新財富最佳上市公司 誠信透明價值重估

鮑有斌 陳舒怡 吳凡

產業存量博弈時代，投資者已從熱衷概念炒作，轉向尋找業績與價值具有確定性的公司；監管機構對造假“零容忍”，新《證券法》對誠信違規的上市公司、投資者、中介機構和個人加重處罰，都促使規范透明的市場生態進一步建立，誠信透明的公司價值正在被重估。

新財富和光華-羅特曼信息和資本市場研究中心基于信息披露質量和透明度評選出的最佳上市公司，可望給上市公司完善治理、投資者尋找可靠標的提供新視角。

在第二屆新財富最佳上市公司評選中上榜的50家公司，從上市到2019年底，股價相對發行價的平均漲幅為113.96倍，約是A股所有公司這項指標的12倍。其中“10倍股”有17家，“20倍股”有12家。

這些Top50公司不僅受到國內外投資機構偏愛，募資能力也更強，資金成本更低。2020年一季度，國內機構持股市值占其流通市值的比例均值高達60.18%，遠高于A股公司均值37.25%。過去3年，Top50公司平均每家募資約25億元，而A股公司平均募資額不到10億元。2019年，Top50公司平均資金費率為5.41%，所有A股公司為5.85%，深市誠信違規公司則為10.97%。

Top50公司也給予助其做大做強的投資者更多回報。其上市以來至2019年度的平均現金分紅率為31.36%，高于A股公司的30.99%、滬深300成份股公司的27.57%；其過去一年的股息率均值為2.58%，高于A股公司均值0.99%、滬深300成份股公司均值1.87%。

市場不僅追捧誠信透明的公司，也對誠信“污點公司”保持警惕。在深交所歷年誠信檔案中留下違規污點的340家公司，2019年股價平均漲幅為14.22%，大幅跑輸大盤。造假嚴重公司更走到退市環節，融資功能喪失。資金投票與監管處罰的信號明示，誠信一旦丟失，彌補代價高昂。

建設規范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場，加之中國經濟步入存量主導時代，正將諸多上市公司的誠信危機，曝曬于陽光之下。

從疫苗生產造假的長生生物，涉嫌巨額應收賬款造假融資的承興國際控股，到自曝偽造22億元銷售額的瑞幸咖啡；從A股、港股到中概股，因造假而暴雷的公司此起彼伏，更凸顯誠信透明的公司彌足可貴。

2020年，新財富再次聯合光華-羅特曼信息和資本市場研究中心（簡稱“光華-羅特曼研究中心”，由北京大學光華管理學院和多倫多大學羅特曼管理學院聯合創辦）共同組成評選團隊，展開第二屆新財富最佳上市公司評選。

本屆評選繼續以光華-羅特曼研究中心發布的“中國上市公司信息透明度指數”作為重要指標，對中國上市公司的信息質量和聲譽進行綜合評估。我們希望，借此尋找對資本市場了解至深的分析師、機構投資者和董秘公認最值得依賴的好公司，從而幫助A股上市公司對標先行者，提升透明度和誠信度，增進國際資本對中國企業和資本市場的信任度。

表1：第二屆新財富最佳上市公司

第二屆新財富最佳上市公司評選的樣本，包含2017年12月31日以前在A、B股（包括主板、中小板、創業板）上市的3461家公司。

本屆評選自2019年6月啟動，流程包括如下步驟。

首先，光華-羅特曼研究中心與新財富合作通過問卷收集并利用大數據分析等工具，研制和發布“中國上市公司信息透明度指數”。

其次，在透明度指數基礎上，篩選出500家入圍公司名單。由新財富和光華-羅特曼研究中心邀請入圍公司參與通訊調查并聯合進行評估。未參與通訊回復的被視為自動放棄參與評選。

其三，由新財富組織，光華-羅特曼研究中心協助，對部分入圍公司展開現場盡調。其中，新財富與金證互通在本屆評選中進行合作，金證互通在第二輪走訪期間，同步對候選上市公司進行輿情監測。現場盡調中，排名團隊奔赴北京、上海、深圳、廣州、南京、蕪湖、珠海等十多個城市，行程超過5萬公里，與上市公司創始人、董事長、總經理、董秘等高管進行面對面訪談，并在工廠、車間、研發中心等現場觀摩。

最終，根據調查情況，評選出50家“新財富最佳上市公司”（表1，簡稱“Top50公司”）；同時，根據盡職調查、所在公司綜合得分、相關監管機構的反饋意見，評出“上市公司最佳領航人”獎項。

這50家公司的經驗，能為我們建設一個規范透明的資本市場，提供怎樣的啟迪？

Top50公司：百里挑一，誠信溢價顯著

本屆評選中脫穎而出的50家公司，包括5家創業板公司、9家中小板公司、36家主板公司。相比3461家樣本公司，50家公司占比僅為1.44%，堪稱百里挑一。

25家公司“霸榜”，8家來自廣東

從Top50公司的地區分布看，上市公司數量較多的地區，仍然占據優勢。本屆評選中，廣東有15家公司入選，北京12家，江蘇5家，分列前三。此外，浙江，上海和福建各有3家公司上榜。

廣東、江蘇和浙江經濟發達，上市公司為數最多，上榜公司排名靠前自在情理之中，經濟大省山東有214家上市公司，卻只有1家公司上榜。四大直轄市中，上海有3家上榜公司，遠遠低于北京的12家，重慶和天津則沒有一家公司上榜。

加總兩屆Top50公司，擁有最多上榜公司的地區依次為廣東、北京及江蘇（圖1）。

從產權結構看，第二屆Top50公司中，央企15家，地方國企9家，民企共21家，公眾企業5家。總部經濟見長的北京，12家上榜企業中只有一家民企，另外有9家央企、2家地方國企。民營經濟活躍的廣東，15家企業上榜，9家是民企。江蘇5家入選企業中，有4家是民企。可以看出，作為民營經濟強省的廣東和江蘇，諸多民企在誠信透明方面依然具有標桿作用。

上榜公司中，央企占近1/3，加上地方國企，占比為48%，這使得Top50公司資產體量較大。截至2019年12月底，Top50公司平均總資產為5335億元，A股所有公司平均總資產為728億元，不到Top50公司14%；Top50公司的平均凈資產是1401億元，A股所有公司是119億元。Top50公司具有雄厚資產實力，蘊含更大擴張可能。

分行業看，Top50公司中制造企業最多，有23家，這與制造業上市公司基數大有關。

上一屆Top50公司（詳見本刊2019年1月號），有25家繼續“霸榜”，包括廣東8家、北京7家、江蘇3家。其中既有愛爾眼科、恒瑞醫藥等醫藥龍頭，也有萬科、招商蛇口等地產巨頭。“霸榜”的能源企業中，中國石化、中國神華、長江電力都是央企；陜西煤業則是地方實力派，為陜西國有企業市值第一股。

圖1：擁有最多上市公司的地區和兩屆評選中擁有最多Top50公司的地區

上一屆Top50公司有4家醫藥公司上榜，本屆增至5家，恒瑞醫藥、愛爾眼科蟬聯外，新上榜公司是同仁堂、上海醫藥、華東醫藥。按申萬行業分類，醫藥生物A股公司截至2020年4月底共有324家，為僅次于機械設備（365家）的第二大行業。

國企和制造企業近一半、資產體量龐大，使得Top50公司估值水平偏低。截至2020年6月18日，Top50公司平均市盈率為28倍，A股所有公司為66倍。

上市后平均漲114倍，萬科漲4775倍，成A股“漲幅王”

回溯首屆Top50公司，如果投資者將其作為投資組合，那么你非常幸運，跑贏了大盤，其2019年股價平均漲幅為38.56%，跑贏上證綜指16個百分點。

其中有3家股價翻倍，即長電科技、萬華化學和貴州茅臺，分別漲166.75%、111.2%、103.47%；恒瑞醫藥全年漲幅99.7%，海螺水泥和愛爾眼科漲幅都超過90%，接近翻倍；30家公司漲幅超過上證綜指漲幅；16家公司漲幅超過50%，不乏大盤股，如中國平安、中國人壽、貴州茅臺（圖2）。貴州茅臺2018年底總市值排A股第七，2019年則連續超過農業銀行、中國銀行和中國石油，總市值躋身A股前四。

第二屆Top50公司的市場表現同樣可圈可點。從上市到2019年底，本屆Top50公司的股價相對發行價（后復權）平均漲幅為113.96倍（表2），其中“10倍股”有17家，“20倍股”有12家。而A股所有公司上市后的股價平均漲幅為9.65倍，Top50公司股價平均漲幅大約是A股所有公司的12倍。

12家“20倍股”中，除國電南瑞、平安銀行、上海醫藥、科大訊飛外，其余8家公司市值漲幅超過上市后收入漲幅；萬科、恒瑞醫藥、同仁堂、科大訊飛、愛爾眼科5家公司市值漲幅超過上市后利潤漲幅，顯現出誠信溢價。

圖2：首屆Top50公司中，16家2019年股價漲幅超過50%

表2：Top50公司中的“20倍股”

Top50公司中，股價漲幅最高的是萬科，其從1991年上市后，累計漲幅接近4775倍，冠絕A股。恒瑞醫藥以323倍漲幅，排Top50公司第二。

A股共有3家上市后股價漲幅超過千倍的公司，除萬科外，格力電器以漲4090倍排第二，福耀玻璃漲1252倍，排第三。如果有投資者在萬科上市時投資1萬元買入股票，并持股至2019年底拋售，則可以在北上廣深四大一線城市各買一套價值1200萬元的住宅。

圖3：部分Top50公司股息率

分紅可觀，平均股息率超過5年期國債收益率

除股價走勢外，價值投資者也看重上市公司的現金分紅。

新財富統計顯示，Top50公司上市以來至2019年度的平均現金分紅率為31.39%。分紅率超過50%的公司有5家，最高是永輝超市，為76.52%；錦江酒店、長江電力、森馬服飾、海瀾之家均在50%以上。滬深300成份股公司歷史平均分紅率為27.57%，Top50公司領先3.82個百分點。A股公司平均分紅率為30.99%（去掉歷史分紅率超過100%以上的公司），TOP50略微領先A股整體分紅水平。

從股息率看，截至2020年6月18日的12個月內，Top50公司均值為2.58%，高于A股公司均值0.99%、滬深300成份股公司均值1.87%。有6家公司股息率超過5%，12家超過3%（圖3）。對比無風險收益率看，財政部網站6月18日數據顯示，5年期國債收益率大約為2.38%，10年期國債收益率約為2.61%，Top50公司股息率介于二者之間。

農林牧漁板塊因為生物資產的盤點、計量、價值評估難，成為誠信違規多發地。海域養殖存貨尤其難以精確測量，讓獐子島“扇貝故事”出現不同版本，不僅打擊投資者信心，更擾亂資本市場正常秩序，這對監管提出挑戰。2014年證監會組織20余人的專項核查組，進行現場核查，最終未發現獐子島2011年蝦夷扇貝苗種采購、底播過程中存在虛假行為。2018年2月，獐子島因涉嫌信息披露違法違規，被證監會立案調查。

證監會借助北斗導航定位等技術，最終查明其成本、營業外支出、利潤等造假，并對獐子島處以60萬元頂格罰款；對公司15名責任人處以3萬元至30萬元不等的罰款，對4名主要責任人采取5年至終身市場禁入處罰。

虛增收入利潤，財務造假

2020年影響最為廣泛的造假事件，非瑞幸咖啡（LK.O）莫屬。1月31日，做空機構渾水發布近百頁報告，指責瑞幸咖啡涉嫌財務造假。4月2日，瑞幸在官網上主動坦白，2019年二至四季度期間，公司首席運營官和幾名員工進行財務造假，涉及收入22億元。

造假不只中概股有，A股市場同樣存在。2019年6月被證監會立案調查的新綸科技（002341），堪稱典型。

2015年，新綸科技傳統業務盈利能力下降，虧損1.06億元。為加快轉型，其一方面定增募資，一方面大舉收購。與此同時，2016-2018年，新綸科技通過與自然人張和春控制的多家公司虛構貿易業務的方式，累計虛增營業收入約7.37億元，虛增采購成本5.38億元，虛增利潤約1.8億元。其中，2016年虛增收入占當年收入的20.29%，虛增利潤占當年利潤總額的142.73%；2017年虛增收入占當年收入的16.39%，虛增利潤占當年利潤總額的50.67%。

證監會2020年5月下發行政處罰決定，新綸科技被警告并罰款60萬元；實控人、董事長侯毅被警告，罰款30萬元；其他18名時任董監高被警告并罰款3萬-15萬元不等。雖然行政處罰的金額不高，但虧損投資者的集體訴訟索賠正在路上，新綸科技和相關責任人將付出更高代價。

而參照過往美國上市公司財務造假案例，瑞幸高管被處巨額罰款乃至領受長期刑罰，不是沒有可能。

資本游戲一地雞毛，收購承諾難以兌現

并購重組引發的失信，近年頗為普遍。2014、2015年的牛市中，公司并購重組概念往往會推動股價連續漲停，上市公司也愿意支付較高溢價來推進并購重組，導致并購市場火熱，標的估值水漲船高，動輒增值幾倍乃至10多倍以上。

收購狂歡下，巨額商譽懸頂。截至2019年末，A股公司商譽總規模為12588億元。

利用好并購工具，企業就有內生發展加外延發展兩條腿，但并購標的選擇不當，盲目給予標的公司高估值，也會留下隱患。到2018-2019年，前些年收購公司的三年業績承諾期滿，許多標的公司承諾不達標，上市公司迎來商譽密集暴雷期。

2018年，計提商譽減值損失的上市公司共882家，損失總額達到1667.6億元。截至2020年4月30日年報季結束，2019年出現商譽減值的A股公司共624家，超過億元有163家，有12家公司在20億元以上，集中在傳媒、汽車和醫藥生物行業。

商譽大幅減值吃掉公司利潤，導致許多公司巨虧。2018、2019年，天神娛樂、眾泰汽車分別成為A股“商譽減值王”，前者是承諾期滿后暴雷，后者是期內業績暴雷。

眾泰汽車2019年商譽減值61.2億元，虧損111.9億元。其緣起是，2017年，應建仁、徐美兒夫婦全資持有的鐵牛集團，通過實際控制的金馬股份，以116億元的高估值收購旗下另一資產永康眾泰，之后將上市公司更名眾泰汽車。這一“左手倒右手”的交易中，116億元的估值較永康眾泰凈資產22億元，增值約94億元，增值率為429%，由此給上市公司帶來巨額商譽。

永康眾泰當時承諾，2016-2019年經審計的扣非凈利潤分別不低于12.1億元、14.1億元、16.1億元、16.1億元。但汽車行業近年銷量下滑，加之新能源車因補貼退坡，銷量斷崖式下跌，眾泰汽車虧損不斷擴大，扣非凈利潤2016年為12.33億元，勉強完成業績承諾；2017年為13.42億元，完成率95.15%；2018年為-4.91億元，完成-30.52%；2019年更是巨虧近百億。

天神娛樂的情況類似。其實控人朱曄，曾用234萬美元拍下巴菲特2015年的飯局。2014年借殼科冕木業上市后，天神娛樂于2015-2017年發起10多起并購，以重金收購網游和影視公司。其中5起重大資產重組，耗資100億元收購了11.76億元的凈資產，所涉標的資產評估增值率均高于325%，最高達223倍。

這些高溢價收購的標的，業績在2018年之前的承諾期內均達標，2018年開始紛紛變臉。2018年，天神娛樂以 40.6億元商譽減值損失、凈虧損69.78億元，成為A股“虧損王”。2019年，天神娛樂再次計提4.9億元商譽減值。

2018年5月9日，朱曄被證監會立案調查，天神娛樂股價應聲下跌，從50元/股一路跌至11元/股附近。而朱曄早在危機顯露之前就將所持股權全數質押，拿到7億多元的資金。

國金證券統計了2011年以來A股600個業績承諾期為3年的項目，發現承諾期第一年業績完成率平均值達到111%，此后逐年遞減，第三年平均完成率降至98%，原因是，承諾未完成的項目占比由第一年僅8.33%上升至第三年34.33%。

溢價收購時許下的承諾難以兌現，一方面可能在于行業競爭格局發生變化。并購中估值增值率越高，承諾業績增長率也就越高，高增長泡沫破滅后，不少公司難以順利兌現承諾。不過，也有很大一部分原因在于，完不成業績承諾的補償代價太低，遠低于高溢價出售資產套現帶來的回報及其衍生的股價上漲收益，因此，承諾輕如“戲言”，甚至淪為操縱股價的忽悠工具。

股東違規，折射治理結構缺失

新財富調研Top50公司發現，誠信透明的公司往往有相應的企業文化，而這與創始人的理念有莫大關系。相反，有些上市公司誠信違規，正在于控股股東漠視公司治理原則。

以*ST赫美為例，2017年7月到2018年6月，其為兩家全資子公司銀行授信提供擔保，并為董事長王磊個人債務擔保，涉及金額超過13億元，占2017年末公司凈資產的73%，未履行審議程序和信披義務。其中，2018年4月至6月，王磊以赫美集團及其全資子公司赫美商業名義簽署借款合同，資金直接匯入王磊控制的首赫投資及其關聯方指定賬戶，涉及金額2.4億元。

2019年11月14日，深交所對赫美集團、王磊進行公開譴責，對財務總監，副總經理兼時任董秘通報批評。通報中還披露了其他信披不及時、不準確等違規事實。統計顯示，2018年11月至2020年6月，在深交所誠信記錄中，*ST赫美被5次通報批評，1次公開譴責。

大股東、實控人增持承諾期滿后，不增持或象征性增持、增持比例過低，此“忽悠式”增持的違規現象也不少，2019年深市共有16家公司涉及。2017年11月22日，遠程股份（002692）公告，夏建統作為公司原實際控制人，在一年內擬增持不超過總股本2%且不低于1億元股份。至2018年11月23日承諾期滿，夏建統卻沒有增持。2019年2月，深交所對其通報批評。

深交所處分的340家誠信違規公司，民營企業超過2/3。如何完善公司治理結構，管住控股股東，尤其值得民營企業重視。

技術公司透明守信，成新命題

2019年7月科創板開板，為中國經濟創新驅動提供新的支撐，同時也帶來了科創企業如何恪守誠信透明原則，以及一些高科技股難看懂、水分大的新命題。

目前，包括睿創微納（688002）、東方生物（688298）等公司均已出現信息披露不完整或不準確的情形，博瑞醫藥（688166）更因將試驗性生產稱為“批量生產”的誤導性陳述，被江蘇證監局出具警示函。2020年4月，容百科技（688005）、杭可科技（688006）因招股書未充分提示風險等問題，被罰1年內不接受其公開發行證券的相關文件。

技術為王時代，高科技企業不僅要在信披上兼顧專業與直白易懂，也需要在保守核心機密的同時，誠實、充分地披露自身的技術水平與風險。

事實上，無論中外，偽科技公司并不鮮見。硅谷明星創業公司Theranos，號稱掌握顛覆性的血液檢測技術，只需在合作藥房采幾滴指血，4小時能得到240多項檢測結果，費用比醫院便宜一半。其估值最高達到90億美元，創始人、19歲從斯坦福輟學的伊麗莎白·霍爾姆斯被稱為“女喬布斯”，曾入選《時代》2015年世界最具影響力100人。

在華爾街日報記者調查下，霍爾姆斯建造的“烏托邦”終于塌陷。美國證券交易委員會（SEC）最終認定，其存在欺詐投資者行為，以虛假宣傳獲取7億美元投資，并向霍爾姆斯和Theranos發起訴訟。Theranos最終解散，霍爾姆斯支付50萬美元罰款和解，10年內不能擔任上市公司高管和董事。

當AlphaGo于2016年3月橫空出世后，創業公司也找到造假捷徑。總部設在洛杉磯和倫敦的眾包平臺Engineer.ai，宣稱能利用AI技術，實現網站和App的自動化開發。其在2018年11月A輪融資時，得到軟銀等多家機構約3000萬美元投資。好景不長，公司前首席商務官起訴Engineer. ai，稱其夸大實力以獲取投資。華爾街日報經過調查發現，其原來使用印度程序員冒充AI。

傳統企業的造假套路容易識別，披著高新技術艷麗外表的新經濟公司造假，屬于難以明察的雷區，未來值得關注。

失信的成本：中小股東套牢，投行“入坑”，大股東難以全身而退

種種上市公司誠信違規行為背后，多是股東或管理層的牟利動機，受傷的往往是中小投資者或其他利益相關者。

瑞幸造假背后，即是股東對超常擴張從而獲得超額回報的追逐。2017年7月，錢治亞離開神州租車，在陸正耀的支持下創立瑞幸咖啡，對標星巴克。在光大融資租賃、中關村科技租賃、浦發銀行、貝萊德、中金公司、大鉦資本等機構的投資推動下，瑞幸咖啡從創立到IPO僅用18個月。2019年12月31日，錢治亞的持股市值高達101.8億元。根據渾水報告，陸正耀及其姐姐、錢治亞3人所持瑞幸股票，在2020年1月增發前，質押比例分別為30%、100%、47%。彼時瑞幸股價在高位，套現金額自然不是小數目。

造假事件一出，瑞幸股價雪崩，此前未賣出1股的A輪投資者愉悅資本無法斬倉，和中小投資者一樣欲哭無淚。被波及的還有摩根士丹利、瑞信等大行，據彭博報道，多家海外大行以極低價格通過處置陸正耀質押的瑞幸咖啡股份收回約2.1億美元后，仍面臨巨大缺口。

因造假退市的長生生物，也是如此。被捕待審判的原董事長高俊芳雖未曾減持，其子也是副董事長的張洺豪，質押股權近1.67億股，占其持股數量的96%。興業證券先后6次接受張洺豪質押，總市值約26億元，按照40%融資額，張洺豪套現超過10億元。通過減值測試，興業證券2018年對張洺豪質押股票計提減值準備4.51億元，2019年12月再次計提1.46億元。

長生生物造假曝光前，股東數有大約2.5萬戶，股價接近29元/股；退市前，其股價已經跌至0.77元/股。天神娛樂股東在借殼前不過5000多戶，至2019年9月末達到巔峰，大約為5.18萬戶。天神娛樂市值最高約400億元，現大約20億元，跌掉95%，又有多少中小股民被悶殺？

失信嚴重的公司，除了中小股東與投行被拖累，大股東要全身而退，也并不容易，比如應建仁夫婦。

按照眾泰汽車重組時的補償協議，其控制的鐵牛集團2018年度應補償41.74億元，對應4.68億股。補償后，鐵牛集團還持有3.18億股，持股比例將降至20.39%。不過永康眾泰2019年依舊沒有完成業績承諾，2019年度鐵牛集團最大業績補償預計在7.92億股以上。應建仁能否控制眾泰汽車，成為疑問。

投資眾泰汽車的機構，也受牽連。2017年8月，眾泰汽車實施增發，募資現金20億元，發行價格為9.63元/股。青島國信資本、財通基金、博時基金、中意資管、山高（煙臺）新能源、北信瑞豐共認購15億元，鎖定期1年。2018年9月解禁期到來，眾泰汽車股價不足6元/股，此后震蕩下行，上述機構無一獲利。截至2020年6月19日，眾泰汽車股價為1.83元/股，和增發價相比，下跌81%。至2019年9月末，青島國信、山高基金位列眾泰汽車前十大股東，被深深套牢。

2015年12月，永康眾泰完成一輪融資，天風智信出資10億元取得9.09%股權。重組后，其持有眾泰汽車5.84%股權，如今這部分股權市值不足3億元，浮虧超過七成。

2015年3月底，眾泰汽車還是金馬股份時，股東數量為3.36萬戶，至2017年底，股東增加至7.33萬戶高位；即便到2019年9月末，股東數量為6.57萬戶，中小股民套牢者應不在少數。

雪崩時，沒有一片雪花是無辜的。誠信違規，機構個人各承其重，但其背后，常常是一場逐利的合謀，無論操盤的大股東和董監高，抱薪的一、二級市場投資機構，乃至助力的中介機構，以及熱衷于追風口、炒概念的中小投資者。而誠信生態的建設，也需要市場參與各方的共同努力。

多管齊下，打造規范透明市場

如果說2020年是非正常成長神話的徹底終結，那么，它也將是一個合規增長新時代的開始。一方面，市場環境改變，違規事件連連暴雷，市場用資金投票；另一方面，新《證券法》實施，監管從嚴疊加嚴峻法制，失信成本大增，都在倒逼上市公司補上誠信這門長期被忽視的功課。

監管：新《證券法》重罰欺詐，有望震懾違規

過往的法律框架下，A股上市公司處罰相對較輕，違規成本過低，是誠信違規案件攀升重要因素之一。

中國資本市場歷經30年發展，超過3800家上市公司，根據Wind數據，至2020年3月底，這些公司總計被罰款3127次，罰款總額32億元，平均每次罰款大約100萬元。領過千萬以上罰單的公司共有27家，集中在金融行業，銀行有8家，券商有9家。罰金超過億元的有7家，最高是光大證券（601788），罰金為5.28億元，和“烏龍指”有關。而與誠信相關的罰款數額有限，比如，信息披露案件的頂格處罰僅為60萬元。

不過，隨著新《證券法》2020年3月實施，違法違規成本大幅提高，其中涉及誠信方面的處罰加重，可望形成震懾。

按照新法，對于欺詐發行行為，尚未發行證券的公司罰款從原來最高60萬元提高至2000萬元，已發行證券公司罰款從原來最高為募集資金的5%提高至1倍；信息披露報告或信息有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏，處以100萬元以上、1000萬元以下的罰款。

在原證券法體系下，重組上市中的造假行為，一直未被認定為欺詐發行。3月20日，證監會根據新《證券法》，修改并發布《上市公司重大資產重組管理辦法》，明確標的資產財務資料隱瞞重要事實或者編造重大虛假內容的，也應認定為欺詐發行；欺詐發行責任主體將被處非法募資10%以上、1倍以下罰款，或將一退到底。帶來巨額商譽爆雷的高溢價并購，有望收斂。

參照資本市場更為成熟的美國來看，20世紀60年代末，美國公司也熱衷于“頻繁并購、炒概念、再圈錢”，21世紀初，多宗造假和欺詐大案集中爆發，安然、世通、環球電訊、施樂、殼牌等一批“白馬股”爆出財務舞弊。

2002年《薩班斯·奧克斯利法案》正式生效，成為美國公司治理的分界點。SEC對上市公司違規信披、證券操縱等大案的處罰面拓寬，涉案公司及高管、會計師事務所、投行等機構均被處罰，并強調對高管個人嚴懲重罰，對公司的罰款由250萬提高至2500萬美元；個人罰款由100萬提高至500萬美元，刑期上限由10年提高至25年。安然公司CEO、CFO不僅被重罰千萬美元以上，還分別被判刑24年、6年（表3）。傾家蕩產的處罰，對市場起到威懾作用。

重罰之外，集體訴訟也是美國市場扼制違規的另一利器。新《證券法》也規定了具有中國特色的集體訴訟制度。2020年5月8日，南京中院受理怡球資源（601388）、藍豐生化（002513）、輝豐股份（002496）、澄星股份（600078）4家公司虛假陳述引發的民事賠償案件，告知符合條件的投資者在指定的時間內登記起訴，主張相應的投資損失。作為新法實施后國內首批證券集體訴訟案，其判例將帶來示范效應。

除了上市公司，中介機構等也可能被集體訴訟追責，這無疑有助各方勤勉履職。

上市公司：誠信文化看上去很軟，下手卻必須硬

外部威懾之下，上市公司無疑需要從內部建立誠信的文化，規范的公司治理結構，以及經營業務、財務會計、信息披露等一系列層面的約束機制。

表3：SEC對部分公司處罰情況

機構和投資大佬既然將誠信列為生存信條，投資時對有誠信“污點”的公司和個人，自然避而遠之。

在高瓴資本張磊的投資理念中，非常重要的一條就是誠實，從來不要去騙別人，也不要騙自己。他認為，有時候，也許有人不誠實也能成功，但這種成功第一不會持久，第二是最后會搬起磚頭砸到自己的腳；到最后投資人比的是品質和心性，企業家最后比的是品質和格局觀。

賽富亞洲投資基金首席合伙人閻焱認為，投資就是投人，投人主要看兩個特質：一個是能力，一個是誠實，企業能否成功、能走多遠，與創業者是否誠實緊密相關。

紅杉中國沈南鵬選項目的六大秘訣中，一個就是“看人”。他認為，創始人和團隊能力確實很重要，執行力是決定創業公司在初創期后能否融到錢的關鍵節點，因為沒有執行力，所有的idea、所有的遠景目標都是空談；但更重要的是創業者要講誠信，不要忽悠投資人。

機構大佬對忽悠者抱以警惕，對誠信者也會給予青睞。因為誠信，Top50公司獲得的溢價，也體現在融資上，其資金成本明顯更低。

李振國即表示，公共信任資本是企業的軟實力，有社會責任感的公司會得到社會公眾的認可。公共信任度高且業績良好的公司會更受到投資者青睞，在發債等融資時也往往有更低的資金成本；此外，當企業遇到風險時，公共信任資本能為企業爭取更多的社會資源支持，幫助企業共渡難關。

圖5：Top50公司、A股所有公司、誠信違規公司的資金費率

Wind數據顯示，隆基股份發行的公司債“16隆基01”，“18隆基CP001（已到期）”，票面利率分別為5.85%、5.3%。溫氏股份發行的“17溫氏01”、“17溫氏02”、“19溫氏01”，票面利率分別低至3.1%、4.87%和3.8%。

夏國新也介紹，歌力思2019年收購法國著名時裝品牌IRO剩余股權時，需要從銀行貸款，“利率極低”。

截至2020年6月28日，萬科存續債券共38期，最高票面利率為5.36%，最低為0，平均為利率3.22%。對于普遍高負債的房企來說，萬科的資金成本優勢尤為突出。

根據新財富統計，第二屆Top50公司2019年長期借款總和為13343億元，短期借款總和為6302億元，財務費用中的利息費用為1062億元，大致測算，平均資金費率為5.41%（圖5）。首屆Top50公司，2019年長期借款為14766億元，短期借款為5445億元，利息費用為864億元，則平均資金費率為4.27%。

相比之下，所有A股公司2019年長期借款71708億元，短期借款為51556億元，利息費用為7215億元，總平均資金費率為5.85%。深市誠信違規公司，2019年總利息費用為523億元，其中長債1844億元，短債2922億元，總平均資金費率達到10.97%。Top50公司的資金成本明顯低于A股公司，同時大大領先深市誠信違規公司。

誠信透明的關鍵先生：上市公司領航人、董秘與CFO

當下，市場對于誠信越來越看重。證監會證券期貨市場誠信信息查詢平臺2019年共為公眾提供4890萬余次查詢，日均15萬余次，較2018年增長10余倍。

然而，中國證券投資者保護基金有限公司的統計數據從另一個角度揭示，2018年，上市公司董事會成員、監事會成員和高管誠信記錄得分為95.34分、99.30分和94.77分，較2017年分別下降1.02分、0.04分和1.2分。其中，166家公司有現任董事、25家公司有現任監事、186家公司有現任高管，在考察期內被監管部門公開處罰。

公司實控人或有利益誘惑，在誠信上違規鋌而走險；而公司財務總監、董秘等高管，作為職業經理人，也是信披中的第一把關人，但在過往處罰案例中，財務總監、董秘被譴責、收到罰單、被市場禁入者不在少數。

一切違規行為的核心是人。上市公司的誠信透明，最終要回歸關鍵人的認知與約束。

首先，需要實控人堅守經營底線。牧原股份的秦英林便經過了這樣的考驗。在瘦肉精養豬成為業內潛規則的2000年，他卻表態：“寧可不賺錢，甚至是賠錢，也堅決不能使用瘦肉精。誰用，開除誰！”

其次，董監高群體不僅要頂住壓力，守住職業道德底線，作為把關人之一，還需要加強對實控人、大股東的培訓，組織公司相關部門及負責人進行公司治理、財務會計、規范運作、信披、內幕交易等自查，從源頭上防范風險；否則東窗事發時，持“沒權利、不知情、未參與、非專業人員”等理由抗辯，也難以翻盤。

除了各方抱持誠信理念，嚴格自我約束之外，也需要實控人和高管層有成熟的互動、分享機制。這方面，美的集團堪稱典型。早已完成經營權轉移的美的集團，在股東與經營層的關系上堅持“契約經營，利益共享”，股東給予經理人充分信任與激勵，從而達成企業長期穩健成長、股東和經理人財富倍增的多贏。

整體來看，只有從法律制度、監管機構嚴厲懲處，市場主體、中介機構、核心個人嚴格自律，市場用資金投票的系統工程上層層把關，方能提高中國上市公司的誠信水平，打造規范、透明的資本市場。