從“世界工廠”到“全世界開工廠”，中國匯率政策使命轉變

何平

因資本回流美國，疊加全球產業鏈重構，人民幣匯率未如預期般企穩，于5月29日報7.1316，創12年新低。然而，沒有實體經濟支撐的美國資本市場，資產持續上漲難以為繼，資本流動方向可能在未來快速逆轉，人民幣匯率將企穩走強。

短期內，我們需要保持人民幣緩慢升值的趨勢，以吸引國際資本的流入。中期需要保持人民幣緩慢貶值的趨勢，增加人民幣的支付需求，并鼓勵資本走出國門，推動產業轉移和一帶一路的建設。

理想情況下，根據比較優勢理論，各國按照自身的比較優勢進行生產，匯率使得各國的貿易實現平衡。而在實際中，各國的政治關系決定了產業分工的格局，而匯率決定了各國的貿易優勢。匯率變動會影響一國進出口貿易，繼而影響一國的經濟結構和生產布局，因此，匯率是實現全球產業分工的工具和手段。

疫情對未來全球產業鏈的格局將產生深遠影響，中國將逐步實現從“世界工廠”到“全世界開工廠”的轉變，資本走出國門將成為長期趨勢。一方面，產業轉移會帶來中國資本向海外的擴張，另一方面，人民幣國際化又必然帶來資本流入。長期來看，我們需要逐漸學習如何通過利率政策和匯率政策的組合，形成資本流入和海外投資之間的動態平衡，服務于產業結構調整和貨幣體系重構的雙重目標。

新冠疫情下，人民幣匯率短期貶值、長期企穩走強

新冠肺炎疫情爆發初期，中國是疫情最嚴重的地區，經濟也受到很大負面影響。中國通過下調金融機構準備金率、中期借貸便利和逆回購操作等貨幣政策工具，向市場釋放流動性，但利率水平保持基本穩定，目的是保持匯率和資本賬戶的穩定。全球出現了對安全資產的需求，美元和黃金成為了主要的避險資產，中國的資本賬戶保持了基本穩定，人民幣出現了短期的小幅貶值。

隨著中國疫情得到了控制，人民幣匯率逐漸穩定，市場的避險資金對人民幣資產的需求也在上升。然而，疫情在歐美等主要經濟體卻開始快速擴散，美股兩周內出現罕見的四次熔斷，歐洲和日本股市也跟著大幅下跌。美國大幅降息并推出量化寬松，但是美元指數卻逐步走強，并未出現大幅的貶值。

事實上，疫情給實體經濟帶來的影響不屬于正常的周期性波動，對供需兩端都有影響，主要在需求端發力的超規模量化寬松貨幣政策，可以緩解金融體系的短期流動性不足問題，卻可能無法解決巨大外生沖擊帶來的實體經濟局部失衡問題，而且可能會帶來短期資產泡沫和長期的通脹預期，更重要的是會增加經濟體各部門的負債，降低各經濟主體抗風險的能力，增加金融體系的長期風險。

因此，美國經濟受到疫情巨大沖擊后，美元走強和美元資產的避險功能沒有什么關系，更多的是因為美國金融機構流動性回流帶來的資本流入。具體來說，盡管美國采取了超規模的量化寬松貨幣政策，但由于銀行體系和資本市場在疫情的沖擊下融資活動相對停滯，貨幣乘數和貨幣流通速度大幅下滑，貨幣供給反而下降，體系內流動性不足，美國金融機構會從全球收回流動性，資本回流美國，從而帶動美元的逆勢走強。人民幣顯然也受到了影響，從3月份開始，人民幣兌美元經歷了一定幅度的貶值，盡管中國經濟復蘇勢頭良好，金融體系也保持了穩健。

同時，由于美國經濟受到疫情的重創，美聯儲釋放的流動性以及資本回流帶來的流動性無法流入實體經濟，卻推高了美股，美股觸底反彈之后，繼續高歌猛進。毫無疑問，沒有實體經濟的支撐，美股快速上漲屬于資產泡沫，帶動了投機性的需求，繼續吸引國際資本進入美國資本市場，帶來美元的繼續走強。然而，資產泡沫終究是不可持續的，可以預見，美股持續上漲必將難以為繼，資本流動方向可能快速逆轉，人民幣匯率將企穩走強。

匯率決定機制：國際貿易與資本流動

貿易平衡是匯率決定的主要因素。實際上，本幣貶值會促進貿易品的出口，貿易品生產的資源配置會增加，而非貿易品生產的資源配置會減少。因此，匯率變動會通過進出口貿易影響一國的經濟結構和生產布局。

而國際貨幣體系的非對稱性，也會扭曲匯率。以美元為例，由于美元是國際儲備貨幣，且是國際主要支付手段，而其他國家獲取該貨幣的方式主要是通過貿易順差，所以美國長期處于貿易逆差，匯率高估，其國民生產總值也會因此被高估，高于購買力平價度量的水平。但另一方面，其在科技領域的貿易產品由于匯率高估的原因會定價偏高，但這也恰恰增加了美國對科技人才的吸引，加強了美國在科技領域的優勢地位。

資本流動是匯率決定的另外一個重要因素。資本流動受到國際貨幣體系的制度架構的影響，由于美元是主要國際儲備貨幣，美聯儲的貨幣政策會帶動美元在全球的流動，從而影響美元對其他主要貨幣的匯率變化，服務于美國經濟和資本的利益。美國還會通過雙邊協議影響他國匯率，比如上世紀80年代，由于日本接受了美國提出的廣場協議，日元主動升值，大量熱錢涌入日本，推高股市和房地產，帶來資產泡沫，1995年前后日元升值停止后，泡沫破裂。值得一提的是，日元升值并沒有降低美國的整體逆差，但對美國的主要順差國從日本逐漸變成了包括中國在內的其他國家。

當前美元是全球支付體系和跨境資金融通的主導貨幣，而美元流通的載體主要是美國的金融機構，這些美國金融機構資產負債的調整，也會帶來資本的流動和匯率的變化。2008年美國次貸危機引發了全球經濟衰退，全球資本都希望尋找安全資產。在初期，由于美國是危機的爆發地，美元經歷了一定的貶值，但隨著危機在全球的蔓延，美元資產成為了資本的避風港，其中一個很重要的原因是，危機爆發后美國金融機構縮減其在海外的投資，資本加速回流美國，補充美國國內的流動性，帶來了全球流動性缺失，加上其他一些操作，反而引發了歐債危機，拖垮了歐元。在這種國際貨幣體系的制度架構下，美國通過其遍布全球的金融機構對資本流動有巨大的影響力，而這可能會帶來資源配置的扭曲，也增加了全球金融體系的系統性風險。

25年人民幣匯率風云：匯改、資產泡沫與人民幣國際化

1994年，中國成功進行匯改，建立了單一匯率下有管理的浮動匯率制度，人民幣保持了對美元的匯率基本穩定。對美元匯率的穩定有力支持了中國的對外貿易，尤其是與美國的貿易往來。中國依靠相對廉價的勞動力和良好的工業基礎，承接了從日本和亞洲四小龍的產業和資本轉移，依托歐美市場，經濟快速增長，逐漸成為世界工廠。加入世貿組織后，中國的對外貿易和資本流動加速增長，貿易和資本項目雙順差大量增加。為了抑制人民幣升值，人民銀行干預外匯市場，增持外匯儲備，釋放了大量的基礎貨幣；而為了抑制貨幣供給的過快膨脹，人民銀行不斷增加商業銀行法定存款準備金率，降低貨幣乘數，并開始發行央行票據，回收基礎貨幣。然而，貨幣供給增長仍然保持了年均超過15%的高速增長，帶來了通脹的壓力和資產價格的上漲，藝術品和古玩玉器是這個時期的熱點投資對象。

2005年7月，人民銀行宣布放棄盯住美元，實行參考一籃子貨幣的管理浮動匯率制度。此后，在美國政府和市場輿論的壓力下，人民幣對美元匯率便開始了長達十年左右緩慢升值的過程。和廣場協議后的日本驚人相似，人民幣升值的過程伴隨著國外熱錢大量的流入，貨幣供給持續不斷增加，推高了房地產價格，催生了資產泡沫，引發了經濟的脫實向虛，住房的供給超過了實際的住房消費需求。2016年，在市場唱空中國經濟和對中國銀行體系壞賬的擔憂情緒下，人民幣出現貶值壓力，資本外流創下新高。2016年底，人民銀行采取果斷措施，擊退了市場上做空人民幣的力量，保持了匯率穩定，但也消耗了大量的外匯儲備。盡管外匯儲備大幅下降，但通過適度地調整商業銀行法定存款準備金率，中國的貨幣供給增速仍然保持較高的水平，房地產價格未出現斷崖式下跌，避免了類似1995年日本金融危機的結果。

對資本賬戶的管制，是中國抑制短期資本流動、穩定匯率與國內資產價格的重要手段，避免了資本流動引起外匯儲備的過度波動。由于境內資本管制的存在，境外的人民幣匯率會偏離境內人民幣匯率，從而產生了離岸人民幣和在岸人民幣匯率的差別，顯然，離岸人民幣匯率更準確地反映了市場預期，然而，在岸人民幣匯率則是市場預期的基準，兩者不可能過度偏離，否則會滋生套利行為。

資本賬戶管制也帶來了一些副作用。首先，資本賬戶管制抑制了中國居民的海外投資，而國內居民投資渠道單一，資金通過銀行體系和影子銀行體系不斷流向房地產，催生了資產泡沫，激發了投機性需求，增加了經濟的杠桿，扭曲了資源配置。其次，資本賬戶管制也抑制了海外資本投資中國的證券市場，中國的資本市場未能成為國際資本資產配置的重要組成部分，阻礙了資源在國際范圍內的有效配置，成為了人民幣國際化的一個障礙。

未來匯率政策方向：吸引國際資本和助力對外投資

疫情過后，全球產業分工與國際貨幣體系都將面臨巨大的變革，這將是中國未來匯率政策制定的關注焦點。

疫情對未來全球產業鏈的格局將產生深遠影響。近幾年，由于成本、市場等因素，我國制造業，特別是中低端制造業，產生了向低成本國家或地區轉移的需求；同時，發達國家“再工業化”、“制造業回歸”戰略以及中美經貿摩擦，使得全球爭奪高端制造業的競爭愈演愈烈。疫情凸顯了水平化分工的產業鏈的脆弱性，全球價值鏈會經歷從水平化分工到垂直化整合的產業鏈集群模式的重塑。產業鏈集群在中國會有較快的發展，推動中國的制造業升級加速前進；大多數發展中國家目前可能不具備產業鏈集群化的條件，短期來看，水平化的分工仍會是主旋律，其將承接中國部分制造業的轉移，中國將逐步實現從“世界工廠”到“全世界開工廠”的轉變，資本走出國門將成為長期趨勢。

伴隨著全球產業鏈重構的是國際貨幣體系的改革。疫情時期全球流動性的缺失，意味著全球金融體系和產業鏈格局一樣存在著風險過度集中的問題，當核心流動性提供者的金融體系出現動蕩或者經濟出現波動，都會給全球金融體系帶來流動性的變化，加速金融風險的傳播，擴大其影響范圍，進而影響全球的實體經濟。因此，我們需要更加多元化的國際貨幣體系，保障安全資產的供給和流動性的供給。中國未來可以依托自身強大的經濟實力，為海外的政府、企業、金融機構和貿易融資提供人民幣流動性，并不斷放松資本管制，增加對國際資本的吸納能力，為人民幣國際化和國際貨幣體系平衡打下堅實的基礎。

全球產業結構調整和國際貨幣體系重構將會帶來中國資本流動的巨大變化。一方面，產業轉移會帶來中國資本向海外的擴張，另一方面，人民幣國際化又必然帶來資本流入，投資于國債以及其他流動性較高的資本市場產品。我們需要很好地把握貿易和資本流動之間的平衡，設計合理的人民幣匯率形成機制和利率調控機制，配合中國實現全球產業分工與國際貨幣體系變革的目標。

總體來說，我們需要境外的政府和機構持有更多的人民幣資產，因此需要保證資本凈流入的方向不變。理論上，利率和匯率共同決定了投資和儲蓄的規模、經常賬戶的實際余額以及資本凈流動的名義規模，從而決定了人民幣國際化的節奏。人民銀行適度的外匯市場干預，可以進一步調節自身持有的外匯金額和境外政府、機構持有人民幣金額的規模，從而對人民幣國際化的節奏進行微調。

然而，產業結構調整和貨幣體系重構顯然有不同的節奏，也面臨不同的規劃期限，不應也不能強求短期的平衡，而應保持資本流入和海外投資長期動態平衡。短期內，我們需要保持人民幣相對于主要貨幣緩慢升值的趨勢，吸引國際資本的流入，增加人民幣作為儲備資產的吸引力。中期來看，我們需要保持人民幣相對于主要貨幣緩慢貶值的趨勢，增加人民幣的支付需求，并鼓勵資本走出國門，推動產業轉移和一帶一路的建設。長期來看，我們需要逐漸學習如何通過利率政策和匯率政策的組合，形成資本流入和海外投資之間的動態平衡，服務于產業結構調整和貨幣體系重構的雙重目標。