俄羅斯股票市場對經濟增長貢獻效應實證研究

趙勇

內容摘要 俄羅斯股票市場成立以來經歷了較大波動，但在市場開放水平、市場化程度等方面位于新興經濟體前列。文章基于1994—2018年的數據，利用時間序列模型對其股票市場與經濟增長貢獻效應展開了實證研究，并提出了相關啟示建議。

關鍵詞 股票市場 經濟增長 實證分析

1 引言

俄羅斯作為世界上最大的轉軌經濟體之一，通過采取激進式的休克療法，短時間完成了市場化轉軌，其股票市場在轉軌期間承擔了市場化改革基礎功能。研究俄羅斯股票市場對經濟增長關系，以及其他轉軌國家股票市場發展具有一定指導意義。

2 俄羅斯股票市場現狀分析

1990年，俄羅斯梅納捷普聯合公司首次發行股票，標志著俄羅斯股票市場成立，至1992年莫斯科銀行間外匯交易所登記注冊，資本市場正式確立，交易品種包括了政府和公司發行的各類有價證券。1998年金融危機之前，俄羅斯資本市場股票交易規模都非常有限，交易品種以國債為主，至1994年俄羅斯股票交易額僅為2.68億美元，到1998年俄羅斯股票交易所登記注冊公開發行的股票僅73只，股票交易額剛剛突破100億美元，約105億美元，不足同期中國股票交易量的1/25。1998年金融危機之后，伴隨著國際油價上漲及國內經濟逐步恢復，俄羅斯股票市場迎來了一輪猛烈上漲，股票交易量從2000年的200億美元急速放大至1.3萬億美元，按市值計算，當時俄羅斯股票市場已位居世界前10位。但是，隨著2008年國際金融危機的發生，俄羅斯股票市場再次遭到重創，同年股票交易額萎縮至5100億美元左右，較危機前的2007年減少了近60%。截至2018年年底，俄羅斯境內股票市場登記注冊股票共221只，股票市值5761.16億美元，股票交易量達1471.7億美元。2019年俄羅斯主要股票指數更是上漲了29%，成為歐洲股市的一匹黑馬。

縱觀俄羅斯股票市場發展歷程，期間雖有較大波動，但總體上也取得了長足發展，理論上對國內經濟增長起到了一定促進作用。但從實證角度，俄羅斯股票市場是否構成對經濟增長的因素，還需進行分析驗證。

3 實證研究理論綜述

在關于俄羅斯金融發展與經濟增長關系研究方面，如莊毓敏[1]通過實證研究，認為俄羅斯銀行業對經濟增長作用非常有限，原因主要在于俄羅斯銀行業規模偏小，且融資結構不合理，不能滿足實體部門需求。

余南平和潘登[2]從金融市場效率角度，研究了俄羅斯金融市場發展對社會生產率貢獻作用，認為金融深化帶來市場效率提升，可以促進全社會生產效率的提高。

Shigeki Ono[3]則利用俄羅斯1999—2008年的金融和經濟數據，選擇貨幣化程度（M2/GDP）和私人信貸比指標對俄羅斯金融發展與經濟增長進行了實證分析，認為貨幣化程度是經濟增長的因素，但反之不成立。

O·Kuznetsova和A·Kuznetsov選取私人信貸占GDP比重（PC/GDP）、廣義貨幣占GDP（M2/GDP）、股票市場市值占GDP比重（SMC/GDP）等指標，對包括俄羅斯在內的新興經濟體金融深化程度與經濟增長關系進行了研究，認為與其他經濟體相比，俄羅斯金融深化程度不高，對本國經濟增長作用不顯著。

綜上來看，關于俄羅斯金融發展與經濟增長關系研究已有學者開展了研究，但多數聚焦于俄羅斯金融整體或銀行業發展對經濟增長關系，而對俄羅斯股票市場發展與經濟增長貢獻實證分析較少。

4 實證分析

4.1 指標選取

在此主要選取1994—2018年俄羅斯股票市場交易額（ST）與GDP作為變量指標，為消除數據的異方差，對指標取對數，分別記為LST和LGDP。數據主要來源于《俄羅斯統計年鑒》和俄羅斯中央銀行網站。

4.2 實證過程

4.2.1 ADF檢驗

在進行時間序列分析前，為保障實證檢驗結果可靠性，需對時間序列數據的平穩性進行檢驗，利用Eviews軟件對變量進行單位根檢驗，檢驗結果如表1所示。

根據表1可知，LGDP序列的水平值的ADF檢驗值是非平穩的，大于臨界值。進行一階差分后，各變量的檢驗值顯示均小于臨界值，這說明一階差分都是平穩的。

4.2.2 協整檢驗

上述變量一階差分得到平穩序列，是同階單整關系，為避免偽回歸，需要進行協整檢驗，檢驗變量之間是否存在長期均衡關系，結果如表2所示。

結果表明，在1994—2018年間兩變量樣本數據之間存在著協整關系，這說明俄羅斯股票市場與經濟增長之間存在著長期相關關系。

4.2.3 格蘭杰檢驗

變量通過平穩性檢驗之后，利用Eviews 軟件進行格蘭杰因果檢驗，檢驗結果如表3所示。

在10%的置信水平下，俄羅斯股票市場與經濟增長呈現單向因果關系，即股票市場與經濟增長存在正向作用，但反之不成立。

5 主要結論和啟示

根據實證研究結果，俄羅斯股票市場發展構成經濟增長的格蘭杰原因，可推測俄羅斯股票市場對經濟增長存在正向作用，原因可能在于俄羅斯股票市場化程度比較充分，企業僅需登記注冊即可上市融資，市場價格發現功能更加顯著，加之市場對外開放程度比較深，資本規模限制較少，加速了社會資本投資轉化效率，最終對經濟增長作用比較顯著。而實證檢驗結果表明，俄羅斯經濟增長不是其股票市場發展的格蘭杰原因，原因可能在于，俄羅斯總體產業結構仍然單一，其經濟增長未能帶動股票市場繁榮。

綜上，俄羅斯作為轉軌經濟體，其股票市場發展雖然經歷了較大波動，但對經濟增長仍然起到了促進作用。相對于中國股票市場來說，俄羅斯股票市場環境更加開放，上市門檻低，這對我國今后加快股票市場注冊制改革，完善市場功能，特別是為科技創新助力具有較大指導意義。

【參考文獻】

[1]莊毓敏.經濟轉軌中的金融改革問題——對俄羅斯的實證研究[M].北京：中國人民大學出本社，2001.

[2]余南平，潘登.俄羅斯金融部門對俄羅斯經濟增長作用研究[J].俄羅斯研究，2008（3）：59-73.

[3]Ono S.Financial development and economic growth： Evidence from Russia[J].Europe-Asia Studies，2012，64（2）：247-256.