2017年三大拍案驚奇

安納托爾·凱勒茨基

傳統上，經濟專家總是在新年伊始進行新年預測（傳統上，這樣的預測總是不正確的），但今年的全球環境一點都不傳統。從目前的市場波動和條件看，世界可能被三大潛在變革性發展趨勢搞得猝不及防。

首先，特朗普的經濟政策有可能大幅提高美國的利率和通脹，遠高于金融市場的預期。特朗普的當選幾乎肯定結束了1981年以來35年的無通脹利率下行趨勢，而這給全球經濟條件和資產價格帶來了重大影響。但投資者和決策者尚未信服。美聯儲發布的預測顯示，今年的升息將以四分之三個百分點為節奏進行，期貨市場價格則只體現了兩次如此幅度的升息。

但是，隨著特朗普政策的公布，美聯儲可能會比就職演說前所計劃的更大幅度地收緊貨幣政策，而不是如市場仍然預期的那樣幅度更小。更重要的是，隨著特朗普的政策刺激實體經濟活動和通脹，長期利率—比央行設定的隔夜利率更能影響世界經濟—有可能劇烈上升。

這一情景背后的邏輯很簡單。特朗普的稅收和支出計劃將強烈逆轉國會強迫奧巴馬政府采取的預算整合，而如果特朗普兌現其取消2008年金融危機后所實施的銀行監管措施的承諾，家庭借貸將大幅擴張。隨著這一額外的刺激助推已經接近充分就業的經濟，通脹必然會加速，而保護主義貿易關稅和可能的“邊境稅”將更進一步推高進口商品價格。

唯一的不確定性是貨幣政策如何對這一“特朗普通脹”發生反應。但不論美聯儲是通過比其當前預測所暗示的更激進地提高利率，還是通過保持短期利率大大落后于物價增長的上升曲線來應對，債券投資者都將遭受損失。因此，未來一年十年期美國國債收益率可能從2.5%上升到3.5%或以上，并最終進一步大幅提高。

相反，在歐洲和日本，貨幣條件將保持寬松，因為央行將繼續用零利率和量化寬松（QE）支持經濟增長。這一政策趨異暗示了金融市場似乎尚未做好準備的第二個潛在沖擊。

盡管特朗普表示要提振美國出口，但美元可能繼續大幅升值，特別是美元兌新興市場貨幣匯率。匯率升值的催化劑不但在于美國的利率，也在于新興市場的美元擠兌。2010年以來，新興市場外部債務增加了3萬億美元。美元升值和過度對外借貸的綜合作用在20世紀80年代和90年代引發了拉美和亞洲債務危機。這一回，特朗普的保護主義將讓情況更加糟糕，特別是對于墨西哥和土耳其等國家，它們的發展戰略以出口迅速擴張為基礎，并通過美元債務來為國內商業活動融資。

壞消息到此為止。幸運的是，尚未體現在金融市場價格中的第三個重要發展趨勢或許對全球經濟條件較為有利：歐盟—對于除墨西哥和加拿大幾乎所有國家來說，歐盟是比美國還要重要的市場—在2017年的表現可能會大大好于預期。

2015年初，歐洲央行通過啟動規模比美聯儲量化寬松還要大的債券購買計劃來阻止歐元區解體，此后，大部分歐盟國家經濟指標開始迅速改善。但去年這一經濟復蘇被政治解體的擔憂所壓倒。荷蘭、法國、德國和意大利都面臨民粹主義反動—前三個國家今年都要舉行選舉—英國退歐和特朗普沖擊當然也引發了焦慮：下一塊多米諾骨牌很可能是這些歐盟創始成員國之一，甚至整個歐盟都要淪陷。

這一預期形成了2017年最大的驚奇：歐盟不會解體，反而會穩定化，推動經濟反彈和強勁的金融表現，類似于2010年到2014年的美國“金發姑娘時期”，即經濟復蘇既不過熱，也不過冷。關鍵事件將是法國總統大選，其結果幾乎肯定要等到5月7日的第二輪選舉才能落定。不管是弗朗索瓦·菲永（Fran？ois Fillon）還是艾曼努爾·馬克隆（Emmanuel Macron）勝出，法國都將采取可以與2003年的德國時任總理施羅德相提并論的經濟改革。

即使是對這些改革的溫和期待，都將鼓勵9月24日大選產生的德國新政府放松其緊縮要求。更加合作和建設性的法德關系反過來又將削弱民粹主義的五星運動（Five Star Movement）在意大利的支持率。

當然，這一良好前景的風險是馬琳·勒龐（Marine Le Pen）贏得法國大選。若是如此，歐盟解體將成為非常現實的前景，引發歐洲金融市場和經濟體的恐慌。所有民調和對法國政治的嚴肅分析都表明勒龐成為總統只是不可能的幻想。但在去年美國總統大選前，關于美國政治的所有民調和嚴肅分析不也是如此嗎？