貨幣政策與宏觀審慎政策“雙支柱”框架體系探析

張辰龍 任 璐 劉曉麗

（中國人民銀行永吉縣支行，吉林永吉 132200；中國人民銀行通化市中心支行，吉林通化 134001；中國人民銀行舒蘭市支行，吉林舒蘭 132600）

一、文獻(xiàn)回顧與研究進(jìn)展

一些學(xué)者從理論上分析了貨幣政策與宏觀審慎政策“雙支柱”調(diào)控框架體系。Wagner[1](2010)基于金融監(jiān)管與貨幣政策視角分析了全球金融危機(jī)的主要影響因素，認(rèn)為中央銀行應(yīng)該在完善貨幣政策的同時(shí)，適當(dāng)引入補(bǔ)充性宏觀審慎政策工具。Angelini et al.[2](2014) 通過分析資本需求與貨幣政策的相互作用機(jī)制，得出當(dāng)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)受到供給沖擊和金融沖擊時(shí)，貨幣政策與宏觀審慎政策的“欠合作”狀態(tài)會(huì)加大利率和資本需求過度波動(dòng)。趙丹丹[3](2018) 在闡述我國貨幣政策與宏觀審慎政策概念的基礎(chǔ)上，基于目標(biāo)、工具和傳遞渠道等方面分析了我國貨幣政策與宏觀審慎政策的協(xié)調(diào)機(jī)制，得出“去杠桿、防風(fēng)險(xiǎn)”背景下，“雙支柱”調(diào)控框架具有重要現(xiàn)實(shí)意義，成為我國貨幣政策改革的主要探索方向。Yépez[4](2018)通過分析金融沖擊和房價(jià)沖擊下貨幣政策與宏觀審慎政策的宏觀經(jīng)濟(jì)平抑效果，得出“雙支柱”調(diào)控框架能夠緩和投資和消費(fèi)波動(dòng)。一些學(xué)者從實(shí)證的角度分析了貨幣政策與宏觀審慎政策“雙支柱”框架的調(diào)控效果。王馨[5](2012) 通過VAR模型分析了我國傳統(tǒng)貨幣政策的有效性，得出引入動(dòng)態(tài)資本充足率的貨幣政策平抑宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的效果優(yōu)于單一的貨幣政策，我國應(yīng)構(gòu)建貨幣政策與宏觀審慎政策“雙支柱”調(diào)控框架。Quint &Rabanal[6](2014) 運(yùn)用兩國模型分析貨幣政策與宏觀審慎政策的最優(yōu)組合，發(fā)現(xiàn)引入宏觀審慎政策有助于減少宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，技術(shù)沖擊下可能增加借款人福利成本，改善了整體社會(huì)福利。閆先東和張鵬輝[7](2017) 構(gòu)建了包含耐心家庭部門、非耐心家庭部門等多部門的DSGE模型，選取動(dòng)態(tài)貸款價(jià)值比為宏觀審慎政策工具，考察了貨幣政策與宏觀審慎政策的相互協(xié)調(diào)極值，結(jié)果表明：生產(chǎn)率、貨幣、住房需求和信貸供給沖擊下，貨幣政策與宏觀審慎政策配合可以在不損害實(shí)體經(jīng)濟(jì)的情況下穩(wěn)定通貨膨脹、貸款總量和產(chǎn)出。

本文在前人研究成果的基礎(chǔ)上，基于TVPFAVAR模型測算金融狀況指數(shù) (FCI)，并運(yùn)用MFVAR模型對(duì)FCI與CPI之間的因果關(guān)系進(jìn)行混頻Granger因果檢驗(yàn)，通過比較金融波動(dòng)指數(shù) (FCIF)和物價(jià)波動(dòng)指數(shù) (CPIF) 確定我國物價(jià)穩(wěn)定與金融穩(wěn)定具有一致性趨勢還是呈現(xiàn)背離式走勢，全面理解我國貨幣政策與宏觀審慎政策“雙支柱”調(diào)控框架體系。

二、模型構(gòu)建

（一）TVP-FAVAR

為了追蹤金融市場的波動(dòng)態(tài)勢，通常使用時(shí)變模型測算FCI：

本文使用TVP-FAVAR模型對(duì)FCI的動(dòng)態(tài)權(quán)重進(jìn)行估計(jì)，標(biāo)準(zhǔn)的VAR模型為：

進(jìn)一步參考Koop & Korobilis[8](2014) 的做法，得到TVP-FAVAR模型：

鑒于TVP-FAVAR模型的參數(shù)矩陣帶有漂移變量，修正式 (3) 與式 (4) 得：

將式 (6) 帶入式 (5) ，獲得TVP-FAVAR最終表達(dá)式：

（二） MF-VAR模型

對(duì)MF-VAR模型中的混頻數(shù)據(jù)變量進(jìn)行設(shè)定和說明，MF-VAR(p)過程：

將MF-VAR(p)模型擴(kuò)展為MF-VAR(p，q)模型,表示為：

三、貨幣政策困境與“雙支柱”框架體系

（一）我國金融狀況指數(shù)的定量測算

本文借鑒Goodhart & Hofmann[9](2002) 的研究，構(gòu)建包含利率、匯率等變量的FCI，樣本區(qū)間為2007年1月至2019年6月，變量處理參考劉金全和張龍[10](2019) 的研究，數(shù)據(jù)來源于中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫和國際清算銀行。運(yùn)用TVP-FAVAR模型測算的我國FCI，并與標(biāo)準(zhǔn)化后GDP與CPI進(jìn)行比較，我國FCI與CPI、GDP具體走勢關(guān)系如圖1所示。

圖1 我國FCI與CPI、GDP關(guān)系圖

通過上圖可發(fā)現(xiàn)，F(xiàn)CI與CPI、GDP走勢大體相同，轉(zhuǎn)折點(diǎn)之前與之后的走勢和中國經(jīng)濟(jì)實(shí)際發(fā)展情況一致。FCI對(duì)CPI、GDP有優(yōu)良的擬合成效，F(xiàn)CI、CPI、GDP的波峰及峰谷表現(xiàn)出滯后特點(diǎn)，大致來看，F(xiàn)CI比GDP大概領(lǐng)先一到兩個(gè)、比CPI領(lǐng)先大概兩到四個(gè)季度，證明本研究測算的FCI比較合理。

（二）FCI與CPI的相關(guān)性分析

FCI不但可以體現(xiàn)金融市場穩(wěn)定程度，還和貨幣政策緊密關(guān)聯(lián)。貨幣政策對(duì)金融市場穩(wěn)定程度、物價(jià)穩(wěn)定程度產(chǎn)生影響，但國內(nèi)貨幣政策主要擔(dān)負(fù)著控制物價(jià)的主要責(zé)任，一旦出現(xiàn)物價(jià)穩(wěn)定和金融穩(wěn)定背離態(tài)勢，單純依靠貨幣政策可能很難實(shí)現(xiàn)“穩(wěn)物價(jià)”和“防風(fēng)險(xiǎn)”雙重目標(biāo)。進(jìn)一步看，宏觀審慎政策強(qiáng)調(diào)通過逆周期監(jiān)管措施和手段防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，從而實(shí)現(xiàn)維持金融穩(wěn)定并促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展的目標(biāo)，貨幣政策與宏觀審慎政策“雙支柱”框架成為調(diào)控物價(jià)穩(wěn)定和金融穩(wěn)定的必然選擇。為了確定物價(jià)穩(wěn)定和金融穩(wěn)定的相關(guān)關(guān)系，本文采用MF-VAR模型對(duì)FCI和CPI混頻Granger因果關(guān)系進(jìn)行驗(yàn)證，F(xiàn)CI與CPI的混頻Granger因果檢驗(yàn)結(jié)果見下表1。

表1 FCI與CPI的混頻Granger因果檢驗(yàn)

由上表結(jié)果可知，滯后階數(shù)存在差異的情況下，國內(nèi)FCI和CPI的混頻Granger因果檢驗(yàn)結(jié)果表現(xiàn)出一定程度地不同。FCI滯后1到2階在0.01、3到7階在0.05的水平上不接受“FCI不是CPI的混頻Granger原因”的假設(shè)，由此可知FCI為CPI的混頻Granger成因，在滯后8階的情況下對(duì)原假設(shè)為接受；國內(nèi)CPI滯后1階在0.01、滯后2到6階在0.05的水平上對(duì)于原假設(shè)“CPI不是FCI的混頻Granger原因”不接受，由此可知CPI為FCI的混頻Granger成因，在滯后7到8階的情況下接受原假設(shè)。為此，大致可以確定國內(nèi)FCI和CPI互為因果，若兩者的走勢表現(xiàn)為背離形態(tài)，貨幣政策調(diào)控將難以抉擇。為明確中國金融市場穩(wěn)定和物價(jià)穩(wěn)定兩者間存在同樣趨勢或呈現(xiàn)為背離形態(tài)，本研究使用H-P濾波法分解FCI和CPI，進(jìn)而獲得其周期性特點(diǎn)和趨勢性特點(diǎn)，然后用趨勢性除周期性，得到的比率數(shù)值體現(xiàn)物價(jià)變化程度和金融市場變化程度，分別稱作物價(jià)波動(dòng)指數(shù)與金融波動(dòng)指數(shù)，以符號(hào)CPIF、FCIF表示，研究區(qū)間內(nèi)國內(nèi)金融波動(dòng)指數(shù)和物價(jià)波動(dòng)指數(shù)的走勢詳情見下圖。

圖2 我國FCIF和CPIF走勢圖

通過圖2可發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)CPIF與FCIF在某個(gè)時(shí)期體現(xiàn)為一致性走勢，某個(gè)時(shí)期體現(xiàn)為背離性趨勢。具體來說，金融危機(jī)之前與之后國內(nèi)的CPIF與FCIF表現(xiàn)為顯著背離形態(tài)，伴隨經(jīng)濟(jì)發(fā)展步入新常態(tài)，兩個(gè)指標(biāo)盡管依舊表現(xiàn)為背離形態(tài)，然而程度已開始變小，逐漸向一致性趨勢發(fā)展，可能的因素是金融危機(jī)的產(chǎn)生讓貨幣政策制定者意識(shí)到“杰克遜霍爾共識(shí)”存在缺陷，為此央行在恰當(dāng)時(shí)機(jī)使用了宏觀審慎政策，形成貨幣政策和宏觀審慎政策的“雙支柱”框架系統(tǒng)，進(jìn)而達(dá)成維持金融市場穩(wěn)定與物價(jià)穩(wěn)定的目的。由此證實(shí)，當(dāng)政策當(dāng)局同時(shí)關(guān)注物價(jià)穩(wěn)定和金融穩(wěn)定雙重目標(biāo)時(shí)，單純貨幣政策很難實(shí)現(xiàn)較好的調(diào)控效果，需要在貨幣政策量價(jià)調(diào)控基礎(chǔ)上，輔以資本充足率、存款準(zhǔn)備金率等工具為主的宏觀審慎政策協(xié)調(diào)配合，形成貨幣政策與和宏觀審慎政策“雙支柱”的協(xié)調(diào)效應(yīng)，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的“穩(wěn)物價(jià)”和“防風(fēng)險(xiǎn)”。

四、主要結(jié)論

本文將2007年第一季度到2019年第二季度的數(shù)據(jù)作為樣本，采用TVP-FAVAR模型測算可以體現(xiàn)國內(nèi)金融市場情況的FCI，且利用MF-VAR模型闡釋存在于FCI和CPI兩者間的因果關(guān)聯(lián)，進(jìn)而剖析以金融市場穩(wěn)定和物價(jià)穩(wěn)定為基礎(chǔ)的“雙支柱”（宏觀審慎政策、貨幣政策）框架機(jī)制，得到下述觀點(diǎn)：（1）利用TVP-FAVAR模型核算的FCI可以體現(xiàn)中國經(jīng)濟(jì)實(shí)際增長情況，在通貨膨脹及經(jīng)濟(jì)發(fā)展方面，都有比較顯著的先導(dǎo)性，和GDP、CPI比較，F(xiàn)CI分別領(lǐng)先一到兩個(gè)、兩到四個(gè)季度，由混頻Granger因果檢驗(yàn)可知國內(nèi)的FCI和CPI間具有雙向因果關(guān)系。（2）國內(nèi)FCIF與CPIF在某個(gè)時(shí)期表現(xiàn)為一致性態(tài)勢，某個(gè)時(shí)期表現(xiàn)為背離性態(tài)勢，金融危機(jī)之前與金融危機(jī)之后兩個(gè)指標(biāo)間表現(xiàn)為顯著的背離態(tài)勢。我國經(jīng)濟(jì)步入新常態(tài)之后，兩者間的背離度有一定程度的減小，但貨幣政策與宏觀審慎政策任何單一政策，均很難兼顧“穩(wěn)增長”與“防風(fēng)險(xiǎn)”雙重重任，需要將宏觀審慎政策納入宏觀調(diào)控政策框架，與貨幣政策形成“雙支柱”，二者協(xié)同配合應(yīng)對(duì)物價(jià)變動(dòng)和金融風(fēng)險(xiǎn)，貨幣政策與宏觀審慎政策具有“雙支柱”協(xié)同調(diào)控效應(yīng)。