自由現金流代理成本理論綜述

摘要：本文從代理成本理論出發，對代理成本理論的產生發展做了簡要回顧。“自由現金流假說”有關代理成本問題的成因、代理成本的組成以及降低代理成本的策略引起了學術界大量的研究，詹森的“自由現金流假說”就是其中最重要的成果之一，它是公司控制權市場理論的三大核心概念之一，建立在代理成本研究的基礎上，是對代理理論的一大發展。

關鍵詞：自由現金流；代理成本

一、引言

現代企業的一個重要特征是兩權分離，所有者將其財產委托給經營者經營，于是產生了委托一代理關系。委托人的目標是公司長期利潤最大化，而代理人的目標是自我報酬最大化，兩者之間存在利益沖突，從而引發了代理成本。有關代理成本的問題引起了學術界大量的研究，詹森的“自由現金流假說”就是其中最重要的成果之一，是對代理理論的一大發展。

二、代理成本

公司中存在三種代理成本：股東與管理者之間的關系產生的代理成本；股東與債權人之間的關系產生的代理成本及公司和非投資者的利害關系人之間的代理成本。但是由于公司股權結構的特殊性，還會產生第四種代理成本，即為公司大股東和中小股東之間的代理成本。

三、代理成本理論

伯利和米恩斯1932年在《現代公司與私有產權》一書中，首開代理成本理論討論之先河，這種成本是現代股份公司的必然產物。書中首先討論了兩權分離帶來的問題——“所有與控制導致了這樣一種局面：所有者和最高經理的利益可能存在不一致，也經常不相一致，在以前限制經理權力的許多制約機制已經消失了”。

科斯1937在《企業的性質》中就寫道，與市場利益價格信號配置資源的方式不同，企業通過權威來進行資源配置，利用權威配置資源的好處在于節約了市場交易成本，但同時又產生了組織成本，兩種成本的權衡決定了企業的邊界。

公司代理問題直到1976年詹森和麥克林《企業理論：管理行為、代理成本和所有權結構》才被正式提出并且在經濟學領域產生了巨大反響和在社會科學文獻中被引用最多的論文之一。詹森正式提出了代理成本的概念，把代理成本定義為委托人的監督支出，代理人的保證支出以及因代理人決策與使委托人福利最大化的決策存在偏差而使委托人遭受的福利損失的總和。

在這之后，代理成本說的研究主要代表有，Grossman的財務契約論，詹森的“自由現金流假說”和威廉姆的公司治理結構學說。

從代理成本說、財務契約論、自由現金流假說，到公司治理結構學說，盡管其研究的側重點不同，在橫向上有其各自獨立的一面，但從縱向看，又有其相互聯系的一面。后三種學說都是在代理理論的基礎上發展起來的，并且共同為公司控制學派提供了經典的經濟學理論基礎，成為其重要的思想淵源。

四、自由現金流假說的主要內容

“自由現金流假說”是詹森1986年在發表于《美國經濟評論》的《自由現金流的代理成本、公司財務與收購》一文中正式提出來的，并把“自由現金流(FCF)”定義為“企業現金中超過用相關資本成本進行折算后NPV>0的所有項目所需資金之后的那部分現金”。這與會計意義上的自由現金流量是不同的。

詹森提出這一概念，主要是為了說明當公司擁有大量現金流時出現的管理層與股東的沖突以及所帶來的代理成本問題。他認為自由現金流問題實質上也就是關于公司資源控制權的爭奪。

在公司的內部控制系統不能有效運作的情況下，必須依靠外部資本市場如負債和收購來解決。負債的作用在于它的“控制假說”效應，即負債在監督管理層及提高組織效率方面的好處。通過舉債來置換普通股，管理層支付未來現金流量的承諾將受到更嚴格的約束，這種約束不是簡單的股利增加可以做到的。當管理層不能履行按期還本付息的承諾時，債權人有權迫使企業破產。因此，舉債可以通過減少管理層手中可自由支配的現金流的方式來降低代理成本。

另一種解決辦法是收購，有兩方面情形：一方面，擁有大量FCF及未使用完借款能力的公司傾向于進行低效率或破壞價值的收購活動；另一方面，擁有大量FCF的公司成為目標公司，高FCF所產生的代理成本問題會降低公司價值，使其成為很有吸引力的收購目標。當公司被收購成功時，可以抑制FCF的濫用；收購不成，公司也會被迫發放手中的資源，股東的價值得到了同樣的補償。因此，詹森總結說“收購既是股東與管理層利益沖突的證據，也是該沖突的一種解決辦法”。

以上從代理成本理論出發，對代理成本理論的產生發展做了簡要回顧。而詹森的自由現金流的代理成本理論正是在代理成本理論的基礎之上發展起來的，“自由現金流假說”就是詹森最重要的研究成果。