債券違約現(xiàn)狀及處置方式的探討

吳曉薇

摘要：近年來，隨著我國發(fā)債市場的不斷擴大發(fā)展，債券種類不斷增加，發(fā)債主體也隨之多元化。以2014年“超日債”打破剛性兌付為起點，在面臨全球經(jīng)濟增長速度放緩，我國宏觀經(jīng)濟調(diào)整，部分產(chǎn)業(yè)面臨結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)型的大背景下，債券市場違約事件層出不窮。本文將在梳理目前我國債券違約現(xiàn)狀和原因的基礎(chǔ)上，對我國違約債券的現(xiàn)有處置方式進行分析，對創(chuàng)新處置方式進行探討。

關(guān)鍵詞：債券違約? 債務(wù)重組? 資產(chǎn)管理公司（AMC）

一、我國債券違約情況現(xiàn)狀及原因分析

（一）我國債券違約現(xiàn)狀

本文中債券違約是指債券發(fā)行主體不能按照事先達成的債券協(xié)議履行其義務(wù)的行為。

根據(jù)wind數(shù)據(jù)庫的統(tǒng)計，我國2016年末、2017年末、2018年末和2019年10月底的債券市場的發(fā)行規(guī)模分別為30，000.00億元、78，000.00 億元和38，100.00 億元和31，000.00 億元。可以看出我國債券市場大幅擴大后回調(diào)較為明顯。而與此同時，我國債券違約發(fā)生金額則自2014年“超日債”違約后，違約金額有大幅擴大的趨勢。截至2019年11月21日，我國共有153只債券發(fā)生違約，違約金額擴大到了1181.11億元，而在2015年僅有27只債券違約，違約金額為121.77億元。2016年，我國債券違約金額比2015年擴大了2倍，達到56只393.77億元;2017年相對2016年雖然違約債券只數(shù)有一定幅度降低，但違約金額和2016年相比較為穩(wěn)定。2018年是債券違約井噴式爆發(fā)的一年，違約金額突破了1200億元，違約的債券達到125只。

從債券違約行業(yè)和企業(yè)性質(zhì)上看，2014年初至今我國債券違約企業(yè)所屬行業(yè)較為分散，綜合類行業(yè)、建筑與工程行業(yè)、石油與天然煉制和銷售、煤炭與消費用燃料、多領(lǐng)域控股和食品加工與肉類6個行業(yè)違約債券占比超過總體違約債券總和的50%，其中綜合類行業(yè)、建筑與工程行業(yè)、石油與天然煉制和銷售等產(chǎn)能過剩行業(yè)分別為11.82%、11.28%和11.17%，相比其他行業(yè)較高。按企業(yè)性質(zhì)劃分，民營企業(yè)是債券違約的重災(zāi)區(qū)，占比超過75%，而地方國有企業(yè)、中央國有企業(yè)和中外合資企業(yè)，占比總和超過22%。

（二）債券違約原因分析

1.宏觀因素分析。其一，宏觀經(jīng)濟因素。近年來，全球經(jīng)濟處于下行區(qū)間，經(jīng)濟低位調(diào)整。我國經(jīng)濟在經(jīng)歷增長速度換擋期、結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛期、前期刺激政策消化期三期疊加的重要時期，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性問題較為明顯，制造業(yè)和貿(mào)易更是呈現(xiàn)疲軟狀態(tài)。雖然部分上游國企在政策引領(lǐng)下積極探索“三去一降一補”，但大部分供給側(cè)結(jié)構(gòu)調(diào)整不出現(xiàn)于民企，民營企業(yè)沒有真正實現(xiàn)市場出清。而在這兩年，經(jīng)濟壓力持續(xù)下行，我國消費能力繼續(xù)疲軟，制造業(yè)企業(yè)主營業(yè)務(wù)盈利能力持續(xù)下滑。可以說，宏觀經(jīng)濟的整體走弱，是2018年至今債券違約爆發(fā)的主要原因之一。

其二，金融政策監(jiān)管因素。自2017年下旬至今，受影子銀行金融政策監(jiān)管趨嚴(yán)和信用緊縮的影響，企業(yè)融資渠道受到較大程度影響，非標(biāo)業(yè)務(wù)迅速瓦解。這對部分市場杠桿較高、資金管理能力較差的主體有較大程度的沖擊。部分盈利較弱的企業(yè)，現(xiàn)金盈利僅能勉強維持企業(yè)發(fā)行債券、銀行貸款和非標(biāo)業(yè)務(wù)所需的利息成本。在前一段時間的信用緊縮金融監(jiān)管背景下，這些財務(wù)狀況本就脆弱的民企、部分城投公司等主體無法找到新的資金“血液”，紛紛成為了債券違約的重災(zāi)區(qū)。

2.企業(yè)層面分析。企業(yè)債券違約原因包括自身經(jīng)營能力不足、激進多元化投資、企業(yè)內(nèi)部治理體制不健全、財務(wù)報表造假、償付意愿較低等多方面因素。以下對經(jīng)營能力和多元化投資因素進行具體分析。

其一，自身經(jīng)營能力不足。我國部分企業(yè)在前期信貸寬松的貨幣政策背景下，較易取得外部融資時，依靠政策優(yōu)勢、人口紅利優(yōu)勢等取得一定成功，實質(zhì)上只注重規(guī)模的擴大，而未實現(xiàn)真正意義上的提質(zhì)，在公司經(jīng)營管理、產(chǎn)品創(chuàng)新、營銷渠道建設(shè)等方面較為落后，都未實現(xiàn)實質(zhì)上突破。然而，隨著經(jīng)濟進入下行區(qū)間，市場出清，這部分靠財務(wù)運作而非經(jīng)營產(chǎn)品領(lǐng)先取得一定成功的企業(yè)發(fā)展不可維系。

其二，多元化經(jīng)營策略失敗。從企業(yè)層面，2014年后，我國部分現(xiàn)金流較為充裕的企業(yè)，特別是產(chǎn)能過剩企業(yè)積極在主營業(yè)務(wù)之外嘗試拓展多元化投資，甚至調(diào)整主營業(yè)務(wù)，希望借助資本化運作，迅速提升企業(yè)價值。這些企業(yè)有很大一部分選擇投資于房地產(chǎn)、高新科技等需要持續(xù)投入，運作能力要求較高的行業(yè)。這些企業(yè)由于調(diào)整主營業(yè)務(wù)，任意擴張并購，在經(jīng)濟下行，主營業(yè)務(wù)盈利能力持續(xù)下滑，投資的行業(yè)無法盡快實現(xiàn)盈利，甚至需要母公司持續(xù)“輸血”，導(dǎo)致企業(yè)自身的財務(wù)風(fēng)險逐漸暴露。

二、我國違約債券處置情況

（一）違約債券常規(guī)處置方式

我國較為常見的處置方式可分為自籌資金或擔(dān)保人代償和訴訟或仲裁處置2個大類，“我國違約債券處置方式：2014-2016年的違約債券處置方式以銀行貸款、引入戰(zhàn)略投資者、資產(chǎn)處置等非法律手段為主，整體回收率較高;2018年之后，訴訟成為主要處置手段;整體來看，非法律手段的違約回收率高于訴訟手段。”

（二）違約債券處置障礙及挑戰(zhàn)

2018至今，我國債券違約后的回收率（違約后償付金額/違約總金額）不足10%，遠低于國際市場違約債券平均回收率（國際評級機構(gòu)穆迪統(tǒng)計）——約57%。所以，我國債券違約的專業(yè)處置還有比較長的路要走，面臨的障礙和挑戰(zhàn)包括：我國待完善的破產(chǎn)、債券違約相關(guān)法律制度;公開信息披露制度;更多的具備違約債券運作能力和資金實力的金融機構(gòu)等等。

三、創(chuàng)新處置違約債券方式的探討

雖然我國違約債券的處置回收率較低，但我們?nèi)詰?yīng)該欣喜的看到我國國內(nèi)資產(chǎn)管理公司（以下簡稱：AMC）憑借多年處置不良資產(chǎn)的經(jīng)驗，近年來在處置違約債券方面做出了自己的嘗試和貢獻。未來，我國可以通過以下2個方向?qū)`約債券的處置進行嘗試：

（一）實質(zhì)性重組處置方式

在國內(nèi)公募債市場首筆違約案——“超日債”違約引起廣泛關(guān)注后，中國長城資產(chǎn)管理股份有限公司（以下簡稱：長城資產(chǎn)）迅速牽頭，組建了強大的評估、法律、證券等專家團隊，在找到全球最大的光伏材料制造商并將其作為戰(zhàn)略投資者介入超日債券違約重組。隨后，在長城資產(chǎn)的安排下，通過運用破產(chǎn)重整、債轉(zhuǎn)股、注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)等一系列實質(zhì)性重組手段，最終，超日債危機得以完全解決。

未來，對于因流動性問題導(dǎo)致債券違約的有發(fā)展?jié)摿ζ髽I(yè)，尤其是地方重點企業(yè)，可以經(jīng)由政府等召集AMC積極介入，通過引入有實力的戰(zhàn)略性投資者，運用多種實質(zhì)性重組手段，實現(xiàn)債券違約的化解。

（二）違約債券轉(zhuǎn)化為普通債權(quán)處置

2018年，中國信達資產(chǎn)管理股份有限公司內(nèi)蒙古分公司（以下簡稱：信達資產(chǎn)）經(jīng)多方努力，在內(nèi)蒙博源30億元債券上嘗試通過打折收購債券、注銷登記、實質(zhì)性重組等組合手段，實現(xiàn)了內(nèi)蒙博源債券的債務(wù)重組。在此過程中，經(jīng)信達資產(chǎn)與托管機構(gòu)中債登、上清所、人民銀行等多部門的多次溝通，實現(xiàn)了對違約債券交割過戶和將信用債券轉(zhuǎn)化為擔(dān)保普通債權(quán)的多種創(chuàng)新交易機制。在該案例成功落地后，交易所也汲取本次內(nèi)蒙博源債處置的成功經(jīng)驗，將違約債券交割的相關(guān)規(guī)則進行調(diào)整。違約債券轉(zhuǎn)化為普通債權(quán)的處置方式將有利于后續(xù)債權(quán)的處置推進，在幫助企業(yè)解脫債券違約困境的同時，保障原債權(quán)人的權(quán)益，緩解企業(yè)資金壓力，使未來債務(wù)企業(yè)經(jīng)營發(fā)展進入良性循環(huán)。

參考文獻：

[1]龔宇.我國債券違約的成因及處置研究.首都經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué)，2018.

[2]于浩.“超日債”危機是這樣化解的，https：//baijiahao.baidu.com/s？id=1589885336205654951&wfr=spider&for=pc.

[3]《2019年第三季度中國宏觀經(jīng)濟形勢分析與預(yù)測報告》.上海財經(jīng)大學(xué)，http：//finance.ifeng.com/c/7rAdMO0KkTl.

作者單位：中國信達資產(chǎn)管理股份有限公司海南省分公司