控股股東股權質押與年報文本信息可讀性

逯 東 宋昕倍 龔 祎

(1.西南財經大學 會計學院，四川 成都 611130； 2.北京師范大學-香港浸會大學聯合國際學院 工商管理學部，廣東 珠海 519087)

一、引言

近年來，股權質押因其手續簡便，無須監管層審批和其他股東同意，同時能保留相應股份權利的特點，而逐漸成為股東常用的融資手段之一。根據東方財富網的股權質押市場概況統計，截至2018年12月28日，A股共有3433家上市公司存在股權質押，質押股數合計6345億股,占A股總股本的比例約為9.75%，質押總市值超過4.23萬億元(1)數據來自東方財富網，網址：http://data.eastmoney.com/gpzy/marketProfile.aspx。。然而，股權質押在為股東提供新的融資渠道的同時，也存在一定風險。在股權質押期，若公司股價下跌至預警線或平倉線，質押股東需按照相關規定和要求追加擔保或提前贖回股票，否則質權人有權處置質押股票，這意味著控股股東所持股份存在被動減持的可能，繼而引發控制權轉移風險。為保住實控權，公司在被強制平倉后往往會出臺一系列舉措，比如出售子公司、并購資產、引入戰略投資者等，以挽救市場信心，規避股權質押帶來的控制權轉移風險。

已有研究證實，當所持股權處于質押狀態時，為了防止股價下跌可能造成的控制權轉移風險，控股股東會采取行動降低股價崩盤風險(謝德仁 等，2016)，比如促使公司進行稅收規避(王雄元 等，2018)、盈余管理(謝德仁 等，2018；王斌 等，2015)等。同時，控股股東還會通過操縱公司的信息披露來影響股價，比如錢愛民等(2018)發現，當存在大股東股權質押時，公司的業績預告更可能及時披露好消息，而延遲釋放甚至隱藏壞消息。李常青等(2017)利用臨時公告數據進行的分析也得出類似結論。在公司對外披露的信息文件中，年報是最為關鍵的組成部分之一，是市場信息最重要的來源(Botosan，1997)；并且，年報內容很大部分是文本信息，相比于數值型信息，文本信息具有難以量化和披露規范性較差的特點，其被操縱的空間更大、隱蔽性更高。謝德仁等(2018)指出，控股股東在進行市值管理時更傾向于選擇難以被外界知曉或評價其合理性的途徑。因此，控股股東在股權質押期間很可能會通過影響年報文本信息的可讀性，進而隱秘地操控年報信息披露，但至今尚未有研究提供明確證據。

基于上述分析，本文以2007—2017年A股上市公司為研究對象，考察上市公司控股股東股權質押與年報文本信息可讀性的關系。與已有研究相比，本文的貢獻主要體現在兩個方面：第一，基于文本信息可讀性的視角，豐富了控股股東股權質押在信息披露領域的經濟后果研究。以往文獻更為關注公司在控股股東股權質押期間發布的臨時公告(李常青 等，2017)或業績預告(錢愛民 等，2018)，側重于信息擇時披露，忽略了年報這一最為重要的信息披露載體，也未曾探究控股股東股權質押對公司信息具體內容的撰寫、敘述方式等的影響，即控股股東股權質押對公司信息生產的影響。第二，本文從控股股東行為出發，豐富了年報文本信息可讀性的影響因素研究。已有相關文獻著重考察了管理層操縱行為與公司文本信息披露的關系(Li，2008；王克敏 等，2018)，忽略了控股股東自利性動機可能產生的影響。

二、文獻綜述與研究假設

(一)控股股東股權質押

從已有研究的結論來看，控股股東進行股權質押的動因主要包括以下幾點：

一是公司或控股股東存在融資需求，即滿足資金缺口是股權質押的直接誘因(艾大力 等，2012；張陶勇 等，2014)。呂長江等(2006)基于案例研究發現，作為控股股東的陽光集團頻繁質押股權正是最終控制人存在強烈資金需求的表現。王亞茹等(2018)通過考察控股股東股權質押與權益資本成本的關系也發現，控股股東進行股權質押主要是為了緩解暫時性融資約束。此外，相比于擁有“預算軟約束”的國有企業，民營企業普遍面臨較為嚴重的融資約束問題，當他們陷入資金困境時，更傾向于使用股權質押的融資方式(李永偉，2007；謝德仁 等，2016)。

二是控股股東出于利益輸送的目的而進行股權質押。例如，控股股東利用上市公司的股權為關聯公司提供擔保(黎來芳，2005)，或是將質押所得的資金通過再投資、關聯交易等方式轉回其他控制企業(李永偉 等，2007)，從而變相收回其股權投資(郝項超 等，2009)。因此，股權質押有可能是控股股東為了“掏空”上市公司而采取的方式之一。

三是控股股東為了維持或增加控制權而進行股權質押。控股股東在面臨惡意收購時，可以通過股權質押的方式將所得資金用于購買公司股票，從而降低經營權喪失風險(龔俊瓊，2015)。

關于控股股東股權質押行為可能導致的經濟后果，已有研究發現股權質押的影響存在兩面性。一方面，股權質押后，控股股東為防止股價下跌可能帶來的控制權轉移風險，一般會采取行動降低股價崩盤風險(謝德仁 等，2016)、改善公司業績(王斌 等，2013)，同時市值管理的要求也會促使控股股東減少對上市公司的利益侵占行為(李旎 等，2015)，因此股權質押具有一定的治理效應(譚燕 等，2013)。另一方面，股權質押帶來的控制權和現金流權分離，使得大股東與中小股東的代理成本上升(Lee et al.，2004)，進而導致控股股東的股權激勵動機弱化，侵占動機強化(郝項超 等，2009)，比如控股股東對上市公司的占款程度會上升(鄭國堅 等，2014；李常青 等，2018b)；同時，為了降低控制權轉移風險，公司更可能進行稅收規避(王雄元 等，2018)、盈余管理(謝德仁 等，2018；王斌 等，2015)、信息披露管理(錢愛民 等，2018；李常青 等，2017)，且更不愿意選擇高風險的投資項目，比如存在控股股東股權質押的公司會降低創新投入(張瑞君 等，2017；李常青 等，2018a)，最終使公司價值降低(Kao et al.，2007；李永偉，2007)。

(二)年報文本信息可讀性

年報文本信息可讀性是指年報的文本形式會計信息客觀上的閱讀難度(Jones，1995)。有關年報文本信息可讀性的研究主要集中于三個方面：

(1)年報文本信息可讀性的衡量方式。在Li(2008)創造性地將衡量文章難易程度的迷霧指數(Fog Index)用于計算年報可讀性后，越來越多的學者基于會計學科的特征，提出了各自的衡量方法，如年報文件大小(Loughran et al.，2014)、年報頁數(Leuz et al.，2009)、中文年報漢字筆畫數(丘心穎 等，2016)、會計術語密度(王克敏 等，2018)等，或是基于美國SEC推出的《簡明英語手冊：如何撰寫清晰的信息披露》構建衡量指標(Rennekamp，2012；Bonsall et al.，2017a；Hwang et al.，2017)。但上述指標各有側重，很難全面概括年報文本信息可讀性。有鑒于此，Guay et al.(2016)在選取常用測量指數的基礎上，采用主成分分析法，將所得結果作為文本信息可讀性的綜合測量指標。

(2)年報文本信息可讀性的影響因素。已有研究表明，在影響年報文本信息可讀性的因素中，管理層自利動機被提及最多(楊丹 等，2018；王克敏 等，2018)。Li(2008)發現，管理層為掩蓋不利消息，傾向于在公司業績較差時發布文本信息可讀性較低的年報。Loughran et al.(2014)的研究表明，管理層可以通過增加年報的長度，即冗余披露，達到隱藏或模糊信息的目的。王克敏等(2018)也發現，公司業績與年報文本信息復雜性呈顯著的負相關關系，且該關系在盈余管理空間小、管理層持股比例高、兩職合一及法律風險低的情形下更加顯著。

(3)年報文本信息可讀性的經濟后果。當公司披露文本信息可讀性較低的年報后，公司的信息環境將會變差。在此情形下，投資者面臨的信息不對稱程度上升，其會降低對公司的估值判斷(Rennekamp，2012)、減少公司的股票交易(Miller，2010；Hwang et al.，2017)、要求更高的風險溢價(Bonsall et al.，2017b；Ertugrul et al.，2017)等。并且，由于文本信息可讀性較低的年報無法給投資者提供充分的決策信息，此時投資者對外部信息的需求進一步提高(Asay et al.，2016)。因此，針對年報文本信息可讀性較低的公司，分析師跟蹤數量將上升(Lehavy et al.，2011；丘心穎 等，2016)，同時信息的復雜性和不確定性也會導致分析師的分歧度上升和準確度下降(Lehavy et al.，2011)。

(三)研究假設

以往從公司內部人角度探討年報文本信息可讀性影響因素的研究，主要著眼于管理層的操縱行為(Li，2008；王克敏 等，2018)，忽略了控股股東作為公司控制人，其自利性動機也可能影響公司的文本信息披露決策。尤其是在股權質押狀態下，控股股東很可能為了掩蓋不利信息，促使公司發布文本信息可讀性較低的年報，從而規避股價下跌帶來的控制權轉移風險。具體理由如下：

首先，控股股東為降低控制權轉移風險，有動機操縱信息披露。已有研究指出，在我國，進行股權質押的上市公司大多屬于“被動質押”，即股東或公司的財務狀況或經營業績不佳，其不得不將股權進行“準變現”，該信號會加大市場對公司的擔憂(艾大力 等，2012)，進一步加劇公司股價波動，導致股價大幅下跌(程飛 等，2018；Dou et al.，2019)。根據股權質押合同條件，在控股股東股權質押期間，如果股價下跌至預警線，金融機構會要求控股股東追加擔保或提前贖回；如果股價繼續下跌至平倉線，而控股股東又不能及時補倉、追加質押物或是提前贖回質押股票，質權人有權處置質押股票。若控股股東質押的股份被強制賣出，短期大量的股票供給不僅會給市場流動性帶來嚴重沖擊，導致股價暴跌，同時也會引發投資者恐慌，羊群效應的“殺跌”將進一步加速股價下跌，從而使控股股東的控制權轉移風險增加。由于控股股東能夠從控制權中獲得極大私利(Grossman et al.，1988;Johnson et al.，2000)，因此當控股股東的股權處于質押狀態時，控股股東最有動力去避免強制平倉事件的出現。鑒于控股股東進行股權質押很可能是資金短缺所致(艾大力 等，2012；張陶勇 等，2014)，因此在股價下跌時，其不太可能有充足的資金去追加擔保或提前贖回，于是控股股東更多會通過穩定和提升股價來防范控制權轉移風險(王雄元 等，2018)。已有研究發現，公司往往會通過信息披露調節投資者的信息不對稱，從而管理公司股價(Healy et al.，2001)。也就是說，控股股東可能會利用自身所擁有的信息優勢，通過操縱信息披露來管理市場股價。謝德仁等(2016)就指出，為降低股權質押期間的股價崩盤風險，控股股東更可能選擇操縱信息披露這一途徑，而非努力提升公司經營業績。李常青等(2017)也發現，在股價跌近平倉線時，控股股東為化解危機會策略性干預公司的信息披露。因此，控股股東在股權質押期間有動機去調節年報文本信息可讀性進而達到影響公司股價的目的。

其次，控股股東的控制權也賦予了股東進行信息操縱的能力。在我國，大多數公司的股權較為集中，“一股獨大”使得控股股東對公司擁有絕對的話語權和決策權，控股股東基于個人利益最大化的考慮，可能會利用控制權優勢做出損害其他股東利益的決策(La Porta et al.，1999)，從而影響公司的運營和管理。這也意味著公司對于信息披露方式的選擇，很大程度上反映了大股東的意志(錢愛民 等，2018)。相關研究顯示，大股東在減持股票前，操縱公司信息披露的概率顯著提高(吳育輝 等，2010)，此時公司可能會提前披露好消息(Ertimur et al.，2014；魯桂華 等，2017)。根據我國《擔保法》的規定，控股股東將股權質押后，其相應的股東權利不會受到影響，控股股東仍然可以控制公司的生產經營與高管任免(王雄元 等，2018)，因此控股股東的市值管理能力并未發生改變(謝德仁 等，2016)。錢愛民等(2018)指出，當存在大股東股權質押時，公司的業績預告更可能及時披露好消息，而延遲釋放甚至隱藏壞消息。李常青等(2017)利用臨時公告數據進行的研究也得出類似結論。綜上分析可知，在股權質押期間，控股股東不受質押影響的控制權，使得其有能力實現信息操縱的目的。

在公司對外披露的信息文件中，年報是最為關鍵的組成部分之一，是市場信息最重要的來源(Botosan et al.，1997)。因此，在股權質押期間，控股股東會加強信息披露管理，重視年報信息的撰寫與披露。年報內容大部分是文本信息，相對于數值型信息，文本信息具有難以量化從而披露規范性較差的特點，其可操縱空間更大、隱蔽性更高。當公司出于自利性目的策略性撰寫和披露信息時，利用復雜的文本進行信息披露是最為隱蔽且成本最小的方式之一。謝德仁等(2016)指出，相比于容易被外界發現的應計項操縱，控股股東在股權質押期間會促使公司采用隱蔽性更高的真實盈余管理。大多數研究認為，市場通常將大股東股權質押行為視作一類“壞消息”(艾大力 等，2012)，原因在于：一方面，控股股東進行股權質押意味著公司或股東很可能存在資金短缺問題(張陶勇 等，2014；王亞茹 等，2018)；另一方面，股權質押帶來的控制權和現金流權分離，會弱化股權激勵動機，強化侵占動機(郝項超 等，2009)，即股權質押通常伴隨著控股股東對公司的“掏空”行為(呂長江 等，2006；鄭國堅 等，2014；李常青 等，2018b)，且有股權質押的公司為了市值管理也會進行更多的稅收規避(王雄元 等，2018)、盈余管理(謝德仁 等，2016；王斌 等，2015)、掩蓋壞消息(錢愛民 等，2018；李常青 等，2017)等。因此，在股權質押期間，控股股東有動機通過操縱年報文本信息來進行信息管理，同時為掩蓋不利信息，其傾向于采用含糊不清、晦澀難懂的語句進行敘述(Bloomfield，2002；Li，2008；Loughran et al.，2014)，即通過降低年報文本信息的可讀性來人為調整信息披露水平，從而干擾信息接收者的理解和運用(王克敏 等，2018；Li,2008;Rennekamp，2012)。

基于以上分析，本文提出：

假設：相比于沒有控股股東股權質押的公司，存在控股股東股權質押的公司發布的年報文本信息可讀性更低。

三、研究設計

(一)樣本選擇與數據來源

本文選取2007—2017年我國A股上市公司為研究對象，并按照已有研究慣例，對初始樣本進行了以下篩選：剔除金融行業公司；剔除被特殊處理的公司；剔除數據不全的公司。經上述處理，本文最終得到10569個樣本觀測值。年報文本信息可讀性數據利用Python軟件從巨潮資訊網下載年報并對其文本信息進行提取和分析后獲得，控股股東股權質押數據通過對公司年報的手工搜集整理而得，其他財務數據來自CSMAR數據庫。

(二)主要變量定義

1.股權質押

根據謝德仁等(2016)、王雄元等(2018)的做法，本文采用控股股東當年年末是否存在股權質押衡量，存在股權質押取值為1，否則取值為0。主回歸采用股權質押與否(Pld_dum)作為主要解釋變量；同時，本文還參考王雄元等(2018)的研究，采用滯后一期的股權質押變量(L.Pld_dum)作為解釋變量進行了穩健性檢驗。

2.年報文本信息可讀性

年報文本信息可讀性是指年報中文本形式會計信息客觀上的閱讀難度(Jones，1995)。對于年報文本信息可讀性的衡量，已有研究主要采用單一指標的方法，例如迷霧指數(Li，2008；Miller，2010；Lehavy et al.，2011)、年報文件大小(Loughran et al.，2014；Ertugrul et al.，2017)等。鑒于單一指標只能衡量可讀性的某一方面，容易產生一定的測量誤差，Guay et al.(2016)在選擇六大指數進行主成分分析的基礎上，利用第一主成分構建了更加全面的可讀性衡量指數。然而，該項研究也存在一定局限，其選擇的部分指數(如煙霧指數、Flesch-Kincaid難度級數、ARI指數)無法很好地體現中文文本的可讀性(Kuo et al.，2010)。

針對如何全面有效地衡量中文文本的可讀性，現有研究尚未達成一致結論。在我國證監會出臺的一系列規定中，雖然有條款提及公司年度報告的信息披露需采用簡明易懂的方式，但此類規定大多是籠統的說明，缺乏具體的、可執行的規范。相比之下，美國SEC于1998年推出的《簡明英語手冊：如何撰寫清晰的信息披露》(以下簡稱《簡明英語手冊》)中對于簡單明了、清晰易懂的文本表述特征做出了詳細說明。隨后，Rennekamp(2012)、Bonsall et al.(2017a)、Hwang et al.(2017)等基于這些特征構建了可讀性指標。有鑒于此，本文也將主要依據該手冊的指引，并結合國內外研究成果和中文的特殊語境，選擇六個指標進行主成分分析，然后得到年報文本信息可讀性綜合測量指標。各指標說明如下：

一是年報文件大小(Filesize)，即txt版年報所占磁盤空間大小，單位為Byte(Loughran et al.，2014；Ertugrul et al.，2017)。Loughran et al.(2014)指出，相比于采用多音節詞匯或復雜的修辭手段，管理層更有可能使用冗長的敘述來模糊信息。因此，年報文件大小越大，意味著年報文本信息可讀性越低。

二是年報字符長度(Length)，即去除數字、標識符等后的年報字數總和(Li，2008；Guay et al.，2016)。SEC和從業者認為年報字數過多會增加信息處理成本，給投資者閱讀造成障礙。因此，年報字符長度越大，意味著年報文本信息可讀性越低。

三是pdf版年報頁數(Page)，即以pdf格式保存的年報的頁面總數(Leuz et al.，2009)。公司在指定信息披露網站上披露的年報通常為pdf版，Leuz et al.(2009)發現，公司可以通過增加年報頁數將信息隱藏在上百頁的版面中。因此，年報頁數越多，意味著年報文本信息可讀性越低。

四是年報漢字平均筆畫數(Stroke)，即年報漢字總筆畫數除以漢字總數(丘心穎 等，2016)。彭聃齡等(1997)發現，閱讀者在漢字處理過程中存在筆畫數效應，即筆畫數越多，閱讀者識別成本越高。因此，年報漢字平均筆畫數越多，意味著年報文本信息可讀性越低。

五是被動句子數(Passive)，即年報中采用被動語態表達的句子總數(Miller，2010)。Little(1998)指出，在法律和語言學領域，被動語態是常用的隱藏語義的方法之一；《簡明英語手冊》中也提到“被動語態”的使用會加大閱讀難度。因此，年報中被動句子數越多，意味著年報文本信息可讀性越低。

六是會計術語個數(Accounting)，即年報中出現會計術語的總個數(王克敏 等，2018)。《簡明英語手冊》中指出，“法律和金融詞匯的使用”會降低文本信息可讀性。考慮到本文以年報為研究對象，因此選擇會計術語作為專業詞匯進行計算，同時該指標也可以一定程度上反映《簡明英語手冊》中提及的“過多定義的術語”這一維度。專業詞匯越多，對閱讀者個人知識和技能的要求越高，理解難度越大。因此，年報會計術語個數越多，意味著年報文本信息可讀性越低。

需要說明的是，年報文件大小、字符長度、頁數等指標與《簡明英語手冊》中所列舉的“長句”“冗余詞匯”“不必要細節描述”等特征是相契合的。而該手冊提及的其他寫作問題并不適用于中文情境，比如隱藏動詞的使用，即英語存在將動詞以名詞形式敘述，并常伴隨額外的動詞，從而使得句子難度加大(Hwang et al.，2017)。由于在漢語中進行詞性轉換時，并不會改變詞形，因此本文沒有選擇該維度。

本文首先使用Python軟件從巨潮資訊網站下載上市公司年報，然后解析pdf版年報，提取內容并以txt格式儲存，再利用編程獲取上述六個指標。除pdf版年報頁碼數據來自pdf版年報，其他指標都是通過處理txt格式年報進行提取的。在完成上述工作后，本文對六大指標進行了主成分分析，結果見表1、表2。根據主成分分析結果，為達到累計方差解釋率至少85%的標準，本文選擇第一、第二、第三主成分，并以每個主成分的特征值為權重進行加權平均(蔣玉梅 等，2010)，最終計算出年報文本信息可讀性指標(Readability)，其值越高說明文本信息可讀性越低。

表1 因子提取結果

表2 主成分特征向量

3.模型構建

為檢驗控股股東股權質押與年報文本信息可讀性的關系，本文構建了以下模型：

Readabilityit=αi+β1Pld_dumit+β2MVit+β3Levit+β4Boardit+β5ROAit+β6Analystit+β7Tobinqit+β8Big4it+β9Dualit+β10Sgrowthit+β11Compit+β12Retit+β13Volatilityit+β14Institutionit+β15Top1it+β16Sharebalanceit+∑Year+εit

其中，Readability表示年報文本信息可讀性，Pld_dum表示年末控股股東是否存在股權質押。參考已有研究(Li，2008；Filzen et al.，2015)，本文選取的控制變量包括公司的市值規模(MV)、償債能力(Lev)、董事會規模(Board)、盈利能力(ROA)、分析師跟蹤(Analyst)、成長能力(Tobinq)、是否四大審計(Big4)、是否兩職合一(Dual)、營業收入增長率(Sgrowth)、管理層薪酬(Comp)、股票回報率(Ret)、股票收益波動(Volatility)、機構投資者持股比例(Institution)、第一大股東持股比例(Top1)、股權制衡度(Sharebalance)。此外，本文還控制了年度(Year)的影響。考慮到面板數據的特點，本文主要采用控制公司個體層面的固定效應的估計方法。

本研究所涉及的變量的具體說明見表3。

表3 變量說明

四、實證結果與分析

(一)描述性統計

為克服極端值影響，本文對所有連續變量前后各進行了1%的縮尾處理。表4是主要變量的描述性統計結果。從中可見：樣本年報文本信息可讀性的均值為0.245；樣本中38.8%的公司存在控股股東股權質押。

表4 描述性統計結果

(二)單變量檢驗

根據公司當年年末控股股東是否存在股權質押的標準，本文將研究樣本分為質押組和未質押組。表5是質押組與未質押組的年報文本信息可讀性的差異性檢驗結果。數據顯示，質押組公司的年報文本信息可讀性的均值與中位數分別為0.643和0.604，而未質押組公司的年報文本信息可讀性的均值和中位數分別為-0.007和-0.126。由均值差異和中位數差異的檢驗結果可知，與沒有控股股東股權質押公司相比，存在控股股東股權質押的公司發布的年報文本信息可讀性顯著更低，初步支持本文的主假設。

表5 單變量檢驗結果(質押組和未質押組)

進一步，本文將研究樣本限定為樣本期內發生過股權質押的公司，并將該子樣本分為質押前組和質押后組。表6列示了質押前組和質押后組的年報文本信息可讀性的差異性檢驗結果。數據顯示，控股股東股權質押后，公司發布的年報文本信息可讀性顯著低于股權質押前，該結果也初步說明控股股東股權質押會顯著降低年報文本信息可讀性。

表6 單變量檢驗結果(質押前組和質押后組)

(三)主回歸分析

本文的回歸分析均采用控制公司個體和時間的雙向固定效應方法。表7提供了控股股東股權質押與年報文本信息可讀性的回歸結果。其中，回歸(1)、(3)為單變量回歸結果，回歸(2)、(4)為多元回歸結果。表7的數據顯示，控股股東股權質押(Pld_dum)和滯后一期股權質押(L.Pld_dum)均對年報文本信息可讀性(Readability)存在顯著的正向影響(p<0.01)，說明存在控股股東股權質押的公司，其發布的年報文本信息可讀性更低，本文假設得到驗證。

表7 控股股東股權質押與年報文本信息可讀性

(續表7)

(四)進一步分析

1.控股股東股權質押與年報文本信息可讀性：公司業績的影響

前已述及，控股股東為規避控制權轉移風險，會促使公司發布文本信息可讀性更低的年報。而控制權是否存在轉移風險，取決于股價的波動。股價是投資者對企業資產價值評價的體現，其數值等于每股收益乘以市盈率，其中每股收益取決于公司的經營業績。于是，資本市場中經常出現以下情形：公司披露業績增長消息后，股價漲勢喜人；公司披露業績下滑或虧損消息后，股價慘淡下跌甚至面臨崩盤風險。因此，當控股股東存在股權質押時，若公司業績表現較好，則股價下跌的可能性較小，控制權轉移風險相應也較小；若公司業績表現較差，控股股東則會擔心股價下跌至預警線或平倉線，進而導致控制權轉移風險增大，因此控股股東更有動機進行市值管理，即在業績不好時，控股股東更可能促使公司降低年報文本信息可讀性以掩蓋不利消息。

基于上述分析，本文根據公司的業績表現將樣本分為業績好與業績差兩組，再分別進行主模型回歸。公司業績的劃分標準為，公司當年實際業績超過分析師一致預期業績值時為業績好，否則為業績差。分析師一致預期業績值利用年報發布日前180天分析師對該公司業績預期的平均值衡量。

表8的數據顯示，無論是采用當期控股股東股權質押變量(Pld_dum)還是滯后一期股權質押變量(L.Pld_dum)來衡量股權質押情況，僅在業績差的樣本組，控股股東股權質押對年報文本信息可讀性(Readability)才存在顯著的正向影響(p<0.01)。該結果說明當公司業績未達到分析師預期，即業績表現較差時，存在控股股東股權質押的公司更可能發布文本信息可讀性較低的年報。

表8 公司業績分組回歸

(續表8)

2.控股股東股權質押與年報文本信息可讀性：產權性質的影響

在我國，由于制度背景因素，產權性質對企業的生產經營具有重要影響。謝德仁等(2016)指出，在股權質押中，尤其是股價下跌后的違約清償步驟，企業的產權性質存在很大影響。首先，當股價下跌至預警線時，金融機構會要求控股股東追加擔保或提前贖回，由于國有企業可以憑借天然的政治優勢和預算軟約束(林毅夫 等，2004；祝繼高 等，2011)，開辟更多的融資渠道(鄧可斌 等，2014)，也更易獲得銀行貸款等資金支持(于蔚 等，2012)，因而更可能避免強制平倉情形出現。其次，即便股價繼續跌至平倉線，國有企業被質押股權也不能直接被強制平倉，此時質權人更傾向于采用非市場化或私下協商的手段。假使質權人要求將質押股權變賣或司法拍賣，后期在執行過程中也可能面臨諸多不確定性，因為我國相關政策規定，國有股權的轉讓需要符合更加嚴苛的條件、執行更加煩瑣的手續。相比之下，當質押股權的股價下跌到需要出質人追加擔保或提前贖回時，非國有企業更難籌集所需資金，而且即便股價下跌到強制平倉時，非國有股權的轉讓也不會面臨國有股權轉讓時受到的約束和限制。基于上述分析，本文預期，非國有企業的控股股東在股權質押期間，面臨的控制權轉移風險更大，其更有動機去規避股價下跌，即相比于國有企業，非國有企業更可能發布文本信息可讀性較低的年報。為驗證上述推斷，本文根據公司的產權性質將樣本分為國有企業與非國有企業兩組，再分別進行主模型回歸。表9的檢驗結果顯示，無論是采用當期控股股東股權質押變量(Pld_dum)還是滯后一期股權質押變量(L.Pld_dum)來衡量股權質押情況，僅在非國有企業的樣本組，控股股東股權質押對年報文本信息可讀性(Readability)才存在顯著的正向影響(p<0.01)。該結果意味著，與國有企業相比，非國有企業在控股股東有股權質押時，更可能發布文本信息可讀性較低的年報。

3.控股股東股權質押與年報文本信息可讀性：股價崩盤風險的影響

股價崩盤風險并非表示股價真的發生大幅下跌，而是指公司收益的左偏程度。股價崩盤風險越大，說明該公司的收益小于眾數的程度越大，此時預期未來收益會降低(Cremers et al.，2015)。當公司存在控股股東股權質押時，股價崩盤風險增大意味著投資者對公司未來股價走勢持悲觀預期，并愈發擔憂股價下跌至強制平倉時所持股票無法賣出，因此部分投資者可能會在股價下跌至預警線之前就選擇拋售。加之我國資本市場中存在著大量的散戶投資者，他們的信息有限、專業技能較低，在面對股價下跌時，容易出現“羊群效應”，這會進一步加劇股價崩盤風險，甚至導致真正的股價崩盤(謝德仁 等，2016)。基于上述分析，本文預期，公司面臨的股價崩盤風險越大，股價下跌的可能性越高，此時存在股權質押的控股股東也就越有動機去模糊不利消息，發布文本信息可讀性較低的年報。為驗證上述推斷，本文根據公司的股價崩盤風險將樣本分為風險高與風險低兩組，再分別進行主模型回歸。股價崩盤風險高低的分類標準為，公司當年的股價崩盤風險高于行業均值為風險高，否則為風險低，其中股價崩盤風險采用負偏態收益系數衡量。表10的檢驗結果顯示：當采用當期控股股東股權質押變量(Pld_dum)衡量股權質押情況時，只有在風險高的樣本組，控股股東股權質押對年報文本信息可讀性(Readability)才存在顯著的正向影響(p<0.01)；當采用滯后一期股權質押變量(L.Pld_dum)衡量股權質押情況時，在風險高的樣本組，控股股東股權質押對年報文本信息可讀性(Readability)存在顯著的正向影響(p<0.01)，而在風險低的樣本組雖也有正向影響，但顯著性水平僅為10%。因此，總體來看，在股價崩盤風險較高時，存在控股股東股權質押的公司更可能發布文本信息可讀性較低的年報。

表10 股價崩盤風險分組回歸

4.控股股東股權質押與年報文本信息可讀性：控股股東能力的影響

當控股股東進行股權質押后，為避免控制權轉移風險，其操縱公司年報文本信息可讀性的動機加強，但最終能否付諸實踐還要取決于控股股東自身所擁有的、能夠影響公司信息披露的能力。一般情況下，股東主要通過行使表決權來將內心的需要和愿望轉化為法律上的意思表達，進而影響公司的重要事務決策。我國《公司法》第一百零三條規定，“股東出席股東大會會議，所持每一股份有一表決權，”即股東的表決權取決于其所掌握的股份，持股數量越多，表決權越大。因此，當控股股東持有較高比例的公司股份時，其擁有的較大表決權能夠賦予他們操縱年報文本信息可讀性的能力，使得公司的信息披露更傾向于體現控股股東的意志；相反，若控股股東持有公司股份的比例較低，即使其有動機操縱年報信息，但受制于有限的影響能力，可能也無法實現。已有研究認為，在大多數情況下，股東擁有20%的股權，則足以對公司進行有效控制(La Porta et al.，1999；Leech，2013)。黎文靖(2009)也指出，第一大股東持股比例達到20%后，便能夠對企業會計信息披露行為產生影響。因此，本文以20%的股權比例為界限，將樣本分為控股股東影響能力大與能力小兩組，再分別進行主模型回歸，結果見表11。

表11 控股股東影響能力分組回歸

表11的檢驗結果顯示：當采用當期控股股東股權質押變量(Pld_dum)衡量股權質押情況時，只有在控股股東影響能力大的樣本組，控股股東股權質押才對年報文本信息可讀性(Readability)存在顯著的正向影響(p<0.01)；當采用滯后一期股權質押變量(L.Pld_dum)衡量股權質押情況時，在控股股東影響能力大的樣本組，控股股東股權質押對年報文本信息可讀性(Readability)存在顯著的正向影響(p<0.01)，而在能力小的樣本組雖也有正向影響，但顯著性水平僅為10%。總體來看，當控股股東對公司的影響能力較大時，股權質押的存在更可能促使公司發布文本信息可讀性較低的年報。

5.控股股東股權質押下操縱年報文本信息可讀性的經濟后果

上文已指出，存在控股股東股權質押的公司會發布文本信息可讀性較低的年報，以達到蒙蔽投資者進而避免股價在短期內下跌的目的。那么，采取操縱年報文本信息可讀性的手段能否真正實現控股股東的目的，還需事實驗證。另外，即使短期內投資者可能因文本信息可讀性較低而無法準確識別公司的不利信息，但長期來看，隨著對信息的不斷解讀和新信息的持續釋放，控股股東維持股價的目的是否依舊能夠實現，也需要進一步驗證。因此，本文接下來通過研究年報披露后的短期股票收益和長期股票收益，來探討控股股東在股權質押后操縱年報文本信息可讀性的短期及長期經濟后果。

首先，采用事件研究法來考察年報披露后的短期市場反應。具體做法如下：

(1)事件窗口的選擇。將公司的年報披露日作為事件日，并將年報披露后的一個月納入事件研究窗口期，即(0,29)共30天的時窗為研究期間。

(2)估計窗口的選擇。本文選擇(-130，-11)共120個交易日作為估計窗口。

其次，采用買入持有收益率(BHAR)來衡量年報披露后的長期市場反應。具體做法如下：

(1)計算區間的選擇。由于上年度的年報一般在本年的1至4月披露，因此本文選擇本年5月到次年4月作為年度買入持有收益率的計算區間。

為考察控股股東股權質押狀態下，操縱年報文本信息可讀性的經濟后果，本文將樣本限制為控股股東存在股權質押的公司，并按照年報文本信息可讀性水平劃分為可讀性高組和可讀性低組。可讀性高低的分類標準為，年報的Readability值高于當年質押樣本中同行業的均值，視為可讀性低組，否則為可讀性高組。表12是可讀性高低組的短期市場反應(CAR)和長期市場反應(BHAR)的差異性檢驗結果。從中可見，存在控股股東股權質押的公司，若發布的年報文本信息可讀性較低，則短期內公司股票的超額收益(CAR)的均值和中位數都顯著高于可讀性較高組；但長期來看，年報文本信息可讀性較低的公司組，其買入持有收益率(BHAR)的均值和中位數都顯著低于可讀性較高組。原因可能是：存在控股股東股權質押的公司在披露文本信息可讀性較低的年報后，短期內投資者無法準確識別出不利信息，因此該類公司容易規避股價下跌；但長期來看，隨著年報信息被進一步解讀以及新信息的持續釋放，投資者開始不斷糾正和調整自己的判斷，股票價格逐漸回歸真實價值，于是此類公司的長期股票收益還是低于可讀性較高的公司。該結果說明，控股股東通過降低公司年報可讀性的方式，在短期內確實可以達到維持股價的目的，但長期還是會損害公司價值。

表12 短期市場反應與長期市場反應檢驗結果

五、穩健性檢驗

(一)變更解釋變量衡量方法

參考謝德仁等(2016)的研究，本文采用控股股東年末股權質押股數與控股股東年末持有股數之比(Pld1)、控股股東年末股權質押股數與公司年末總股數之比(Pld2)衡量控股股東股權質押情況，相關回歸結果列于表13和表14。從中可見，全樣本下，股權質押(Pld1、Pld2)對年報文本信息可讀性(Readability)均存在顯著的正向影響(p<0.01或p<0.05)，且這種正向影響僅在業績表現較差、非國有企業、股價崩盤風險較高、控股股東影響能力較大的樣本組存在，因此本文主要結論未發生改變。

表13 解釋變量采用其他衡量方式：Pld1

表14 解釋變量采用其他衡量方式：Pld2

(二)關于內生性問題的處理

參考謝德仁等(2016)的研究，本文選擇同年度同行業的平均質押水平作為控股股東是否存在股權質押的工具變量。表15報告了工具變量回歸結果，數據顯示，本文結論依舊穩健。

表15 工具變量回歸結果

為避免控股股東股權質押公司和控股股東股權未質押公司之間存在系統性差異，本文借鑒王雄元等(2018)的研究，采用PSM配對方法。具體而言，按照公司規模、盈利能力、負債水平、產權性質、所在省份以及行業、年度進行控股股東是否存在股權質押的一一配對，共獲得4074個質押樣本和4074個控制樣本。PSM配對后的回歸結果列于表16，從中可以發現，不論是全樣本回歸，還是分組回歸，結論仍然與前文一致。

表16 PSM配對樣本回歸結果

(續表16)

六、研究結論與啟示

本文選取2007—2017年我國A股上市公司為研究對象，對控股股東股權質押與年報文本信息可讀性之間的關系進行實證分析，結果發現：相比于沒有控股股東股權質押的公司，存在控股股東股權質押的公司發布的年報文本信息可讀性更低；控股股東股權質押對年報文本信息可讀性的影響作用主要在業績表現較差組、非國有企業組、股價崩盤風險較高組及控股股東影響能力較大組顯著；在控股股東股權質押狀態下，公司披露文本信息可讀性較低的年報，短期內股票收益相對較高，但長期股票收益率低于年報文本信息可讀性較高的公司。

本文結論在政策層面的啟示主要體現在：一是除數值型信息外，監管部門也應加強對上市公司年報文本信息披露部分的引導和監督，比如針對信息披露的文字表達方式等推出具體的、可操作的規范。二是監管部門要高度關注存在控股股東股權質押的公司，限制和約束其在文本信息上的操縱空間，比如要求此類公司簡明扼要地披露文本信息，避免復雜表述；同時，應進一步完善此類公司在控制權轉移風險較高時的信息披露制度。三是監管層可以對股東股權質押狀態下的表決權進行適度限制，該措施一定程度上有助于降低控股股東對上市公司的操縱能力，并削弱其通過股權質押來變相收回股權投資進而做出有損上市公司行為的動機。