“新型”雙重股權結構下公司績效研究

【摘 要】 阿里巴巴集團于2019年11月26日成功在香港證券交易所上市，在我國互聯網行業中，它是首家同時香港和紐約上市的企業。此次回歸，讓阿里巴巴自創的“湖畔合伙人制度”再次引發實務界與學術界的關注與討論。本文旨在通過分析“新型”雙重股權結構的特點，著重探究其對阿里巴巴公司績效的影響。

【關鍵詞】 阿里巴巴 合伙人制度 公司績效

阿里巴巴最初在香港主板股掛牌上市，上市后的股價較發行前上漲了近300%。但是不盡人意的是隨著金融危機爆發，阿里巴巴股價開始暴跌，由上市之初的41.8港元/股跌到3.46港元/股，最終，上市五年后阿里巴巴宣布退市。私有化一年后，阿里繼續走上了上市之路，原本定于繼續赴港上市，但港交所始終堅持“同股同權”的上市原則。最終，阿里放棄了在港上市的想法并于下一年啟動赴美上市計劃。2014年9月阿里巴巴帶著其自創的合伙人制度赴美成功上市，融資218億美元，上市首日市值便超過2000億美元，在資本市場中引起一場轟動。香港眾多知名人士曾公開表示，拒絕阿里巴巴的上市申請的確是港交所一大損失。

為了防止資本繼續外流，香港證券交易所在2018年對上市制度進行了改革，許可非同股同權結構的公司來香港初次公開募股（IPO），這次變革主要是對上市條件限制的放寬，主要涉及三個方面：一是允許同股不同權公司上市;二是放寬了生物科技型企業上市要求，即在虧損的情況下也被允許上市;三是容許在美上市的企業回歸。這次對上市制度的變革為阿里巴巴的回歸創造了條件。如今，阿里巴巴再次在港交所上市。本文以此為契機，旨在探索阿里巴巴自創的合伙人制度對公司績效的影響。

一、公司簡介

1999年馬云帶領十七人創立了阿里巴巴集團。作為互聯網平臺型企業中的佼佼者，阿里已經在網絡平臺中搭建了多個互聯網貿易平臺，并且推出了眾多業務，如：網絡營銷、網絡支付、阿里云等。真正建立了一個完善的網絡購銷系統，除了賣家、買家和第三方，這個商業鏈條中還包含其他合作單位以及阿里巴巴旗下其他公司。當前阿里巴巴在眾多業務中占有絕對重要的地位，如：網上支付、阿里云計算、電子商務、B2B網上交易等，其下屬業務有：淘寶、天貓、聚劃算、阿里巴巴國際交易市場、全球速賣通、螞蟻金服、阿里媽媽和浙江菜鳥網絡這些部分。自成立之后，阿里巴巴保持良好勢頭。作為互聯網平臺型企業中的佼佼者，阿里的一舉一動都會引起廣泛關注，其自創的湖畔合伙人制度更是受到業內外人士的熱議，這一制度對阿里巴巴集團的發展有何作用備受社會各界關注。

二、阿里巴巴的“湖畔合伙人制度”制度

阿里巴巴集團的主要創始人在2010年初次確立了湖畔合伙人關系，之后在2013年開始正式推行“合伙人制度”，在該制度下控制權不受持股比例大小的約束，也就是說即便高管團隊的持股比例較低，但仍可以攥緊對公司的控制權。阿里巴巴的合伙人制度與《公司法》中的合伙人制度存在差異。首先，阿里巴巴合伙人制度創立的初衷就是避免控制權的分散;其次，阿里巴巴的合伙人無需對企業債務承擔無限連帶責任。除此之外，與傳統意義上的雙重股權結構相比，阿里的合伙人制度雖然本質上有著相同的設計動因和運行思路，但在實際的操作方式上有著諸多改進和創新之處。

阿里巴巴在對傳統雙重股權結構繼承與創新的基礎上創立了“湖畔合伙人制度”，其最突出的創新之處在于它形成了一套完整的自我更新程序。合伙人制度一方面避免了傳統雙重股權結構下的創始人團隊壟斷控制權情況的發生，另一方面也達到了保證創始人團隊控制權的效果。

三、“合伙人制度”對阿里巴巴公司績效的影響

（一）ROE總體分析

學術界有許多評價企業績效的方法和指標，并未有一組公認的體系，而且在合伙人制度中，B股股份持有者通過控制權的掌握對公司績效產生長短期的影響，因此，一般選用股價評價公司績效，也就是托賓Q值，但是剔除股價因素，凈資產收益率（ROE）最能反映企業運營情況。故本文選擇凈資產收益率（ROE）這項指標對公司績效進行分析。

凈資產收益率（ROE）是企業一定時期凈利潤與平均股東權益的比率，是評價企業自有資本及其積累獲取報酬水平的最具綜合性與代表性的指標，反映企業資本運營的綜合效益。通常認為，凈資產收益率可以衡量企業自有資本獲取收益的能力，并且二者之間呈正向關系。凈資產收益率越高，企業的經營效益越好，相關利益主體所承擔的風險就越小。從表3.1可以看出，2015年阿里巴巴凈資產收益率下降幅度最大，盈利能力下滑嚴重，這是因為阿里巴巴整體上市后，規模迅速擴大，阿里巴巴的市場、銷售和管理費用大幅度地上漲。通過2016年的資源整合和重組，之后的年份里指標開始穩步回升。凈資產收益率在2015年—2017年間，先升后降，反映在股價上就是股價的波動變化。與上市前相比，部分盈利能力指標有所下降，主要原因是阿里巴巴多元化投資的部分項目暫時處于虧損狀態。但相較于合伙人制度實施前，阿里巴巴整體盈利能力是有所提升的。從2018年開始連續兩年保持低速增長態勢，說明企業盈利狀況開始趨于穩定，總而言之，阿里巴巴能夠吸引巨額投資與其較強的盈利能力有一定的關系。

凈資產收益率指標雖能對公司績效給出相應評價，但受股價波動影響較大，統計結果也沒有形成一致性趨勢，下面將從更微觀的角度拆解該指標，做進一步分析。

（二）財務績效具體分析

通過杜邦分析法和績效評價體系相結合的研究方法，分析阿里巴巴近六年的財務數據，在此基礎上進一步研究合伙人制度下阿里巴巴運營狀況。

1、杜邦分析法

凈資產收益率=營業凈利率×總資產周轉率×權益乘數，首先使用杜邦分析法對凈資產收益率（ROE）進行拆分，得到以下信息，如表3.2所示：

2015年ROE下降幅度較大，這種下降是三個指標共同作用的結果，阿里巴巴自從上市之后，一直處于高速發展的時期，隨著企業經營范圍的不斷擴大、市場占有率的不斷提升，依靠融資形成的資金鏈難以維持資產的高速運轉，除此之外，期間費用在凈利潤中的占比不斷攀升，因此，凈利潤受到了影響。在三個不利因素的共同作用下，ROE較上一年相比有所降低。目前總資產周轉率在保持穩步增長的態勢，雖然沒有超過上市前的數值，但差距在不斷縮小，總體上看，企業發展持續向好，合伙人制度并未對阿里產生不良影響。

杜邦分析體系在一定程度上還可以反映企業經營戰略，2016年企業通過增加投資，降低周轉率，進而提高營業凈利率，從2017年開始，企業為了加快周轉，降低價格，進而導致了營業凈利率的下降。不論是最初采用的“高盈利、低周轉 ”方針，還是近年來的采取的“低盈利、高周轉”做法，都是阿里根據外界情況變動作出的戰略調整。

2、償債能力分析

從流動比率來看，除了個別年份，阿里巴巴近幾年流動比率基本接近理想值“2”。2015年流動比率達到3.58遠高于正常范圍，這說明受到初次上市的影響，公司有大量閑置資金和流動資產，但從2016年開始，該比率開始呈下降趨勢，逐漸回歸理想值。

從2015年開始阿里巴巴各項償債能力指標基本保持在一個較為穩定的水平，說明上市后企業的償債能力不斷增強。

3、營運能力分析

2014—2019年總資產周轉率始終浮動在0.5上下，表明公司雖然資產規模龐大，但是核心業務創收能力不強。2014年到2016年流動資產周轉率均在1以下，說明公司營運能力水平較低，但從2017年開始流動資產周轉率開始慢慢加快，可見公司營運水平有所提高。

4、盈利能力分析

縱觀近六年的數據，發現總資產凈利率呈現出“一年降一年升”的趨勢，上升是因為上市獲得大量資金，降則是由于上市后的阿里，在自身業務上進行了多方面的拓展，同時還實施了許多相關多元化投資戰略。

2016年營業凈利率高達70.48%，這與阿里的大量收購行為及投資活動有關，當年阿里收購了優酷土豆、蘇寧易購，通過O2O以及文娛活動的投入，使得營業凈利率大幅攀升。而后來因為所并購的企業未能與阿里巴巴原本的經營范圍較好的融合導致營業凈利率在以后年度開始漸漸回歸到正常水平。

四、總結

1、合伙人制度有利于提升績效，促進企業長期發展

通過上述研究不難發現，馬云及其創始人團隊通過合伙人制度攥緊了阿里巴巴的控制權，并且通過對阿里巴巴近六年的財務績效進行分析可以看出，在這種“新型”雙重股權結構下阿里巴巴的經營規模不斷擴大、經營狀況穩步提升，盡管部分財務指標有所下滑，但這是阿里巴巴現階段發展進程中難以避免的指標波動，從企業發展的角度來看，合伙人制度有利于企業健康平穩的發展。

2、合伙人制度提升了企業價值

從企業價值的角度來看，阿里創始人充分發揮制度保障作用，團隊受外部投資者的干擾相對較少且控制權更難以被剝奪，管理團隊的價值受到了極大地尊重，阿里利用合伙人制度掌握控制權，一定程度上有利于提升企業價值。

3、合伙人制度的局限性

合伙人制度將控制權和現金流量權分裂，激化代理問題，增加了代理成本，在這種情況下企業的實際控制者可能出于自身利益的考慮，做出的決策有可能違背股東的意愿。一般情況下實際控制者一些相對冒險的決策，都會帶來凈資產收益率的突然變化、毛利率和凈利率的驟降，從而造成其他股東利益受損。總體而言，阿里巴巴巨大的發展潛力與其自創的合伙人制度有一定的關系，但是，在肯定合伙人制度積極意義的同時也要注意規避潛在的風險。

2019年阿里巴巴帶著“新經濟+同股不同權”回歸港股市場，并首創無紙化新股上市，這是港交所變革上市制度的成果，回歸意味著一個嶄新的起點，阿里自此將踏上新的征程，迎接新的機遇與挑戰。阿里巴巴的回歸一方面為香港的資本市場再次注入了新力量，增添了新活力，另一方面也為更多中概股的回歸探明了路徑。而這一切都將促進我國資本市場改革。相信阿里自創的“合伙人制度”會愈加完善，回歸后的阿里值得期待！

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作者簡介：王婷鈺（1996—），女，漢族，甘肅蘭州人，學歷：2018級在讀研究生，單位：蘭州財經大學，研究方向：注冊會計師方向