯著性，從長期來看，中國對發達經濟體的直接投資與人民幣匯率之間存在長期影響，呈現出長期對稱、短期不對稱的關系，且估計系數顯著，意味著當人民幣匯率和母國經濟增長發生變化時，中國的對外直接投資會從初始均衡向新的均衡動態調整，其中因人民幣匯率變化導致中國對發達經濟體直接投資向新的均衡動態調整的幅度會更大。說明與母國經濟增長相比，人民幣匯率是母國企業對發達經濟體直接投資更為敏感的因素。

從圖2 來看，當人民幣匯率受到正沖擊時，即人民幣升值時，其對中國企業對發達經濟體直接投資的影響基本沒有;當人民幣匯率受到負向沖擊時，即人民幣貶值時，中國企業在滯后一段時期后會迅速減少對發達經濟體的直接投資，然后上升回到初始均衡狀態;人民幣匯率發生變化時，對中國在發達經濟體直接投資的影響時間不長。

總的來說，人民幣匯率變動時，中國對市場導向型直接投資會有滯后反應，其對中國向發達經濟體直接投資的影響不是很強，相比較而言人民幣匯率受到負向沖擊時，其對中國在發達經濟體直接投資的影響更大一些。

（三）對發展中經濟體的直接投資（成本抑制型投資）

從表4可見，根據信息準則大小、FPSS的顯著性，從長期來看，中國對發展中經濟體的直接投資與人民幣匯率之間存在長期影響，呈現出長期對稱、短期對稱的關系，且估計系數顯著，意味著當人民幣匯率和母國經濟增長發生變化時，中國的對外直接投資會從初始均衡向新的均衡動態調整，其中因人民幣匯率變化導致中國對發展中經濟體直接投資向新的均衡動態調整的幅度會更大。說明與母國經濟增長相比，人民幣匯率問題是中國企業對發展中經濟體直接投資的敏感因素。

從圖3來看，當人民幣匯率受到正、負向沖擊時，中國企業對發展中經濟體的直接投資會出現一段時間的滯后，然后會擴大、減少對海外的直接投資，第1期之后趨于均衡，人民幣匯率發生變化時，對中國在發展中經濟體直接投資的影響時間不長。與市場導向型直接投資相比，人民幣匯率變動對中國企業在發展中經濟體直接投資的影響更明顯、幅度也更大，說明我國企業對發展中經濟體開展海外投資時需要更關注人民幣匯率變動問題。

五、結論與建議

本文借助于NARDL模型，討論了2005年1月到2019年6月人民幣匯率變動與母國對外直接投資之間的非線性動態效應，主要結論如下：第一，從FPSS統計量來看，人民幣匯率變動與中國對外直接投資之間存在長期對稱、短期對稱關系，即當人民幣匯率上升時，中國企業會加大海外投資規模，反之，則減少投資規模。第二，從影響系數來看，與對發達經濟體直接投資相比，人民幣匯率變動時，其對中國在發展中經濟體直接投資的影響更大一些。第三，從短期來看，當人民幣匯率發生變化時，從事海外投資的企業對人民幣匯率的變化有滯后反應，與市場導向型直接投資相比，人民幣匯率變動對母國成本抑制型直接投資的影響幅度更大。同時，人民幣匯率變動時，對中國對外直接投資、在發達經濟體直接投資和在發展中經濟體直接投資的影響時間都不長。

當前受國內外各種因素影響，人民幣匯率波動頻繁，將對中國企業海外直接投資尤其是對發展中經濟體直接投資的影響會比較大，針對這一現象，本文提出如下建議：一是人民幣匯率波動頻繁尤其是人民幣匯率處于下行趨勢時，中國企業應保持清醒。人民幣匯率受到負向沖擊時，其對中國企業海外直接投資的短期影響比較大，因此人民幣匯率波動頻繁尤其是處于下行趨勢時，應保持警惕。二是從事對外直接投資的企業應注重企業自身優勢的培育。人民幣匯率的波動對海外直接投資的影響時間是有限的，從長期來說，開展海外直接投資的企業應注重自身競爭優勢的培育，以具有競爭力的產品、高效率的生產管理來消除匯率波動給企業帶來的影響。三是轉變對外直接投資動機，人民幣匯率變動對母國在發達經濟體直接投資的影響較小，因此對外直接投資的動機應轉向獲取技術和促進國內產業升級，通過海外直接投資獲取發達經濟體的先進技術，積累戰略資產，擴大銷售網絡，塑造全球價值鏈和品牌形象，以此增強中國企業的競爭優勢。