終結“新股不敗”，新三板精選層低調亮相利于A股慢牛

張俊鳴

“新股不敗”長期存在于A股，“頂格申購、無腦打新”也被認為是投資者分享股市紅利的手段之一，今年以來更誕生了多只給投資者貢獻一簽10萬以上“大肉”的新股。但這一看似還將延續的“神話”，在本周一新三板精選層亮相首日被畫上了句號，當天在精選層上市的首批32家公司收盤時竟然有21家低于發行價，破發率高達65%，更有四家公司周一全天都在發行價下方“潛水”，跌幅之慘烈讓市場大跌眼鏡。精選層雖然無法代表股市全貌，但其作為新三板向A股過渡的一個重要的承上啟下的板塊，大面積破發仍然給投資者相當程度的警醒，在注冊制進一步推開之后，“無腦打新”蘊藏的風險將越來越大。但從中期來看，精選層的低調亮相對自身乃至市場整體都不是壞事，反而有利于A股慢牛的展開。

三大原因，慘烈破發早有征兆

在本周掛牌大面積破發之前，新三板精選層曾經被不少投資者寄予厚望，部分券商更以“百分百打新中簽”作為噱頭動員符合條件的投資者開通交易資格。最終結果出來，既沒有“百分百中簽”一說，更沒有傳說中躺著賺錢的暴利。當然，中簽不易對投資者來說或許是好事，如果中簽率大幅飆升再加上大面積破發，許多深信“新股不敗”并參與其中的投資者將遭遇比現在慘烈得多的損失，幸與不幸只有親身參與才能真正體會個中三味。

事實上，精選層首日大面積破發早有征兆，筆者認為至少有四大因素。一是合格投資者數量較少，缺乏炒新接力的“韭菜”。雖然今年新三板針對合格投資者的資金門檻進行了大幅下修，但精選層依然需要100萬以上的資產門檻，相比科創板的50萬、創業板的10萬都要高出許多，盡管前期股指一度急漲讓合格投資者的數量有所增多，但目前為止也就160萬名投資者開通了精選層的交易資格，占全體投資者的比例不到1%。而這些資金量處于市場頂端的投資者，雖然錢多但整體來說交易水平不會比全體市場低，更何況其中還有許多是此前早已開通新三板的“老江湖”，以及經驗豐富的各路機構。因此，這個缺乏“韭菜”的市場，定價博弈更激烈，出現類似境外成熟市場常見的新股破發也就不足為奇。

其次，混在新股中交易的眾多低成本“老股”，也是造成破發的重要推手。精選層脫胎于新三板存量公司，在發行新股入選精選層之前，這些公司本身就有大量股權在交易和流通，數量遠超新增股份，在精選層掛牌首日一起進入二級市場流通，其相對較低的成本優勢在一定程度上會增加盤面的拋壓，這點和目前滬深交易所新股上市首日僅有IPO部分進入流通完全不同。而在這些“老股”當中，有相當一部分成本較低，從比較具有代表性的三板做市指數可以看出，2019年1月以來最大漲幅接近70%，有相當部分資金在底部進場。這些超前部署的資金在精選層利好暫告一段落的情況下，選擇獲利了結、落袋為安也是正常的操作行為。（見附圖）

第三個重要原因則是發行價不夠“便宜”。和去年首批科創板上市公司平均發行市盈率49倍相比，精選層降低到31倍，但其科技含量整體來說不如科創板，同時也比此前A股23倍的一般發行市盈率高出許多，在一定程度上影響了上市首日的表現。而這一經過公司和市場充分博弈產生的發行價，基本上也將一二級市場的價差大幅壓縮。如果考慮到發行和上市時大盤指數有所下跌，首日破發也并不是太令人意外的結局。

冰山一角，打新風險只是預演

盡管精選層的破發出乎許多投資者的意料，但在境外成熟市場，新股破發和飆升并存本就不是什么新鮮事，A股過去數年的“新股不敗”反而不是全球市場的常態。未來隨著市場化定價的鋪開、融資頻率的加快，在A股其他板特別是實施注冊制的科創板和創業板，再度出現破發基本上也是可以預料的結果。

當然，如果只是發行價的提高和上市家數的增加，在目前市場流動性比較充沛的情況下，精選層大面積破發很難馬上復制到A股其他層次的市場。但未來如果出現發行價估值較高的大盤股、發行價遠超二級市場同業公司的小盤股、介紹上市或老股轉讓等新上市方式的公司，破發的風險將比現有新股要大，屆時“無腦打新”可能將暗藏大坑。特別是即將到來的創業板注冊制條件下發行的新股，會不會出現畸高發行價提前透支上升空間，投資者需要未雨綢繆、提前預防。

塞翁失馬，低調亮相有利慢牛

新股破發對打新中簽的投資者來說或許有些失望，但“低調亮相”對新三板精選層乃至整體市場來說并不是壞事。上市首日在相對較低的價格時充分換手，讓原先低位介入、獲利離場的資金交出籌碼，而看好公司長期發展的新增資金也有了較低成本進入的機會。同時，也“逼”出了一些公司的護盤之舉，包括創遠儀器、中航泰達等多家精選層公司就已經公告大股東將出手增持，在一定程度上也是價值發現的起點。因此，對長線持有的價值投資者來說，低調亮相遠比“高調登場”更有投資價值，也更有利于精選層吸引長期資金參與。

從A股整體角度來說，精選層的低調亮相也減少了資金過度流向炒新的可能，有利于指數慢牛行情的發展。由于精選層的發行采用的是現金全額預繳款的方式，首批32家公司發行價凍結了數千億資金，如果爆炒新股的現象出現，不僅會導致部分炒作資金從科創板、創業板流入精選層，更會進一步吸引資金囤積在打新市場上，造成不必要的閑置和浪費。

在本周精選層有漲有跌出現之后，希望通過打新獲得無風險暴利的資金自然散去，對A股整體來說有利于資金更均衡分布，推動指數在尋找價值投資機會上逐步抬高重心。（本文提及個股僅做舉例分析，不做投資建議。）