中國人民幣匯率制度發展的關鍵政策問題

吳周恒

摘要：現階段中國匯率制度改革向更加具有彈性和靈活性的方向穩步推進，人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定，但人民幣匯率制度發展尚需不斷健全完善，本文分析了人民幣匯率制度發展的關鍵政策性問題，以及人民幣外匯市場與匯率波動存在特殊風險，具體包括：潛在資本外流、投資者羊群效應與負面外部溢出效應等，并就人民幣浮動匯率制度的進一步完善提出了政策建議。

關鍵詞：人民幣匯率制度;浮動恐懼;資本賬戶管制;外部溢出效應

一、引言

2005年7月，中國人民幣匯率制度從固定匯率制度向浮動匯率制度進行調整。總體來看，我國匯率制度改革朝著更加具有彈性和靈活性的方向穩步推進，達到了保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。新人民幣匯率制度平穩實施充分證明了“以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度”符合我國匯率制度改革主動性、可控性、漸進性的要求。即便如此，現階段我國外匯市場發展與人民幣匯率制度仍處于不斷探索改進的進程中，因此本文對中國人民幣外匯市場現狀、人民幣匯率制度的關鍵政策性問題以及人民幣外匯市場與匯率波動存在特殊風險進行分析探討，并提出相應的政策建議，本文研究對人民幣匯率制度發展具有理論借鑒意義。

二、人民幣匯率制度的關鍵政策性問題

（一）人民幣外匯市場發展現狀

人民幣外匯市場是需要繼續健全和完善的市場。現階段仍存在以下現實制約：第一，雖然人民幣對美元匯率短期仍然在一個較窄的范圍內浮動，但對于一籃子貨幣的匯率彈性顯著上升。第二，相比其他浮動匯率貨幣，人民幣匯率的浮動仍然相對較小。第三，中國自1996年實現人民幣經常項目可兌換后，由于種種因素的制約，人民幣資本項目仍不可兌換，在外匯市場上人民幣尚未實現真正的自由兌換，這是與我國的經濟實力所不吻合的。第四，雖然匯率的長期波動較符合宏觀經濟和市場因素，但中國人民銀行對于匯率短期波動的管理仍然較強。問題在于嚴格的短期控制和長期浮動是否是可持續的，是否會引起擾動調整匯率風險，以及未來如何逐步增強短期浮動。

（二）人民幣匯率制度發展的關鍵政策性問題

第一，中國的中長期匯率制度選擇。Zhang（2016）指出中國選擇浮動匯率制度作為中長期匯率制度的必要性。首先，浮動匯率制度使得匯率能夠發揮匯率自動穩定器的作用，能夠吸收外生沖擊的影響，且能夠促進外部需求的再平衡。其次，根據蒙代爾的不可能三角理論，選擇浮動匯率制度能夠在資本賬戶開放的情況下保持央行貨幣政策自主性。最后，資本賬戶逐漸開放后，當國內利率上升帶來國際資本流入時，如果缺失浮動匯率自動穩定器功能會放大經濟周期波動。中國人民銀行行長易綱在2018年亦指出更加浮動的人民幣匯率對于保持長期宏觀經濟穩定的必要性。

第二，Calvo和Reinhart（2002）指出由于允許匯率浮動可能引起匯率均衡偏離問題（外部不平衡）和高額外債問題，許多經濟體存在“浮動恐懼”。那么，中國的匯率制度轉變過程中是否存在“浮動恐懼”問題？

首先，關于匯率均衡偏離（Misalignment）問題。現階段，中國實際有效匯率基本與基本面一致，中國并未進行匯率操控以保持出口的競爭力，但并不排除在缺失匯率管理的情況下，未來可能存在匯率均衡偏離的可能性。

其次，關于外幣債務風險問題。現階段，中國外幣債務處于可控狀態。（1）雖然公司部門的杠桿率較高，公司債務占GDP的比例為160%，但其中僅有6% 為外幣債務。（2）銀行金融機構亦持有部分外匯資產，但由于銀行金融部門由于受到外匯頭寸的管制，銀行金融部門的外匯風險也相對較小。（3）由于數據的可得性，非銀行金融機構的外匯風險較難衡量，但非銀行金融機構的外匯風險亦通常較小。（4）政府債務中的外幣債務比例亦相對較小，但政府資產中外幣資產份額非常高。因此，對于中國來說，傳統“浮動恐懼”理論中的相關風險并不顯著。

（三）人民幣外匯市場與匯率波動的特殊風險

中國存在一些浮動匯率制度情況下的特殊風險，主要來自以下幾個方面：

第一，中國大量的人民幣儲蓄資金存在較高的國際多樣化投資和風險分散需求。中國居民部門持有大量的人民幣儲蓄資金，M2/GDP比例達到200%，但國內資產種類較少，無法滿足多樣化投資需求。現階段，國內居民部門對外幣資產的需求受到資本帳戶管制的制約，如果極小比例的放開對居民的資金流動的管制，都可能造成極大規模的資金外流。Bayoumi和Ohnsorge（2013）指出中國資本帳戶開放將形成極大規模的凈資產組合流出。家庭部門對于外匯的需求亦在持續增長。例如，在2015年8月人民幣持續升值的階段，中國出口商將其外匯收入兌換為人民幣的比例并無顯著的上升。

第二，居民在面對外部沖擊時存在羊群效應。在中國絕大多數的金融市場上均存在羊群效應行為。在經歷了2005年之后的長時間逐漸的人民幣升值，中國居民尚未習慣于雙向的匯率波動，但居民的匯率預期對外匯市場信號非常敏感。以上因素會增加居民資本外流對人民幣匯率變動的敏感性。如果資本帳戶開放，可能引起居民和公司部門的資本外流，會對本國金融中介機構形成極大的資金來源沖擊，甚至可能引起低價出售資產或引起理財產品等短期投資的大規模贖回，從而造成信用風險或償付風險。證券市場亦可能產生大幅下跌的壓力。

作為一個國際市場的系統性重要經濟體，人民幣匯率波動的負面效應可能具有強烈的外部溢出效益，可能引起區域內金融市場混亂。Tovar和Mohd Nor（2018）的研究指出人民幣與美元、歐元是三種能夠影響世界匯率波動的三大貨幣。人民幣匯率波動影響的經濟體的GDP規模占世界GDP總額的30%，影響的主要途徑是通過對新興市場金磚國家（BRICS）的影響。然而，該研究發現人民幣在亞洲區域并非影響最大的貨幣，在亞洲區域影響最大的貨幣仍然是美元。雖然，人民幣在全球支付中使用的比例逐年上升，但所占比例仍然較低，在2017年的比例約為1.5%，位列第7位。McCauley和Shu（2018）使用2015年8月以后的數據研究發現人民幣與其他貨幣之間的協動取決于人民幣匯率的有效管理。

三、結論與政策建議

根據以上人民幣外匯市場與人民幣匯率制度現狀與特殊風險的分析，我們對人民幣浮動匯率制度的進一步完善提出下列政策建議：第一，允許匯率形成的逐漸市場化，具體包括：（1）確定透明化的中間價形成機制和日間浮動區間管理;（2）使用外匯市場干預來穩定匯率波動;（3）避免使用資本流動管理進行匯率管理。第二，加強外匯市場深度，具體包括：（1）減少外匯市場活動的約束性管制，例如，外匯遠期的保證金要求;（2）增加可使用的外匯風險對沖工具（hedge instrument）;（3）進一步放寬匯率浮動區間。第三，改善外匯風險管理，具體包括：（1）增加市場對于雙向波動的風險意識;（2）對市場參與者進行外匯風險管理的普及教育;（3）鼓勵通過對沖進行風險管理。第四，改變貨幣政策錨定目標，具體包括：（1）增加央行關于貨幣政策和外匯干預的獨立性;（2）增加貨幣政策溝通的明確性和溝通頻度;（3）逐漸形成一個顯性的政策利率，加強利率（價格型）貨幣政策框架，并且根據政府的長期貨幣政策目標進行利率調整;（4）不再將國際收支平衡作為匯率政策目標。

參考文獻：

[1]Bayoumi T.，Ohnsorge F..Do Inflows or Outflows Dominate？Global Implication of Capital Account Liberalization in China[J].2013.IMF Working Paper 13189.

[2]Calvo G.Reinhart C..Fear of Floating[J].The Quarterly Journal of Economics，2002，117（2）：379-408.

[3]Tovar C.，Nohd T..Reserve Currency Blocs：A Changing International Monetary System？[J].2018.IMF Working Paper 18020.

[4]Zhang L..Rebalancing in China-progress and Prospects[J].2016.IMF Working Paper 16183.

基金項目：本文受到廣東省基礎與應用基礎研究基金（2019A1515011008）、國家自然科學基金項目（71703029）的資助。

作者單位：廣東外語外貿大學