上市公司財務違規同伴效應檢驗

王亞丹 王寶山 楊蓓蓓

【摘要】當前上市公司的財務違規行為屢禁不止， 針對此問題， 以同伴效應為契入點， 基于2008 ～ 2017年我國A股非金融類上市公司的數據， 系統研究企業財務違規行為的影響因素、群體特征及其對企業創新的影響。 結果顯示： 同伴企業財務違規與目標企業財務違規顯著正相關， 即企業財務違規存在同伴效應， 而且該同伴效應受到行業地位和董事會獨立性的影響; 企業財務違規及其同伴效應會抑制企業創新。

【關鍵詞】財務違規;同伴效應;行業地位;董事會獨立性;企業創新

【中圖分類號】 F275 ? ? 【文獻標識碼】A ? ? ?【文章編號】1004-0994（2020）13-0028-10

一、引言

近年來， 我國上市公司財務違規行為屢禁不止， 愈演愈烈， 譬如康得新虛構利潤案、?ST國藥財務造假案等， 這些大案、要案引起了業界的廣泛關注。 實質上， 我國企業財務違規并非個案， 而是呈現出違規次數多、涉及企業廣的“扎堆”特征。 不可否認， 企業財務違規行為會較大程度地破壞資本市場秩序， 削弱資產配置效率， 侵犯大小股東的權益， 這也與新修訂的《證券法》所提出的“保護投資者的合法權益， 維護社會經濟秩序和社會公共利益”的宗旨相違背。 在此背景下， 探討企業財務違規行為的影響因素和群體特征， 進而防范企業財務違規行為， 無疑具有重大的理論價值和現實意義。

概覽以往研究發現， 當前學者主要從董事會獨立性、CFO薪酬、高管個體特征等角度探討誘發企業財務違規的重要因素。 然而， 現實中企業并不是孤立運行的， 往往是嵌入一定的社會環境中， 因此其行為決策經常會受到同伴公司的影響。 諸多研究發現， 企業在股利分配、現金持有和資本結構等方面均表現出明顯的同伴效應。 財務違規作為企業重大事件， 除了受到上述企業內部因素的影響， 是否也會受到同群財務違規的影響， 即是否存在財務違規同伴效應， 自然值得深度研究。 為彌補以上研究空隙， 本文以2008 ～ 2017年我國A股非金融類上市公司為研究樣本， 重點研究了企業財務違規的同伴效應。

二、文獻回顧

（一）同伴效應

同伴效應是指特征相近的個體相互作用時， 某一方的行為會受到群體行為或者特征的影響[1，2] ， 既而表現出行為決策的一致性和相似性。 從特征上看， 同伴效應是個體面對不確定環境時， 基于一定程度的理性分析并相應采取行為決策的過程， 通常表現為對同群領導者的追隨和模仿， 或形成群體內的某種隱性規范， 進而產生一定的社會乘數效應致使個體行為趨于一致。

同伴效應早期被廣泛應用于教育學和社會心理學， 近年來則不斷被應用于企業財務和公司金融， 相關文獻數量的增長也呈井噴之勢。 總的來說， 當前學者們多以行業和地區定義“同伴”。 譬如， Leary和Roberts[3] 研究發現， 同行業資本結構會對目標公司資本結構產生重要影響; Kaustia和Rantala[4] 研究指出， 公司會與同業公司制定相似的股利政策， 公司股利政策在同業公司間存在同伴效應; Matray[5] 研究發現， 公司技術創新決策存在明顯的區域集聚效應， 同地區公司表現出相似的技術創新決策。 受此啟發， 我國學者也陸續開展了相關研究。 例如， 傅超等[6] 以創業板上市公司為研究樣本， 發現創業板上市公司的并購商譽存在同伴效應; 萬良勇等[7] 發現， 上市公司并購決策存在明顯的行業同群效應; 鄧慧慧、趙家羚[8] 基于地級市面板數據研究發現， 地方政府經濟決策存在明顯的地區同伴效應， 且會隨地理半徑的增加而減弱。

（二）企業違規

針對企業違規行為屢禁不止的現狀， 有學者認為， 誘發企業違規的內在邏輯是內部人意圖借助信息優勢和自由裁量權以獲取更多私利（薪酬、晉升、公司不法利潤等）， 其本質上是一種機會主義行為[9，10] 。 按照此邏輯， 學者們從多個角度考察了誘發企業違規行為的影響因素， 可細分為企業內部治理和企業外部環境兩個層面。 基于企業內部治理層面， 學者們普遍認為董事會結構特征[9] 、高管薪酬[11] 、內部控制體系缺陷[12] 等是影響企業違規的重要因素。 基于企業外部環境層面， 學者們發現政策環境[13] 、產品競爭環境[14] 、政府巡視監督[15] 、外部同伴違規[10] 等會影響企業發生違規行為的概率值。

企業違規類型復雜多樣， 參照Yu等[16] 、戴亦一等[17] 的研究， 可將企業違規細分為財務違規和非財務違規兩大類。 財務違規主要表現為虛構利潤、虛假記載、虛列資產、推遲披露等， 其因違規成本低、波及范圍廣、影響程度大， 而被投資者戲稱為最大的“忽悠”。 遺憾的是， 絕大部分研究未對企業違規行為進行細分， 致使財務違規的專有研究還有待強化。

由上述文獻梳理可以發現， 學者們大多從不同角度分析了企業財務違規的影響因素， 但只有少數學者對財務違規同伴效應展開了相關研究， 尚存在諸多不足： 一是， 相關文獻均以企業違規為研究對象， 并隱含地假定所有違規（包括財務違規與非財務違規）具有相同或相似的特征和重要性， 這種假定顯然不符合現實情境， 尤其是不符合財務違規行為屢禁不止、手段紛繁復雜的我國市場的現實情境。 二是， 相關研究或以地區、或以氏族定義同伴效應[18] ， 行業作為識別同伴對象的重要維度， 是否存在財務違規的行業同伴效應還有待進一步研究。 三是， 相關研究主要關注了違規行為同伴效應的存在性及其影響因素， 而關于企業違規同伴效應的經濟后果， 尤其是從企業創新的角度探討其經濟后果的研究， 尚處于零星探索階段， 這一方面也需要繼續補充完善。

三、研究假設

（一）財務違規同伴效應的存在性

基于以上分析， 同時考慮到財務違規行為作為企業財務決策的一個重要體現， 本文認為， 財務違規行為很可能存在同伴效應。 具體原因如下：

其一， 信息學習行為會導致財務違規存在同伴效應。 公司財務違規是一種內部人權衡違規成本和違規收益后的機會主義行為。 然而， 由于信息不對稱， 責任主體并不能有效判定財務違規行為所帶來的收益與風險。 基于制度理論， 當高管內部私有信息不足以支撐其準確判斷時， 考慮到信息搜集、分類和處理的高昂成本， 企業決策者極有可能刪繁就簡， 采用學習或模仿等最為直接的方式， 即對其他企業信息“搭便車”， 從而與同伴企業行為決策保持一致， 以獲取更多收益[19] 。 DiMaggio和Powell[20] 研究指出， 同伴公司面臨著相似的政策環境、共同的產品市場、相近的消費群體， 且存在一定的聯結關系和商業往來， 往往更易形成依賴于同伴信息的學習行為。 陸蓉、常維[10] 進一步研究發現， 企業違規行為存在地緣性特征， 同地區其他公司的違規行為通過“交流式”和“觀察式”兩個學習渠道影響目標公司的財務違規行為。 對此， 當同伴公司存在虛構利潤、財務造假等財務違規行為時， 目標公司為降低不確定性和獲取更多收益， 有動機基于以上信息互動和社會聯結， 學習和解讀同伴公司違規行為背后的信息， 進而使自身與同伴公司的財務違規行為趨于一致。

其二， 管理者聲譽會導致財務違規存在同伴效應。 一般而言， 企業行為決策主要是由管理層制定和實施的。 企業財務違規不可避免地加劇了委托代理沖突， 侵犯了中小投資者的利益。 一旦財務違規行為被發現， 相關高管就會面臨被解聘、降薪以及訴訟的風險， 從而給企業和自身聲譽帶來不可估量的負面影響。 對此， 當高管存在違規意圖時， 為了盡可能降低聲譽損失， 他們會以同伴企業違規行為作為參照體系， 通過模仿表現出與同伴企業相一致的財務違規行為（如虛構利潤、粉飾業績、虛假披露等）。 這種“扎堆”違規現象一方面可為企業違規行為提供辯護， 進而獲取更多的正當性和合法性[7，20] ， 這在一定程度上契合了財務舞弊三角理論中的自我合理化要素; 另一方面， 結合“人多勢眾效應”[21] ， 有助于降低監管部門和投資者對企業財務違規的關注度， 減少違規行為所帶來的負面影響， 進一步避免或減少財務違規行為對聲譽資本的損耗。

綜上， 本文提出假設1：

假設1： 同伴企業財務違規對企業財務違規具有正向影響， 即企業財務違規存在同伴效應。

（二）財務違規同伴效應的影響因素

1. 行業地位。 根據上文的分析， 面對不確定的外部環境， 企業會有意識地以同伴行為作為參照對象， 通過模仿或者學習以獲取正當性和合法性[7] 。 一般來說， 那些規模較大、經營狀況良好或者行業地位較高的企業能夠獲取更多的社會認同和關注， 因而被模仿和學習的頻率相對較高[19，21] 。 例如， Leary和Roberts[3] 指出目標企業的資本結構會受到同伴企業資本結構的影響， 而且規模較小、經營不善的企業更容易受到大規模、經營相對成功的企業的影響， 反之則并不成立。 易志高等[19] 指出， 高管在減持過程中， 其更傾向于將處于行業或者地域領先地位的同伴公司作為參照對象， 旨在實現減持套現的目的。

上文指出， 信息學習行為和管理者聲譽是引發企業財務違規同伴效應的內在邏輯（本質在于模仿）， 我們預測企業財務違規更易受到領先同伴公司的影響。 原因在于， 在相同條件下， 相較于行業內其他企業， 行業領先企業會產生更為明顯的溢出效應和示范效應， 也更易被同伴其他公司解讀出多種信息， 譬如行業前景利好、可投機獲利等， 其結果自然會導致更為明顯的導向性行為。 對此， 如若行業領先者實施諸如財務舞弊、虛假陳述、粉飾業績等財務違規行為， 就更易營造出朝氣蓬勃的假象， 進而導致同伴公司陷入“混亂的學習”[22] 。 在此情景下， 具有財務違規意愿的目標企業很可能以此為參照進行模仿和學習， 旨在與領先者的行為保持一致， 進而堅定套利尋租的決心。

此外， 行業領先企業更易受到監管機構和大小投資者的關注， 目標企業通過模仿和學習可進一步為自身財務違規行為提供辯護， 進而提升自身行為的正當性和合法性; 同時也更容易分散人們的注意力， 以降低聲譽損失。 與之相對， 行業追隨者由于影響力較小、示范效應不足， 其是否發生財務違規行為以及財務違規行為的發生頻率， 很難引發同伴組其他企業的關注和顯著的市場反應， 因而行業追隨者的財務違規行為的影響力相對較弱。

綜上， 本文提出假設2：

假設2： 企業財務違規更易受到領先同伴企業的影響。

2. 董事會獨立性。 獨立董事制度是稽查和防范企業財務違規的重要屏障。 一般而言， 獨立董事群體中至少需要一名具有財會或法律背景的獨立董事。 一方面， 他們對財務報告更為敏感， 能夠對企業財會信息進行有效監督， 從而改善財務報告質量和降低信息不對稱; 另一方面， 他們能夠及時做出專業、有建設性的法律判斷， 從而遏制內部人在法律邊緣進行冒險行為[23] 。 這可以大大降低內部人實施諸如利潤操縱、財務造假等財務違規行為的可能性。 此外， 當發生財務違規行為時， 獨立董事并不能享受到可觀的增量收益， 反而面臨訴訟、聲譽、離職風險， 這也提高了其監督和審查財務違規的意愿和動機。 當前已有大量研究表明， 董事會獨立性對企業財務違規行為具有顯著的抑制作用。

具體到企業財務違規同伴效應， 首先， 獨立董事基于“看門人”的角色， 能夠對公司監管體制、內部控制體系等進行引導和監督， 降低內部人控制， 進而從源頭上降低財務違規的可能性。 其次， 獨立董事借助職務便利和專業能力， 能夠提供相關專業信息和資源支持， 進而有助于內部人就違規收益、違規成本進行有效性分析， 緩解其所面臨信息環境的模糊性， 促使內部人回歸理性。 在此情景下， 內部人能夠有效降低模仿的頻次和程度， 從而降低被同伴企業財務違規傳染的可能性。 最后， 面臨相同的財務違規事件時， 具有高比例獨立董事的公司財務違規被稽查的概率相對較高， 違規主體所面臨的聲譽成本顯著升高。 盡管同伴企業違規能夠提高違規行為的合法性進而降低聲譽損失， 但董事會獨立性使得違規成本驟升， 從而在一定程度上抑制了財務違規行為， 最終使得目標企業財務違規與同伴企業的關聯性顯著降低。

綜上， 本文提出假設3：

假設3： 董事會獨立性削弱了企業財務違規同伴效應。

（三）財務違規同伴效應的經濟后果

倘若企業發生財務違規行為， 則意味著企業財務管理方面存在漏洞， 投資者利益受到侵犯。 對此， 投資者可能會“用腳投票”來表達不滿， 由此產生一系列負面效應， 具體表現為企業資本成本上升[24] 、累計超額收益顯著下滑[25] 、高管出現變更[26] 、商業信用額度明顯降低[27] 等。 可見， 企業財務違規行為一方面會破壞相關從業人員客觀、公正的形象， 降低大小股東對企業財會信息的依賴， 嚴重挫傷投資者繼續持股的信心， 致使股票流動性降低[26] ; 另一方面會導致投資者對企業信用和未來財務治理心存疑竇， 進而索取更高的風險溢價以彌補可能遭遇的隱性損失[24] 。 這些均會導致企業融資成本上升， 使得企業發展面臨“失血”困境。

實際上， 創新是企業謀取可持續發展的內生選擇， 是維持競爭和實現戰略目標的關鍵所在。 企業創新活動具有周期長、投入多、見效慢、不確定性高的典型特征， 深度依賴于企業的資源稟賦， 且需要巨額的資金投入， 是一項資源消耗性活動。 然而， 企業財務違規行為降低了股票流動性、提升了融資成本， 由此帶來的融資困境無疑會抑制自身的創新活動。 幾乎所有學者都一致認為， 企業創新會受到企業融資規模的影響。 鑒于此， 本文認為企業財務違規提高了創新活動的財務約束， 進而降低了企業創新。 進一步的， 企業財務違規行為存在同伴效應， 當同伴公司財務違規被披露或懲處時， 大小投資者可能基于同伴效應， 對目標公司的財務狀況產生懷疑。 為避免利益被侵占， 他們或是拋售股票以求落袋為安， 或是索要更高的風險溢價， 這致使目標公司資金供給面臨更強的約束， 從而破壞企業創新的連續性。 而且， 企業創新作為商業機密較少進行信息披露， 外部投資者很難獲取相關有效信息以評判創新項目的優劣， 信息不對稱無疑會進一步動搖投資者的持股信心， 導致企業的創新項目面臨更大的融資困境。

綜上， 本文提出假設4：

假設4a： 企業財務違規會抑制企業創新。

假設4b： 企業財務違規同伴效應會抑制企業創新。

四、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文以2008 ～ 2017年A股上市公司為初選樣本， 先后剔除金融保險類、關鍵數據缺失的公司樣本， 最終獲得21579個公司年度觀測值。 企業違規數據、企業創新數據以及公司治理數據主要來自CSMAR數據庫和瑞思數據庫。 對于那些前后不一、數據存疑的數據， 本文結合財務報表和信息公告進行了核對。 為消除極端值對本文研究結論的影響， 對樣本中所有連續變量分別進行了上下1%水平的縮尾處理。

（二）變量設置

1. 企業財務違規。 根據監管部門懲處公告， 企業違規行為主要包括虛構利潤、虛列資產、虛假記載、操縱股價、占用企業資產、違規擔保等16種違規類型。 借鑒Yu等[16] 、戴亦一等[17] 的研究， 本文將虛構利潤、虛假記載、虛列資產、重大遺漏、延遲披露和一般會計處理不當判定為財務違規行為。 如若目標公司在當年發生財務違規行為（Fraud1）則賦值為1， 否則為0。 與此同時， 本文以財務違規次數來衡量當年企業財務違規的強度（Fraud2）。

2. 同伴企業財務違規。 本文擬將行業作為同伴分類的依據， 參照Leary和Roberts[3] 、易志高等[19] 的研究， 將除目標企業之外的同行業其他企業的財務違規行為（財務違規強度）的均值作為同伴企業財務違規P_fraud1（P_fraud2）的測度指標。 采用證監會行業分類標準對樣本公司進行行業劃分， 其中制造業采用行業二級分類， 其他行業均采用行業一級分類。

3. 企業創新。 一般而言， 測度企業創新的指標主要有研發投入和專利數量。 然而， 企業創新成果具有時間滯后性， 且受到外部環境的影響， 因此這兩項指標的可比性相對較差。 對此， 本文借鑒潘子成、易志高[28] 的研究， 以研發投入與期初總資產的比值作為企業創新（Innov）的衡量指標。 此外， 為確保研究結論的可靠性， 本文將專利數量作為替代指標進行穩健性檢驗。

4. 行業地位。 參考易志高等[19] 的研究， 本文采用營業收入、凈利潤和公司規模三個指標來測量企業在行業中的地位。 以營業收入為例， 首先， 根據營業收入大小對整個行業內所有公司進行排序， 把營業收入位居前20%的劃定為行業領先者， 位居后20%的劃定為行業追隨者。 其次， 基于此標準， 匹配出同伴組中各樣本公司的行業地位。 最后， 測算出同伴效應組各公司對應的行業領先者（跟隨者）同伴公司的財務違規均值， 即得到Lead_I（Fol_I）。采用凈利潤、公司規模來測量的方法與之類似。

5. 董事會獨立性。 現有研究普遍認為， 董事會獨立性與獨董比例密切相關。 對此， 本文擬將獨董數量與董事會總人數的比值作為董事會獨立性（Ddr）的測度指標。

6. 控制變量。 參考已有研究， 本文還設置了資產收益率、負債水平、管理者持股比例、機構投資者持股比例、公司規模、公司成長性、兩職兼任、賬面市值比、公司年限、市場化指數、現金流能力、年份、行業等控制變量。 各變量的名稱、符號以及定義如表1所示。

（三）模型構建

為了檢驗財務違規同伴效應的存在性， 本文借鑒Leary和Roberts[3] 、易志高等[19] 的研究， 構建模型（1）：

Fraud=γ0+γ1P_fraud+∑γmCVs+ε （1）

其中， Fraud（P_fraud）為企業（同伴企業）財務違規， 包括企業（同伴企業）財務違規行為和財務違規強度; CVs為控制變量。 本文預期， 若假設1成立， 則γ1顯著為正。

為了檢驗行業地位的影響作用， 本文借鑒傅超等[6] 、易志高等[19] 的研究， 構建模型（2）：

Fraud=γ0+γ1Lead_I+γ2Fol_I+∑γmCVs+ε （2）

其中， Lead_I和Fol_I分別為目標企業公司所在行業的領先者和跟隨者的財務違規均值。 本文預期， 若假設2成立， 則γ1的數值和顯著性均明顯大于γ2。

為了檢驗董事會獨立性的影響作用， 在模型（1）的基礎上引入Ddr和Fraud×Ddr， 構建模型（3）：

Fraud=γ0+γ1P_fraud+γ2Ddr+γ3P_fraud×Ddr+

∑γmCVs+ε （3）

本文預期， 若假設3成立， 則γ3顯著為負。

為了檢驗財務違規同伴效應的經濟后果， 構建模型（4）：

Innov=γ0+γ1Fraud+γ2P_fraud+∑γmCVs+ε （4）

本文預期， 若假設4a成立， 則γ1顯著為正; 若假設4b成立， 則γ2顯著為正。

五、實證分析

（一）描述性統計

表2匯報了本文主要變量的描述性統計結果。 企業財務違規行為的均值為0.109， 說明約有10.9%的企業存在財務違規行為。 企業財務違規強度的均值為0.126， 說明樣本企業平均違規次數為0.126。 董事會獨立性的均值為0.372， 達到了政策規定的1/3以上比例的要求。 兩職兼任的均值為0.256， 說明25.6%的樣本公司的董事長和CEO由一人兼任。

（二）回歸分析

1. 財務違規同伴效應存在性的檢驗。 表3匯報了針對假設1的多元回歸結果。 結果顯示， 無論是財務違規行為還是財務違規強度， 回歸系數均顯著為正， 且達到了5%的置信水平， 假設1得以驗證。 這說明同伴公司的財務違規會顯著影響目標公司的財務違規， 即企業財務違規存在同伴效應。 究其原因， 目標企業與同伴企業管理風格、經營方式較為相似， 且面臨共同的外部環境、相似的消費者群體， 當同伴企業發生財務違規時， 基于信息學習行為， 目標公司很可能存在類似的財務違規狀況。 除此之外， 為降低或避免財務違規對自身聲譽的影響， 目標公司也有動機參照同伴企業決策行為， 進而為自身財務違規尋求辯護以獲取更多的合法性和正當性。

2. 財務違規同伴效應影響因素的檢驗。

（1）行業地位。 表4匯報了針對假設2的多元回歸結果。 結果顯示， 除列（1）外， 行業領先者的回歸系數（顯著性水平）均明顯大于（優于）行業落后者的回歸系數（顯著性水平）， 假設2得以驗證。 由此可見， 目標企業財務違規更易受到行業領先者的影響。 這可能是因為， 行業領先者作為行業標桿， 往往具有更高的關注度和影響力。 因此， 當行業領先者發生財務違規行為時， 其具有更為明顯的傳染效應和溢出效應， 目標公司決策者可能以此為參照， 實施財務違規以獲取超額收益。 而且， 模仿行業領先者也可為自身自利行為提供更為充分的辯護， 進而降低對自身聲譽的負面影響。

（2）董事會獨立性。 表5匯報了針對假設3的多元回歸結果。 結果顯示， 列（2）和列（4）中， 企業財務違規與董事會獨立性的交互項的系數均顯著為負， 假設3得以驗證。 這說明董事會獨立性越強， 同伴企業財務違規對目標企業的影響程度越弱。 主要原因在于， 獨立董事作為公司的“看門人”， 能夠對公司內部控制體系、經營治理進行有效監控和稽查， 并有效防范利潤操縱、虛假報告等財務違規行為， 因而可減少同伴公司財務違規對目標公司的侵染。 而且， 獨立董事憑借專業技能和職位優勢， 能提供有效的信息支持， 從而降低了內部人所面臨環境的外部性， 這有助于降低目標公司對同伴企業財務違規的盲目模仿。

3. 財務違規同伴效應的經濟后果檢驗。 表6匯報了針對假設4的多元回歸結果。 結果顯示， Fraud1和Fraud2的回歸系數均顯著為負， 說明企業財務違規對企業創新產生了抑制作用; P_fraud1、P_fraud2的回歸系數也均顯著為負， 說明同伴企業財務違規也抑制了企業創新， 假設4a、4b得以驗證。 本文認為， 財務違規嚴重損害了投資者的利益， 動搖了其繼續持股的信心。 對此， 投資者要么“用腳投票”， 要么索取更高的風險溢價以降低可能遭遇的隱性風險。 在此情形下， 企業將會遭遇較為嚴重的融資困境， 致使高資金投入的創新活動難以為繼。 不僅如此， 當同伴企業發生財務違規時， 也會在一定程度上加深投資者的疑慮， 從而進一步加劇了目標企業融資約束， 使得企業創新活動面臨“失血”困局。

（三）內生性和穩健性檢驗

1. 內生性檢驗。 識別同伴效應最大的困難在于“同伴效應存在反射問題”， 即外部宏觀環境或外部沖擊會對同伴企業產生共同影響， 進而導致同伴企業行為趨于一致[19] 。 為緩解可能存在的內生性問題， 本文參照Leary和Roberts[3] 的做法， 選取同伴效應股票異質率作為工具變量。 從實踐上看， 同伴效應股票異質率僅反映同伴公司股票信息狀況， 并不會直接對企業違規行為產生影響， 而且同伴效應股票波動與同伴企業的違規行為密切相關， 即滿足了工具變量相關性和外生性的要求。 關于股票異質率的衡量， 本文主要采用包含行業因素的拓展資本資產定價模型， 見公式（5）， 并從殘差中提取股票收益波動。 本研究以3年為窗口期， 即利用前36個月的股票收益歷史數據估算β值。

rj，i，t=α+ ? ? （rmt-rft）+ ? ? （r-j，i，t-rft）+εj，i，t （5）

其中， rj，i，t為股票異質率， （rmt-rft）為市場溢價， （r-j，i，t-rft）為行業溢價。 兩階段最小二乘法的實證結果（囿于篇幅， 已省略）顯示， 弱工具變量檢驗Cragg-Donald Wald F值均大于臨界值16.38， 識別不足檢驗Kleibergen-Paap rk LM值的p統計值均小于0.001， 表明本文選取的工具變量具有相關性。 此外， 結合以往研究， 本文的工具變量具有嚴格的外生性。 因此， 本文選取的工具變量是合理的。

2. 穩健性檢驗。 ①上文主要采用行業定義同伴效應， 參考易志高等[19] 、陸蓉和常維[10] 的做法， 以地區定義同伴效應設置同伴企業財務違規相關指標， 并重新代入研究模型， 回歸結果保持不變。 ②根據被解釋變量的特征， 本文分別采用不同的方法替代OLS回歸， 即：當被解釋變量為財務違規行為時， 采用Logit模型對假設進行檢驗;當被解釋變量為財務違規強度時， 采用負二項回歸進行估計。 重新擬合的回歸結果顯示， 上述研究結論依然成立。 ③本文以專利產出代替研發投入作為企業創新活動的測度指標， 并重新代入模型（4）， 研究結果與前文保持一致。

六、總結

本文以2008 ～ 2017年滬深非金融類A股上市公司為研究樣本， 系統考察了企業財務違規的同伴效應。 結果顯示， 同伴企業的財務違規對目標企業財務違規具有正向促進作用， 而且該同伴效應會受到行業地位和董事會獨立性的影響， 即同伴企業在行業中的地位越高、董事會獨立性越弱， 財務違規同伴效應越明顯。 此外， 財務違規及其同伴效應會對企業的創新活動產生抑制作用。

財務違規問題一直是資本市場發展的痼疾， 其不僅會影響企業自身， 還具有傳染效應。 對此， 就公司而言， 公司決策主體應該采取有效措施， 完善內部控制體系、制定明晰的責權利規章制度以及構建高管—股東信息共享平臺， 特別是提高獨立董事的比例， 以求盡可能壓縮財務違規行為的空間。 就監管部門而言， 需要有效監督和稽查企業乃至整個行業和地區企業的違規行為， 充分曝光企業（特別是行業領先者）的財務違規狀況， 如財務違規的前因后果、非法收益以及懲罰結果; 同時要盡可能地提供企業財務違規的訴訟和聲譽成本信息， 以有效遏制財務違規的傳染效應和不良示范效應。 就高管個體而言， 需要充分認知財務違規的同伴效應以及作用后果， 約束自身行為， 避免“聰明反被聰明誤”。 綜上， 相關責任主體需共智共力， 最大限度地降低甚至避免個體財務違規擴散至行業或者地區的其他企業， 以此規避其同伴效應對企業創新等活動的阻礙作用。

本文還存在一定的局限： 一是， 未對財務違規的內在機制進行研究， 未來學者可基于模仿或者學習的視角， 對其作用機理展開針對性分析。 二是， 財務違規是一項較為復雜的活動， 包含財務造假、虛列資產、重大遺漏、延遲披露等諸多子項。 這些子項或多或少存在一定的差異， 其是否依然存在同伴效應還有待商榷， 未來學者可就此展開異質性分析。 三是， 研究本土財務違規問題時， 政策制度是不可忽略的因素， 未來學者可結合具體宏觀政策體制， 展開政策前后的對比研究。

【 主 要 參 考 文 獻 】

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