看“一殼兩用”如何實現雙嬴

馬煜倩；劉芙君；孔雯；張鵬月

摘要：隨著我國經濟不斷發展，企業競爭日益激烈，上市成為很多企業的目標。而借殼上市作為一種資本輸血模式，能在有效控制成本情況下加快企業融資進程，解決資金缺口，備受企業青睞。下面以中公教育上市為例，簡要分析企業是如何通過股權控制和運作成功上市，達到雙贏的。

關鍵詞：借殼上市? 績效分析? 雙贏

2019年10月18日，證監會發布關于修改《上市公司重大資產重組管理辦法》的決定，在簡化重組上市認定標準方面取消了“凈利潤”指標，同時，將“累計首次原則”計算期間進一步縮短至36個月，降低條件支持上市公司資源整合，這將有利于支持上市公司資源整合和產業升級。

一、借殼上市含義

上市公司具備的上市資格被視為“殼”，也被資本市場看作稀有資源。而作為上市途徑之一，借殼無疑是一種重要的資源配置引導，更大限度發揮市場資源配置的作用。通過對上市公司收購、資產置換等方式下，取得那些由于公司經營不善，業績長期不佳，甚至被警退市的已上市公司的控股權，來取得所謂的“殼”，這家公司就能以上市公司身份募股集資，從而實現上市的目的。

二、公司背景及案例概況

早在2018年1月，亞夏汽車就因籌劃資產收購重大事項，向深交所申請停牌，并持續發布進展公告;3月亞夏汽車擬收購中公教育;5月擬進行重大資產置換、發行股份購買資產、股份轉讓交易用以擬收購評估值為185億元的中公教育100%的股份;于在2019年2月，完成收購。

（一）殼公司——亞夏汽車

亞夏汽車以汽車服務業為主要業務，包括汽車銷售、汽車商業地產、汽車金融和汽車教育。在國內經濟正處于由高速到中高速增長的轉換背景下，汽車保有量不斷上升。且受到的汽車購置稅優惠政策影響大，一旦補助退出，就會給企業發展帶來巨大沖擊。而公司業務規模在整個汽車行業排名也靠后，盈利成長性一般，前景不夠樂觀。眾多因素下，亞夏汽車表示：需引入符合國家產業政策、具有持續業績增長能力、行業發展前景廣闊的優質資產，提高上市公司的持續盈利能力，實現上市公司股東利益的最大化。

（二）借殼公司——中公教育

中公教育是以公務員，事業單位及教師招錄考試培訓為核心業務的，近年積極進軍財會考研和IT等多個職業就業培訓新領域。截至2019年上，已在31個省市、319個地級市建立880家直營分布和學習中心，是國內最早從事非學歷職業就業培訓的民營企業之一，行業內積累了深厚的影響力，服務范圍覆蓋全國。

2019年2月13日，《國家職業教育改革實施方案》指出：要發揮企業重要辦學主體作用，鼓勵有條件的企業特別是大企業舉辦高質量職業教育，各級人民政府按規定給予支持。

中公教育近年的營收分別是25.8億、40.3億及60.4億元，凈利分別是3.3億、5.2億及11.5億元，呈逐年高速增長模式。做為國內職業教育龍頭企業，中公教育著眼于行業機遇，迫切希望能夠通過資本市場平臺更好的實現融資并購整合能力，擴大其在整個行業的影響力，為謀求長遠發展奠定良好的基礎。

三、上市流程及方案

（一）亞夏汽車披露了中公教育借殼上市的具體方案

2018年，亞夏汽車作價13.51億元置出除保留資產外的全部資產與負債，同時收購李永新等11名交易對方持有的中公教育100%股權，置入資產總價達185億元，另外李永新以10億元現金受讓相應亞夏汽車股份。該借殼方案最終獲得證監會有條件通過，11月底獲得重組上市批文。2019年2月，亞夏汽車證券簡稱變更為中公教育，成為在A股中上市的第一家公考培訓企業。

（二）根據披露公司重大資產重組方案共包括以下三部分

1.資產置換。亞夏汽車把價值13.35億的資產置出并與中公教育的魯忠芳、李永新等11名交易對方持有的中公教育100%股權中的等值部分進行置換。

2.發行股份購買資產。擬置入資產與擬置出資產交易作價的差額部分，由公司以發行股份的方式自中公教育全體股東購買。

3.股份轉讓。亞夏實業股份有限公司中公合伙和李永新分別轉讓其持有的80000000股和72696561股亞夏汽車股票。中公教育全體股東同意將與其進行資產置換取得的擬置出資產由亞夏實業或其指定第三方承接，作為中公合伙受讓股份的支付對價，李永新以10億現金作為其受讓72，696，561股亞夏汽車股票的交易對價。

四、績效分析

（一）殼前業績分析

亞夏汽車自上市以來凈利潤前期有緩慢上升，但總體盈利較差，尤其2014年凈利潤將近達到-5928萬元，虧損巨大，其增速后期由快速增長到迅速下降。公司績效波蕩起伏，盈利的不平穩性及對汽車行業未來的不確定性長期存在，最終導致公司賣殼決定，走上改型之路。雖然亞夏汽車公司盈利能力下降，但因負債率及市值較低，運營平穩，實控人品行良好等因素，使其成為一個良好的殼股，與中公教育的借殼計劃相契合。

（二）殼后業績分析

2018年公司實現營業收入62.37億元，同比增長54.72%，歸母凈利潤11.53億元，同比增長119.67%，超額完成業績承諾。2019年7月，中公教育發布2019年半年度業績預告，預計上半年實現凈利潤5.9億元，上年同期2.5億元，同比增長一倍多。這也是其自今年2月借殼亞夏汽車登陸A股以來的首份半年報成績單。其營收凈利都呈上漲趨勢，市值達到千億，取得了令人矚目的成績。

五、實現雙贏經驗及建議

（一）合理選擇殼資源

亞夏汽車作為殼，其價值在市場中較低，盈利能力弱且對于公司的前景改善困難，其特點如下：

1.市值。亞夏汽車停牌市值為33.31億元，市值較低。

2.股權結構。周夏耘家族之外的第二大股東持股比例4%，股權較為分散。

3.貨幣資金比例。借殼標的公司業績相對較差，截至2017年底賬上貨幣資為8.2億元，占總資產比例為17.77%。

4.企業類型。民營企業發生借殼重組的概率更大，國企手續流程復雜。

（二）借殼方實力

中公教育始終專注教研一線，帶領研發組持續鞏固核心競爭力，利用優質內容打造卓越口碑。借助自身教研渠道等優勢，橫向延展產品線，縱向滲透低維城市，實現持續快速成長。隨著核心業務競爭力的不斷提升，中公教育已經形成了全行業遙遙領先的全國直營網點規模，滲透率遠高于教育行業其他公司，且公司的平臺價值與綜合運營能力不斷提升并在業內處于領先地位。

（三）提高業務能力和創新業務模式

中公教育的戰略隨降低公考比例政策變化而調整，降低公考在整體業務中的占比，利用自身平臺優勢，將其他幾條較大的賽道快速擴張，涉及會計、醫療衛生、金融、IT等。而在技術手段，采取雙師模式大大降低對名師的依賴，形成了多樣化、全品類的職業教育產品結構。因此，企業要在外界環境的不斷變化發展中，提高自身的業務能力，創新新的業務增長點才能獲得持久發展。

總之，本借殼交易極大地降低了借殼中的稀釋和攤薄，通過優質殼資源實現了中公教育的上市夢，于其是有利的;原實際控制人實現資產置換和通過轉讓老股獲得現金，將獲利鎖定，實現了對股東的利益最大化，同時也將風險鎖定，也是較為有利的，因此對于雙方此次借殼上市而言實現了雙贏。

參考文獻：

[1]博匯.亞夏汽車變身教育新龍頭[J].英才，2018（6）：74-55.

[2]劉艷芳.企業上市過程中的檔案管理研究[J].中國標準化，2019（2）：249-250.

馬煜倩、劉芙君、 張鵬月單位：安徽財經大學;孔雯單位：山東建筑大學