金融杠桿對企業價值影響的實證研究

【摘 要】 本文以2009-2018年滬深A股上市的制造業企業為研究對象，研究了金融杠桿對企業價值的影響，并進行了實證分析。研究發現，企業價值隨著金融杠桿的升高而下降，即金融杠桿大小對企業價值呈現負向影響。

【關鍵詞】 金融杠桿 制造業企業 企業價值

一、引言

企業價值是一個公司長期發展追求的目標，如何提高企業價值一直是經濟學者研究的內容和目的。上市公司進入資本市場主要是為了融資，能融到資的前提是企業能夠給與投資者一個可以獲得收益的預期，如果沒有可獲得收益的預期，很少有投資者愿意投資這個企業。而在資本市場，企業的價值能夠相對客觀的反映企業的經營情況和獲利能力，因此，對企業價值進行管理，就是對企業融資渠道進行管理。由此可見，對企業價值影響因素進行研究，準確把握企業價值動向對上市企業起著至關重要的作用。

針對企業價值的研究已經發展得相對成熟，最早從資本結構研究企業價值的是Modigliani和Miler，他們在1958年提出了MM理論，開創了金融契約理論對企業價值研究的先河。在此之后，越來越多的學者沿著MM理論進行研究，MM理論在不斷質疑和進步中逐步向前發展，相關的研究文獻也比較多，但是單獨選取制造業作為研究對象的文獻較少。

本文從金融杠桿視角切入，通過選取制造業上市企業作為研究對象，進行實證分析，用數據說明金融杠桿對企業價值影響，以期為上市公司企業價值管理提供咨詢意見。

二、數據來源與模型設計

（一）數據來源及變量說明。本文所有數據來自于國泰安數據庫，經過筆者處理獲得實證研究所需數據。本文解釋變量為金融杠桿LEV，采用資產負債率作為代理變量，被解釋變量為制造業上市公司市場價值MV，并對企業市值進行取對數處理，控制變量為企業層面的指標，包括：盈利能力ROA、融資約束FR、融資成本FC、資本密集度FIXED。

（二）模型設計。為了研究金融杠桿對企業價值的影響，本文采用雙向固定效應模型對制造業上市公司進行實證研究，采用模型如下：

其中，i表示上市企業，t代表時間，MVit表示i上市企業在t年的企業價值，LEVit表示i上市企業在t時間的金融杠桿，X表示控制變量，α0表示常數項，β為解釋變量系數，αi表示企業固定效應，αt表示時間固定效應，εit表示隨機擾動項。

三、實證結果分析

（一）描述性統計。表1中給出了企業價值MV、金融杠桿LEV、資產收益率ROA、融資約束FR、融資成本FC、資本密集度FIXED幾個變量的樣本數量、均值、標準差、最小值和最大值。其中，企業價值的樣本個數為14435個，總體均值為22.46，標準差為0.901，最小值為19.39，最大值為27.50，說明制造業上市公司數量規模較小的占據大多數。

（二）多元回歸結果分析。在表1的基準回歸結果當中，我們采用了10年的面板數據，并采用了個體—時間雙向固定效應，對上市制造業企業企業進行估計，先做金融杠桿對企業機制的影響，在此基礎上依次加入資產收益率、融資約束、融資成本、資本密集度。研究結果發現，金融杠桿的系數為負，且在1%的水平上顯著。金融杠桿越大，對制造業企業的市場價值影響為負，即金融杠桿越大，制造業企業價值越低。

通過在基礎模型中依次加入控制變量資產收益率、融資約束、融資成本和資本密集度，模型依然穩健，金融杠桿對企業價值依然依然在1%的水平下顯著為負，原因可能在于制造業企業是以固定資產投資盈利的，如果負債太多，在擴大企業規模的同時，也會背上大量的債務，支付大量的利息成本，如果企業的盈利不足以支撐企業的債務利息，那么企業的價值就會受到極大的負向影響，直接結果就是企業價值大幅下降。資產收益率對企業價值的影響為負，這與我們平時預想的基本一直，因為預期收益較好，可以為投資者帶來利益，投資者更愿意購買上市公司的股票，造成企業價值上升，在邏輯上也比較符合。融資約束的符號也為正，并且在1%的水平下顯著，因為融資約束是采用的反向指標，指標數值越大說明融資約束越小，說明融資約束越小，企業價值越大，企業價值受到的融資約束越小，企業越能在生產管理過程中創造價值，從而提高企業的價值。融資成本的系數為負，說明融資成本越高，企業的價值越低，企業的融資成本越高，收益必然會下降，從而造成企業的價值下降，但是此處融資成本對企業價值的負向影響不顯著，說明還受其他因素的影響，造成了融資成本不顯著。資本密集度的系數在1%的水平下顯著為負，說明企業資本密集度越大，企業價值越低，由于制造業企業依靠的是重資產進行生產，大部分資產為固定資產，但是固定資產太多，而沒有進行研發創新，企業的獲利能力一樣會受到影響，造成價值降低。

四、結論與政策建議

本文通過對制造業上市企業進行實證研究發現，金融杠桿與企業的價值成負向影響，企業的金融杠桿越高，企業的價值越低。從本文研究結論來看，制造業上市公司應該適當降低企業金融杠桿，不應該盲目擴大生產規模，同時要注重流動性管理，避免出現流動性不足，要更加重視創新研究，獲取技術紅利，做到以上幾個方面，將極大地提高企業價值。

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作者簡介：成杭（1996.03-），女，漢族，四川巴中，學位：資產評估碩士，單位：云南財經大學城市與環境學院資產評估專業，研究方向：金融資產評估，企業價值評估