對話錢于軍 沒有其他職業比投行更有意思

2019年10月，錢于軍出任瑞銀證券董事長，并繼續擔任瑞銀證券管理委員會主席及法定代表人。

在這個境內金融市場加速對外開放的關鍵時期，作為國內最有代表性的外資控股券商的掌門人，錢于軍于2020年5月8日接受新財富專訪，這也是他在疫情趨緩后接受的首個媒體采訪。近兩小時的訪談中，他娓娓道來，坦誠分享身處投行的感受，以及金融對外開放不斷深化的背景下，對國內證券業發展趨勢的觀察。

談中概股回歸：香港的橋梁作用依然重要

新財富：對于當前中概股回歸H股、A股的趨勢，您是怎么看的？

錢于軍：坦率地講，中概股數量雖然很多，在高峰時總市值有幾萬億美元，但是，最大的阿里巴巴占了較大市值比重，其他大多數都是中小企業，質量參差不齊。因為A股的門檻以及對關聯交易、上市公司獨立性、信披等的要求，我覺得絕大部分中概股不一定回得來，不僅我這么看，國內監管層很多人也這么認為。

近期個別中概股出現作假的負面消息，作假在哪兒都應該受到嚴懲，不過美國的機制對作假懲罰強度高，嚴重時，上市公司高管甚至可能面臨上百年的刑罰。當然，我們不去猜測事件最后的結果。

總體而言，美國對新經濟公司的準入較寬松，事中嚴監管，事后更嚴厲，這一點國內監管機構也在學習，最新的《證券法》也大大提高了違規處罰力度。香港市場則屬于一個特別所在，香港接受了英美法律體系，懲罰也是以事中、事后為主，但是又沒有像美國那樣泛濫的訴訟。當然，它的準入比美國更嚴格一點，尤其是中資企業，很多都需要在國內拿到證監會的無異議函才會批，即便如此，香港依然是很多民營企業，包括高科技企業上市的不二之選。當然，現在科創板又讓很多企業多了個選擇，下一步創業板也要實行注冊制。

我做個大膽的預測，等到中國真的改變規則，允許同股不同權，阿里巴巴回歸A股的一天也會到來，小米就曾經嘗試在香港跟A股同時上市，最后放棄了A股，直接在香港全部上市了，但是它將來回歸A股也是很自然的。條條道路通羅馬，資本市場的互聯互通是不受國界影響的，就算人民幣外幣之間的存在資本項下的管制，但是常規貿易項下，基本上也都放開了。

資本永不眠，全球流動的資金永遠在尋找優質的、穩健的、高增長的資產，拉長10年、20年、30年看，權益類資產的回報率是比較可觀的，一定能遠超通脹，甚至好于國債。當然，股票的風險相對高一點，所以都是專業的投資機構在追逐著這些高增長公司的機會。

長遠看，香港和滬深交易所都會在中國經濟的進一步發展、中國企業的進一步強大、內部監管制度的完善及公司治理的進步等方面持續受益。美國市場應該不會封閉，仍然能吸引一些還未能滿足A股、港股上市要求的企業去上市，但常規運營的企業，包括新經濟公司，將來都能在香港、上海科創板和深圳創業板之間做好選擇。

新財富：香港市場這些年比較火熱，IPO數量和融資總額經常排名全球第一，您還是非常看好這一市場？

錢于軍：對香港我還是審慎樂觀，之所以審慎是因為金融行業變化很大，但總體來說，香港跟境內的資本市場應該是比翼齊飛。香港優勢是貨幣自由流通，沒有資本管制，沒有資本所得稅、資本增值稅，本身稅率也低，這是滬深股市暫時做不到的，所以，香港的國際化橋梁作用仍然會存在。但是，A股直接開放的步伐也在加快，我們國內的業務還在不斷增長。當然，在新的地緣政治影響下，這種加快無法單方面進行，必須要雙方配合。

談金融市場對外開放：能創造一個更公平的競爭環境

新財富：大家普遍認為，這一輪中國金融市場對外開放跟以往不一樣。

錢于軍：是不太一樣，這次開放是史無前例的。所謂開放，讓大家提起興趣的，永遠是原來沒開的領域，或原來開放的領域，這次門開得更廣了，原來受到的種種限制，在一條一條被剪斷，很多負擔在逐步減少。

早年我們開放，更偏向于利用外資來發展，現在外資紛紛來中國直接投資、展業，想參與中國的成長，這其中也包括金融服務企業。深化改革開放，更高層面是希望中國更多地融入世界金融體系，總有一天人民幣會自由兌換，中國資本市場會成為全世界最大甚至最強的市場，中國資本也會走出去，不會局限于只投資中國企業。

當然，中國上市公司群體也在發生很微妙的變化，過去很少有本土的跨國企業，現在已經很多了。東南沿海很多民營企業的產業鏈都已經在國外了，尤其以新經濟為代表，如電池產業鏈、生物制藥鏈。這些企業在境內外市場的融資、投資、并購、重組等需求會長期存在，所以，我并不擔心處于服務業的投行，尤其服務中國企業的投行的前景。

新財富：外資券商進入，會不會帶來鯰魚效應？

錢于軍：我希望是好的效應，我們也相信是好的。中國證券行業的總收入，和華爾街第一、第二大投行差不多，更無法和全球最大的銀行相比，因為投行以外，它還有商業銀行和其他業務。不開放很可能無法充分借鑒外面最先進的經驗。投行這個行業緣起于英美體系，與英美資本市場過去百年的發展息息相關，我們不要那么喜歡講彎道超車，能不能成為一個行業里長遠的勝者，時間會告訴你答案。所以我相信，對外開放，對中國證券公司的影響總體是正面的。

新財富：瑞銀證券是國內首家外資控股的全牌照證券公司，這一輪開放中，瑞銀證券如何布局？

錢于軍：我們管理一家全牌照的證券公司已經有13年了，早于所有的外資機構。

至于我們的布局，在瑞士本土是全能銀行，在瑞士以外的全球50多個國家和地區，主要是三大業務。首先是財富管理，瑞銀是全球最大的財富管理機構，有2.4萬億美元財富管理規模。這在瑞銀證券也是相當不錯的一塊業務，我們的財富管理不是從零售經紀轉型而來，而是一開始就參照全球標準來做。這個業務有龐大的體量，瑞銀不可能滿足于只在券商平臺上做，所以，我們的法人銀行 瑞士銀行（中國）有限公司也在做。

第二是投行，這是我的看家本領，跨境投行業務是我們的優勢，我們的特色是從一級到二級充分聯動，構成了大投行模式。瑞銀證券本質是一個股票行，瑞銀的股票業務在全亞洲排第一，全世界也排在前三。

第三是資管，瑞銀證券有資管牌照。國內資管以通道業務為主，這是中國特色，國外資管不做這個，所以后來我們做了個決定，集團直接全資擁有一個資管平臺，在上海先拿了私募基金管理人牌照。我們也響應國家號召，入股了國投瑞銀，持有49%的股權，所以資管是在集團總體領導下獨立運作。

新財富：對瑞銀來說，原來的優勢會越來越明顯嗎？

錢于軍：我相信開放能夠創造一個更加公平的競爭環境。這種競爭，不是規模上的競爭。規模上，我們不可能跟中資券商比，這是由業務模式決定的。除了最高端的私人財富管理，我們不直接接觸散戶，我們的業務模式是不對普羅大眾的，我們可以做經紀證券公司后面強有力的服務商，提供交投、交易、研報等服務。這也符合現在國內監管“回歸本色”的要求。投行本身對資本金要求不高，它更多需要的是人才、智力的支持，對真金白銀的資本金也有要求，但不是那么高，我們已經能夠滿足。

不過為了擴大業務，我們也在尋求適當的方式來增資擴股，因為將來要做兩融業務，在海外這塊業務我們倒是做得風生水起，將來國內進一步開放的前提下，也會逐步探討來做這一塊。另外，私人財富管理也會有類似的訴求。

新財富：過去外資券商進入國內都會出現水土不服的現象，現在隨著對外開放以及注冊制改革推進，這種情況會有所改變嗎？

錢于軍：我想關鍵是什么樣的水和土。這一輪的改革開放讓中國有希望培養真正意義上的投行，對提升國內證券公司的專業化程度，乃至提升A股的國際化水平，都大有益處。國內的證券公司不能再局限于做通道業務，或以經紀業務為主，而無法提供真正意義上的、全方位的投行服務。

外資純粹把國外那一套搬過來，也是不行的。外資到國內來，必須要請A股的保薦人，這會帶來人才流動性，市場對保薦人的需求也會逐步回升，這是好事，我們需要更多的專業人士。中國市場可以有一定的特色，例如我們的散戶占比一直較高，不可能要求散戶占比快速下降，但我們總體是在向國際化靠攏，我想這也是行業共識。

談財富管理：券商經紀業務轉型，最大痛點在業務模式

新財富：國內券商都在推進經紀業務轉型財富管理，您怎么評價這一轉型所處的階段？

錢于軍：國內財富管理業務整體處于發展初期，一些頭部券商走得稍前，盡管如此，中國的證券公司絕大部分服務的是mass market（大眾市場）和affluent（富裕客戶），越往上覆蓋越少，超高凈值、家族傳承則更少，個別商業銀行做得比較大。

當前很多券商為了“高舉高打”，將經紀業務部改名財富管理，但有的可能矯枉過正了，每一家都叫財富管理的時候，這4個字就充水了，有些做投資理財的零售經紀業務，不能叫財富管理。坦率地講，財富管理針對的應該是高凈值以上客戶，不到一定的規模，財富管理很難達到專業程度。

對散戶，通過資源的整合達到規模效應，聘請專業的投資顧問來指導投資，從中收取費用就可以了，中國的散戶還沒習慣于支付顧問費。有些高凈值和超高凈值客戶當然也一樣，但財富管理需求會逐步讓他們看到顧問的價值所在。大家應清晰自己的定位，不能迫于行業壓力，為了改名而改名。

新財富：目前國內券商轉型財富管理的痛點跟難點在哪兒？

錢于軍：我覺得還是業務模式。國內機構做財富管理可以學習歐美，例如發展個人財務顧問等，不過有些東西學得來，有些是學不來的，如文化、客戶習慣與需求、不同投資者群體的特色等。中國的營業部業務很重要，它聚集的散戶中，有一些中高級財富管理客戶，當前傭金走低，導致經紀業務本身不賺錢，但是它們轉型的動力依然不夠強，例如兩融一來，又幫了它們。個人客戶的兩融利息是7厘左右，部分頭部券商的資金成本最多也就是3.5厘，現在可能更低，中間的凈利息差高達300-350個基點，金融領域很少有這么高利息，商業銀行的貸款跟存款的利率差也沒那么高。

所以，財富管理業務需要時間，建立業務模式和吸納人才。財富管理最高端需要很多人才，不同人才分工很細，他們需要長期培養，很多可以來自投行、賣方分析師，有些來自客戶經理，還要有大量投資顧問，投資顧問對資本市場、對產品更要熟悉。

新財富：瑞銀證券的母公司瑞銀集團是全球最大的財富管理機構，瑞銀證券從中借鑒了哪些經驗？

錢于軍：可借鑒的非常多，如員工的培訓、系統的引入，這里的系統不僅是IT系統，而是一套前中后臺互動的流程、風控和文化，另外包括客戶咨詢服務體系、薪酬制度、員工激勵制度等。此外，因為背靠全牌照券商，我們能跟全球的投行業務連在一起，所以我們在國內做財富管理，能為客人提供更全面、更廣泛的服務，如海外市場投資。下一步如果能增加兩融業務，更能給業務賦能。

新財富：瑞銀財富管理的客戶門檻有多高？

錢于軍：我們大部分客戶都是A股上市公司股東，或者較大的機構投資者和個人，有些是以私人控股公司的名義來這兒開戶的。總體服務的是高凈值、超高凈值類客戶，全球來說，擁有資產達200萬美元以上是高凈值客戶，5000萬美元以上是超高凈值類客戶。

談注冊制：注冊制是真正意義上的IPO全套服務體系

新財富：當前A股注冊制在漸進式推進，您怎么看注冊制給投行及投行從業者帶來的改變？瑞銀證券能從中發揮哪些優勢？

錢于軍：其實注冊制是國外通行了多年的真正意義上的IPO的全套服務體系。只不過在中國，過去因為審核制，證監會把很多活都干了。IPO里最重要的是價值發現功能，但是我們默認不高于23倍市盈率，人為壓低發行價格，造成了哄搶，新股永遠不愁賣，一些散戶，超額認購上千倍。過往嚴格的準入門檻，也讓上市公司殼資源有巨大的價值，散戶就趨之若鶩，過度炒作。

注冊制讓市場發聲，監管的很多權力下放到交易所，不再有23倍市盈率上限。新股定價方面，海外常規做法是對標同類公司的市盈率，國外很多工業企業習慣用自然現金流的倍數作為參照系。公司沒有盈利、沒有PE的情況下，又引入了很多其他估值的方式，如EV/sales，即企業價值除以總營業收入。在這種情況下，瑞銀證券就可以不僅僅依賴于本部同事們，還有巨大的全球體系可以幫助我們，境內外行業組一對接，能立刻比較出一個具體的標的的境內外估值，參照系比較全面。瑞銀證券的同事還有一個優勢，當中一些人都有香港的牌照，能做H股，他們對香港也比較了解。可以想象，如果純粹是國內的券商，他就得找海外的同事們來幫忙了。另外瑞銀集團的賣方研究在全球主要的評選里面，已經連續三年排在全球第一。瑞銀證券也有一支專業的研究團隊，長期跟蹤市場，是外資行里涵蓋A股最廣的。這幾個優勢一發揮出來就比較震撼，能夠幫助我們做更精準的判斷。

新財富：您怎么預判國內證券行業最終的發展格局？

錢于軍：參照歐美，最后會有10-20家國內領先券商，包括不超過10家頭部券商，5-10家有特色的券商和5-10家外資券商。

外資在未來三五年以內，就算塊頭逐步增加，也不可能在總資產和凈資產方面趕上國內領先的券商，這是由外資以對公業務為主的業務模式決定的。特色化券商則指在某方面較強的券商，如零售經紀特別強，或兩融有優勢，或自營、資管有優勢等。

這個格局和今天的香港有類似的地方，香港證券市場上，中資跟外資券商的占比約為5：5，有的時候中資略占優勢，但是在大項目的承銷保薦方面，可能外資稍強，但中資學得也很快。

投行人情商比智商重要，做得好可以財富自由

新財富：外人想到投行，第一印象就是加班跟高薪，您認同嗎？

錢于軍：加班是認同的，高薪是相對的。

新財富：能分享一下您高峰時期的工作安排嗎？

錢于軍：早年參與項目最忙的時候，7×15、7×16很正常，一周工作超過100個小時。試過連軸轉70小時，中間基本沒有躺下來過，一直在談判、做項目的最后沖刺。有一次在香港做IPO法律文件的最后審核和起草，試過在印刷公司的一個工作室工作了五六十個小時。

新財富：跟得到的相比，投行人的付出是值得的嗎？

錢于軍：我覺得值得，不是錢本身，當然年輕或剛入行的時候，錢比較重要。投行的起薪點相對是高的，這也跟勞動強度有關系。也有人開玩笑說，干一份投行工作，可能相當于干了兩份工作，算下來時薪差不多。

做投行更大的收獲應該來自于接觸的人。年輕人進了投行，不管是一級市場做承銷保薦，還是做二級市場，接觸到的人，要么掌管了很多資金，要么是大公司的老板，或者一些重要決策者。能夠做公司上市，參與大的收購，或是做幾十億、上百億甚至上千億的融資，能學到很多知識與技能。

我還是強調，做投行情商要比智商重要，投行人一定要有一個好的性格，要跟人能打交道，溝通能力要非常強，復雜的事情能用簡單明了的方式說清楚。

新財富：現在是5G、AI時代，有些投行人會轉行，創業或加入互聯網公司，投行現在不如互聯網行業有意思了嗎？

錢于軍：我覺得這種情況很正常，不論國外還是國內，很多年輕人到了十八九、二十歲，還不知道自己想干什么，很多人隨波逐流，有的人是因為讀了好的大學，好的商學院，自然進了投行，然后發現自己更感興趣的不是做乙方、做服務，而是直接去做甲方，開辦公司，或者去做互聯網，因為互聯網更賦能。但是互聯網和金融一樣，是個工具。我不去評論互聯網和投行到底哪個好，但我想說，互聯網也從投行學了很多，互聯網公司加班加點是最出名的，工作的壓力也是非常大。

坦率地講，個人覺得互聯網跟投行比還是缺了一點，互聯網公司受到的監管沒那么嚴格，不用接觸金融所要的財務顧問、法律顧問、會計師、審計師、專業咨詢機構、公關、政府、民間、客戶等。互聯網企業很有創造性，但是它的本質更接近一個發動機、大數據，是技術與編程，而投行則更偏重接觸人與市場。我更偏好投行，從業這么多年我從未想過要辭職或轉行，在投行，我感覺能一直遇到新東西、新的刺激，好像沒有其他職業在我看來比投行更有意思。

新財富：年輕人在選擇職業時，您更傾向于建議他先去企業還是投行？

錢于軍：先來投行，然后再去企業，因為通過投行能接觸各種各樣的企業。

新財富：投行是一個日漸傳統的行業嗎？

錢于軍：這個行業本身可以說是比較傳統的，但是它可以不斷更新，因為它要跟上時代，我們每做一個新經濟的企業，都在學新東西。

新財富：投行人可以實現財富自由嗎？

錢于軍：如果做得好，是可以的。

新財富：如果還有再來一次的機會，您還會繼續做投行嗎？

錢于軍：應該還會，但不一定做這么久。

新財富：請用一句話概括投行人工作的日常。

錢于軍：不斷地接觸新東西，學習新知識，更主要的是了解人性，接觸人，跟人學習，跟人交流。

新財富：用三個詞概括瑞銀證券歡迎什么樣的人才加入？

錢于軍：有熱忱；有毅力；靈活，能夠不斷改善自己來適應環境。