淺談金融化與公司治理

胡議尹

摘要：20世紀中后期以來，金融化成為當代經濟發展的普遍現象，企業作為經濟發展的重要力量，其治理模式的轉變不僅是推進金融化的重要原因之一，也是金融化的微觀表現形式。本文簡要概述了金融化的內涵及形成原因，并對金融化背景下的公司治理模式進行了闡述，發現股東價值最大化理念是導致公司治理模式轉變的主要原因，最后列舉了金融化可能產生的影響。

關鍵詞：金融化;股東價值最大化;公司治理

近半個世紀以來，金融業飛速發展。2015年，我國金融業增加值占CDP的比重創下歷史新高，達8.4%，2016年、2017年和2018年占比分別為8.3%、8.O%和7.7%，早已超過包括美國等在內的金融業高速發展的發達經濟體。與此截然不同的是，實體經濟部門卻陷入了由于產能過剩、產業鏈低端產品比重較大等原因導致的發展速度受限的困境，這意味著我國的實體經濟與虛擬經濟之間出現了嚴重的結構失衡問題。這一現象同樣引起了政府部門的關注。2016年12月中央經濟工作會議就提出了要把“著力振興實體經濟”作為深化供給側改革的重點之一。習近平總書記也在黨的十九大報告中指出，“建設現代化經濟體系，必須把發展經濟的著力點放在實體經濟上”。

不可忽視的是，由于金融業的迅猛發展及其背后蘊含著巨大的利潤空間，我國部分非金融企業向金融化方向發展的趨勢越來越明顯，這將進一步擠壓實體經濟部門的利潤空間，致使實體經濟部門利潤下滑。產業資本也在金融投機活動所帶來的巨大利益的驅使下被大量轉化為金融資本，并逐漸失去其在實體經濟部門的主導地位。這直觀地體現為制造業企業持續增多的金融資產（尤其是短期金融資產）數量和不斷降低的固定資產形成率。年度報告中大量的股權投資和債權投資以及逐年提高的金融資產比例都說明非金融企業正背離傳統的生產經營理念，轉而參與金融投資活動，非金融企業不再扮演金融市場資金需求者的角色，變成了資金的提供者。這種利用產業資本進行金融投機活動的金融逐利行為將誘使企業偏離主營業務，最終導致實體經濟空心化，這樣的現象被稱為非金融企業的金融化。

一、金融化的內涵

“金融化”的概念產生于20世紀70年代，但由于研究視角不同，學術界對于金融化這一概念的理解也有所差異。

資本關系視角從金融資本與產業資本間的關系解釋金融化，將金融化理解為金融資本對產業資本的侵占，表現為金融活動對實體經濟活動利潤空間的擠壓。從這一角度而言，金融化意味著金融市場、金融機構、金融活動以及金融從業者在經濟運行與政府決策過程中占據著重要地位。

積累模式視角下，金融化被看作資本主義體系積累過程中的周期性現象。當資本主義經濟發展到某一階段，剩余資本上升，生產停滯。這是由于此時資本家已經可以將利潤維持在一個相對穩定的水平，從而產生了大量的剩余資本，這些無法進入生產過程進行資本再循環的資本將會重新尋找獲利機會，促使金融投機活動增加，金融化由此產生。這一視角下金融化是指非金融企業的主要利潤來源從商品生產貿易活動變為金融活動，經濟重心從實體部門轉向金融部門。

公司治理視角主要研究金融化背景下企業與資本市場間關系的變化，進而從微觀層面解釋金融化。就這個角度而言，金融化表現為股東權益在公司治理中地位不斷上升、進而主導企業的經營和管理的過程，這個過程還伴隨著公司治理模式的演變，下文還將進行討論。

無論哪個視角，從本質上說，金融化的最終表現都是金融資本對實體經濟的支配。

二、金融化的原因

由于對金融化概念的理解不同，關于金融化產生的原因的理解也不同，主要可概括為三點：

一是企業的快速擴張加劇了市場競爭，為了維持自身利潤和市場地位，企業只能依賴于低借貸.政府為了維持經濟的正常運行必須確保低借貸的持續進行，從而放松了對金融業的管制，助長了投機和冒險行為，推動了金融化的形成;二是實體經濟利潤率的下降以及金融投資機會的增加和金融利潤的增多，為了獲取更高的投資回報率，非金融企業只能將資本從生產領域轉向金融市場，從而使經濟重心從商品生產轉向金融活動：三是股東價值最大化帶來的公司治理模式的轉變促使管理層的目標由實現生產經營規模最優化轉向股東價值最大化，企業投資由注重長期增長轉向強調短期資本增值，管理層不斷以股票回購等投機性手段抬高股價，從而促進金融化。

三、金融化與公司治理

秉持“股東資本主義”的公司治理模式是金融化在微觀層面的主要表現形式，最顯著的特征就是股東價值理論的產生。

（一）股東價值理論

股東是隨著現代公司制企業的形成而產生的一個概念，是指由于出資擁有公司普通股從而享有公司剩余索取權的一類人或機構。在早期經濟發展階段，資本是最重要的生產要素，因而承擔公司的最終風險。在經濟學中，資本往往與生產過程密切相關，并被看作是生產和獲利必不可少的最重要的物質要素。在公司法中，資本則指的是股東對公司的出資，代表了股東對公司利潤的剩余索取權。

股東價值理論正是源于公司法。該理論認為資本，或者說財務資本，是企業權力的根本來源。在古典企業中，財務資本具有專用性、非流動性、稀缺性和信號顯示功能等其他要素不具備的特性，這些特性決定了其所有者必然要擁有更高的權力，包括控制其他要素所有者，分享企業的盈余等。也就是說，財務資本是企業權力的源泉，股東作為企業的出資者（即企業財務資本的所有者）理所當然成為企業的所有者，承擔企業經營的剩余收益和最終風險。股東價值理論假設企業的利益等同于股東的利益，在公司制企業兩權分離的背景下，股東是企業責任和控制權的絕對所有人，管理層作為股東的代理人，其職責就是為股東賺取最大的利益，也就是說，管理層在決策時應以實現股東利益最大化為目標。即，股東價值理論的實質就是最大化地為股東創造價值。

（二）金融化、股東價值最大化與公司治理

在創造股東價值的理念下，“股東導向型”公司治理模式在美國興起。20世紀70年代，美國制造業利潤下滑，股東價值最大化理論的支持者們認為董事會和資本市場不能對公司高管進行有效的監督、獎勵和懲罰使其最大限度地提高資產收益進而提升股價，是導致美國企業出現這種問題的最根本原因。因此，20世紀80年代，美國企業的資源分配導向從“保留盈余和再投資”轉向“裁員和分紅”。為實現股東利益最大化，許多非金融企業在收入分配制定時傾向于更頻繁、更多地向股東分紅，在制定投資決策時也更傾向于增加企業資產的流動性從而更多地涉及資產流動周期較短的金融領域而非傳統的商品生產領域。同時，美國企業將高管薪酬與股票期權掛鉤的激勵方式把高管與股東的利益緊密聯系在一起，促使高管為提高股價而進行股市投機行為以提高自身報酬。20世紀后期大規模的股票回購和房地產投機行為正是基于這個原因。