論債轉股實施機構的法律地位及其多重身份

(中央財經大學 北京 100089)

我國目前經歷了兩次債轉股，第一次是1999年實施的政策性債轉股，其目的是降低國有企業資產的負債率，盤活商業銀行的不良資產。第二次是為了配合供給側改革，落實“三去一降一補”政策開展的市場化債轉股。[1]國務院2016年10月10日出臺了《關于積極穩妥降低企業杠桿率的意見》及其附件《關于市場化銀行債券轉股權的指導意見》，要求有序開展市場化債轉股，這一事件標志著新一輪債轉股就此拉開帷幕。近年來，政策性債轉股的弊病已經逐漸開始凸顯，在行政強烈干預下的債轉股項目中，實施機構無法自主選擇轉股企業，并且要以賬面價值收購國有企業不良債權，實施機構與轉股企業的“階段性持股關系”，使實施機構沒有參與轉股企業經營治理的積極性，多年后這些企業的困境依舊沒有改善，最終致使實施機構難以退出。2016年國企、央企的高杠桿率又一次引起了國家的高度重視，如何克服上一輪債轉股中遺留的問題，開展市場化、法制化的債轉股成為本輪債轉股的重要任務。而要完成這一任務，首先要理清實施機構在債轉股項目中的法律地位與身份。

一、債轉股中實施機構地位爭鳴

(一)債轉股中三大主體的法律關系

1.商業銀行與實施機構的法律關系

在上一輪政策性債轉股中，《金融資產管理公司條例》第11條將金融資產管理公司取得商業銀行的債權界定為“收購”，但這種“收購”并不是傳統民法意義上的買賣合同關系，而是金融資產管理公司按照“國務院確定的范圍和額度”①以及“賬面價值”②收購國有銀行的不良債權。顯然，此處的金融資產管理公司與商業銀行簽訂收購合同，不是出于意思自治，而是一種行政強制行為，金融資產管理公司作為債權的受讓方無權對轉股企業和轉股價格進行選擇，只能被動接受。此外，按照賬面價值收購商業銀行不良資產違背了民法中的“自愿公平原則”。商業銀行的不良資產就本質上已經難以收回，其賬面價值中很大一部分已經是呆賬、壞賬，與該資產的真實價值相去甚遠。

從設置金融資產管理公司的政策意圖來看，金融資產管理公司一開始就被設計成一種“臨時性的投資中介組織”。[2]之所以在債轉股的結構中安插“金融資產管理公司”這一角色，是為了規避《商業銀行法》第43條第二款，禁止商業銀行向非銀行金融機構和企業投資的規定。但是，從這一規避法律行為的實施效果來看，卻是顧此失彼。金融資產管理公司收購國有商業銀行不良資產的資金，幾乎來自于財政資金以及中國人民銀行再貸款，這種操作模式并沒有從實質意義上化解不良資產，而是商業銀行將不良資產的“包袱”甩給實施機構，實施機構再利用國家資金填補虧空，究其本質是風險轉嫁。

在新一輪的市場化債轉股中，不同于上一輪債轉股“盤活銀行不良資產、化解銀行體系風險”的目標，本輪債轉股的目標是“降低企業杠桿率，增強企業競爭力”。③以往的債轉股是為銀行設計的，[3]現在的債轉股是為企業設計的。想要從根本上化解不良資產，必須把企業搞活。《關于市場化銀行債權轉股權的指導意見》賦予實施機構更大的自主權，在轉股企業選擇、轉股價格確定方面實施機構有權與商業銀行以及轉股權企業自主協商，規制政府的干涉行為，不搞“拉郎配”，嚴禁把僵尸企業作為債轉股對象。在市場化債轉股中，實施機構與商業銀行自愿訂立合同，公平確定轉股價格，是真正意義上債權的“收購”。這種自愿公平的債權收購同時也意味著，實施機構在債轉股后的權利義務將保持一致，不得將市場風險不當轉嫁給政府，政府不承擔損失的兜底責任。實施機構和投資者應當自擔風險，所以必須要加強投資者適當性管理，健全合格投資者的制度，在投資者風險識別、風險教育上下功夫。

2.轉股企業與實施機構的法律關系

實施機構收購了銀行對轉股企業的債權后，以其對轉股企業的債權出資，入股轉股企業，成為轉股企業的股東。在以往的規范性文件中，將實施機構與轉股企業的股權關系界定為“階段性持股”。④實施機構在階段性持股期間，依法行使股東權利，但是不得參與轉股企業的日常經營管理。⑤對于階段性持股，要盡可能創造條件實現股權的退出。⑥在債轉股項目設計時就要明確股權退出期限，制定退出計劃。在市場化債轉股后，實施機構享有公司法規定的各項股東權利。能夠參與公司治理和重大事項經營決策，在轉股企業中依照持股份額承擔有限責任。

雖然在兩次債轉股中，實施機構在轉股企業中都具有股東身份，且要完成股東變更的工商登記手續，但是這兩種股東的權利范圍卻大不相同。依據公司法中的股權平等原則與股東平等原則，同股應當同權利，強調在投資份額上的權利等比例性配置。在政策性債轉股中，實施機構強制性地接受了銀行的不良資產，成為轉股企業的股東，卻沒有獲得轉股公司的日常經營管理權限，這無疑是公司內部治理權的異化構造。債轉股成功的關鍵在于轉變企業的經營機制，經營機制的核心是企業的控制權和管理權。故此，實施機構應當擁有實質性股東權利，如重大決策權、組織人事權、激勵決策權和監督管理權。在市場化債轉股中，強調“實施機構享有公司法規定的各項股東權利”，有利于讓實施機構在轉股企業中獲得更大的話語權，優化轉股企業的股權結構，改善轉股企業的經營管理，真正實現市場化債轉股的目標。

(二)學者對實施機構地位的探討

商業銀行債轉股的實質是實施機構受讓商業銀行對轉股企業的債權后，以債權出資的形式成為轉股企業的股東。對于轉股企業而言，即以讓渡部分所有權為對價實現債務免除效果的行為。[4]但問題是，實施機構究竟應當成為轉股企業的普通股股東？還是優先股股東？二十年來，學者們對于這一問題始終沒有形成共識。

大部分學者都贊成實施機構以普通股股東的形式進入轉股企業。彭真明(2001)認為衡量債轉股成功與否的決定性因素在于有沒有“搞活”轉股企業。優先股股東沒有參與企業經營管理的權利，所以很難促使企業轉換經營機制，從而實現債轉股的目標。如果轉股后企業治理沒有改變，依然無法扭虧為盈，優先股股東依舊無法獲得收益。[5]馮果,羅小洋(2000)提出金融資產管理公司的持股形式以普通股為宜。只有獲得對轉股企業經營管理的表決權，才能推動國有企業治理改革。[6]

也有一部分學者認為實施機構應當成為優先股股東。在政策性債轉股時期，崔勤之(1999)認為以優先股的形式入股轉股企業，國家能夠保證固定的股息率，有助于降低經營風險，從而獲得穩定的收入。[7]在市場化債轉股時期，魯政委(2018)建議大力推行債轉累積優先股，不同于普通股，它是一種“救急不救僵”的機制，優先股股東相比于普通股股東具有優先順位的受償權，可以遏制轉股企業逃離廢債的沖動。[8]

還有一小部分學者對實施機構的股東地位有不同的看法。韓長印(2017)指出，在破產重整程序中，商業銀行選擇債轉股，實質上是讓企業以股抵債。如果在清算程序中仍將該債轉股股權認定為公司法視角下的永久性股權出資，那么就抹殺了破產重整里債轉股“代物清償”的基本屬性，同時也背離了代物清償的瑕疵擔保責任。[9]姚啟建(2019)認為在股債結合的債轉股實踐中，實施機構對轉股企業持有的股權并非屬于戰略性投資而僅僅是一種財務投資，且債轉股在實踐中沒有實際增加轉股企業的注冊資本。[10]

二、兩輪債轉股實踐中實施機構的多重身份

(一)名股實債：政策性債轉股中的實施機構

在政策性債轉股中，實施機構作為商業銀行不良債權的受讓方，與轉股企業簽訂《債轉股協議》，將其持有的債權轉化為股權，成為轉股企業的股東。由于實施機構階段性持股的特點，在《債轉股協議》約定的條件成就時，實施機構有權要求轉股企業配合其實現股權退出，在實踐中往往是以股權回購的方式。政策性債轉股具體的實施流程如下圖所示：

圖1政策性債轉股實施流程

這類債轉股本質上是“附回購義務”的債轉股，轉股企業沒有將其股份完全轉讓給實施機構，此時的股份未被真實地出售，這種行為兼具股權和債權雙重屬性，更加類似于“名股實債”。以此觀點進行推導，實施機構在政策性債轉股中不是真正意義上的股東，而是兼具債權人的身份。接下來本文擬以信達資產管理公司與太西集團請求公司收購股份糾紛案⑦為例，探討政策性債轉股中實施機構的角色。

2000年5月信達公司、華融公司、石炭井礦務局簽訂《債轉股協議》，信達、華融以其轉股債權以1：1轉換比例折合的債轉股資產作為出資與石炭井礦務局共同成立太西集團。協議約定，華融公司的出資占新公司注冊資本的14.93%，信達公司的出資占新公司注冊資本的4.62%。華融和信達以新公司回購的方式實現股權退出，退出價格為債權方轉股債權原值，退出的時間為7年，二者的股權在2007年前全部退出。信達公司、華融公司(實施機構)與石炭井礦務局(原債務人)、太西集團(新公司)的關系如下：

圖2 信達與太西案關系圖

本案關于實施機構的角色的確定，有以下幾處值得注意的地方：

首先，《債轉股協議》以及《債轉股補充協議》最終只確定了新股東回購這一種股權退出方式。股權回購成為本次債轉股唯一的退出渠道，不存在主板市場退出、新三板掛牌、區域性股權市場退出、股份轉讓等其他退出渠道。這種形式對轉股企業來講，本質上是以時間換空間。此種模式僅僅優化了轉股企業的財務報表，實際上是以長期債權置換短期債權的方式來緩解轉股企業的流動性壓力，并沒有從根本上降低企業的負債比率。顯而易見，如果回購期限屆至，轉股企業依舊處于財務困境，無法償付回購款，實施機構的退出將面臨僵局。成熟的債轉股項目應當規定多種退出渠道，讓實施機構盡可能實現市場化退出，股權回購僅作為投資風險的安全墊，而非主要渠道。

其次，《債轉股協議》約定的股權回購價格，為轉股債權原值。風險是機會的代名詞，風險意味著收益的機會。[11]區分實施機構為股東或是債權人，一個重要的衡量要素就是考察實施機構在債轉股中風險承擔的類型和程度。[12]在本案中，實施機構不承擔轉股企業的經營風險，在退出轉股企業時能夠獲得等同于轉股債權原值的回購款。這種投資回報是無條件的、確定的，無論轉股企業是否營利，實施機構均可以在回購期屆滿時向轉股企業主張回購款，是典型的債權投資。[13]信達公司、華融公司只是名義上持有轉股企業的股份，他們不參與轉股企業全部利潤的按比例分配，也不承擔轉股企業的經營風險，且能夠獲得確定的回購款，因此屬于實質意義上的債權人。

最后，《債轉股協議》確定了實施機構的退出時間。這意味著在本案中，實施機構對于轉股企業只是階段性持股，在7年之后應當實現股權退出。與債權投資不同，企業無需對股權投資返還股本。投資安排中約定在固定期限內回購股權，實質是股東撤回投資，必然會引起減資，這就有可能損害債權人利益。未履行法定減資程序的股權回購，則有抽逃出資之嫌。[14]故此，如果將本案中的債轉股界定為股權投資，那么信達與華融公司對太西集團的注資就屬于永久性股權出資，非經法定程序太西集團不得回購，否則就違背了公司法領域中的“資本維持原則”與“資本不變原則”。此外，即使回購股權滿足了法定程序，太西集團回購信達、華融公司的股權原因也必須要滿足《公司法》142條公司收購本公司股份的法定事由。顯然，股權投資不符合本案中實施機構向轉股企業投資的真實意思。

(二)市場化債轉股實施機構身份的大變革

1.入股還債模式。“入股還債”模式中，最具代表性的為并表基金模式，其操作流程如下：首先，由實施機構、轉股企業、商業銀行所募集的社會資金共同設立有限合伙基金，其中實施機構、轉股企業充當一般合伙人，社會資金方充當有限合伙人。其次，用基金所募集的資金對債權進行收購，作為償還企業貸款的對價。再次，以一定的價格比例，將基金所支付的貸款對價轉化成轉股企業的股票。接著，該基金成為轉股企業的股東，實施機構作為基金管理人參與轉股企業的管理。最后，基金可選擇在二級市場出售、股權轉讓、或者協議約定的其他方式退出轉股企業。[15]

總體來說，入股還債模式是風險的又一次轉嫁。實施機構不是直接收購標的債權，而是通過設立有限合伙基金，吸引社會資金加入，如保險資管、養老金、私人理財等等，再由基金去購買標的債權。此時，實施機構不再是主要的出資方，而是作為有限合伙基金的管理人參與到整個債轉股項目中來。這里的債權也不再是企業不良債權，而是以關注類貸款為主的正常債權，非本行債權。所以相較于以往的債轉股項目而言，正常類債權更易于定價，[16]而且對于投資者來說，也大大降低了投資風險。下文將以云錫集團債轉股項目為例，介紹該模式下實施機構作為基金管理人的義務：

圖3 云錫集團債轉股項目交易架構

云錫集團債轉股項目的實施步驟如下：第一，由中國建設銀行旗下的子公司建信信托、云南錫業旗下的子公司華聯鋅銦、以及中國建設銀行用過理財產品募集的社會資金共同設立“云南錫業集團轉型發展有限合伙基金”。其中，建信信托擔任基金管理人和一般合伙人，華聯鋅銦擔任一般合伙人，社會資本方擔任有限合伙人。第二，以有限合伙基金籌集到的資金償還云錫集團的貸款。第三，將基金對于云錫集團的債權，通過相應的定價機制轉化為對云錫集團子公司華聯鋅銦的股權。第四，基金成為華聯鋅銦的股東，對公司享有經營管理權，并且建行可以提名一位華聯鋅銦的董事。第五，基金通過二級市場或者企業回購實現股權退出，也可以選擇基金延遲退出。

在整個交易架構中，建信信托作為有限合伙基金的管理人，對投資者負有信義義務，主要包括以下方面：第一，忠實義務。基金管理人在募集階段，應當公平對待所有投資人，采取誠信的行為平衡和區分多元化的投資人利益。在投資與退出階段，確保公平交易，禁止管理人在交易中不當獲利。在管理階段，基金管理人應當遵循競業禁止義務，專注于基金事務的管理。[17]第二，勤勉義務。在基金募集階段，應當充分了解投資人，確保投資人的財務狀況、風險承受能力等與基金相匹配。在投資階段，應當保持謹慎，有效地防范和控制風險。此外，基金管理人作為專業投資服務的提供者，應當親自管理基金事務，[18]不應將其職責隨意委托他人。第三，誠信義務。基金管理人應當保證基金存續期間的合規，包括不得非法集資、不得違法運作基金等等。

2.股債結合模式。實施機構在和轉股企業簽訂債轉股協議時，既對轉股企業進行股權投資，也對其進行債權投資，形成“股債結合”的綜合性投資方案。這種綜合性方案不必再把債權包裝成股權，而是配套采用股權直投、委托貸款、定增、收益權轉讓等方式，降低企業負債率，解決企業流動性問題，促進企業轉型。這種綜合性的金融服務，對企業而言有兩點優勢：第一，有助于企業降低財務杠桿，幫助企業調整債務結構。第二，這種模式實際上是為企業量身定制融資戰略，有助于實現企業的高質量發展。

在“股債結合”模式中，實施機構具有雙重身份，一方面是轉股企業的股東，另一方面也是轉股企業的債權人。這種模式使“名股實債”失去了存在的必要性，以往的政策性債轉股實質上是“名股實債”，常常難以認定實施機構的身份，依照意思主義，實施機構是轉股企業的債權人；依照商事外觀主義，則是企業的股東。而在“股債結合”模式中，轉股方案本身是由股權和債權兩個部分構成的，即使發生了糾紛，也能夠對實施機構的身份有較為明確的認定。

3.債轉優先股模式。實施機構將其對轉股企業的債權轉化為轉股企業的優先股。優先股是一種兼具股權屬性與債權屬性的投資工具，它作為一種混合型的權益融資工具，在發達國家得到廣泛適用。首先，優先股股東在分配股息紅利以剩余財產時具有優先于普通股股東的順位，相比于轉股企業的普通股股東享有更加充分的保障。其次，優先股在當事人之間有較大的協商余地，具有更強的市場化特征。當事人可以對優先股定額或者定息、累積股利、轉化為普通股、贖回條款等方面作出約定。最后，優先股股東在參與轉股企業治理方面，相比于普通股股東更為受限。但是，實施機構大多是金融機構，它的優勢是作出專業的金融投資決策，而非企業的生產經營管理。不同行業板塊的企業，對管理者素質的要求不盡相同，要求實施機構必須參與轉股企業的經營管理未免過于強人所難。從另一個角度來講，這樣也避免了實施機構因經驗不足或者過度干涉轉股企業給企業造成的損害。

三、實施機構參與債轉股項目的展望

(一)積極引入產業背景投資人

實施機構成為轉股企業的股東，應當參與轉股企業的經營管理。但是在以往的實踐經歷中，實施機構對轉股企業更像是一種短期的財務投資，雖然向轉股企業派駐董事，但并未實際行使其股東權利，終究無法改變公司治理結構，提升管理水平。如上文所述，實施機構在參與企業經營管理的能力上有所欠缺，不妨引入產業背景的聯合投資人，作為有限合伙基金的一般合伙人或者有限合伙人。[19]

(二)拓寬資金來源渠道

在債轉股項目的融資設計中，應當著力提升社會資本參與債轉股項目的積極性，提高市場化債轉股的投資回報率，增強資金運作的安全度，以吸引社會資本的進入，拓寬資金來源渠道。在募集方式上，可采取有限合伙基金、資管計劃、發行債轉股專項債券的方式籌集資金。鼓勵政府出資產業投資基金，參與債轉股的運作。[20]實施機構也可以采取發行優先股的方式募集資金，轉股企業應構建多元化股權結構，發展混合所有制以吸引資金的進入。

(三)設計多樣化退出機制

要不斷豐富債轉股退出方式和渠道，引導創新的債轉股業務模式，完善債轉股市場化退出機制。確保債轉股能夠通過主板、新三板以及區域性股權交易市場順利退出轉股企業。同時也要為優先股的轉讓創造便利條件，如成立專門的債轉股投資基金、優先股投資基金等等。

【注釋】：

① 參見《金融資產管理公司條例》第11條。

② 參見《金融資產管理公司條例》第12條。

③ 參見《國務院關于積極穩妥降低企業杠桿率的意見》。

④ 參見《金融資產管理公司條例》第10條。

⑤ 參見《財政部關于進一步規范金融資產管理公司商業化轉型過渡期間股權投資有關問題的通知》第6條。

⑥ 參見《中國銀行業監督管理委員會、財政部關于印發不良金融資產處置盡職指引的通知》第16條。

⑦ 詳見最高人民法院作出的(2016)最高法民終34號判決。