資本運(yùn)作模式探析及投后管理建議
——以A公司為例

(中交疏浚(集團(tuán))股份有限公司 北京 100000)

一、資本運(yùn)作模式探析

(一)投資背景

2016年7月，H集團(tuán)完成收購(gòu)A上市公司，成為控股股東，持股比例為86.24%。根據(jù)香港聯(lián)交所上市規(guī)則，H集團(tuán)需要在3個(gè)月內(nèi)將持股比例降低至75%以下，才能符合公眾持股不少于25%的要求，恢復(fù)二級(jí)市場(chǎng)交易。因此，H集團(tuán)邀請(qǐng)四家國(guó)有企業(yè)作為戰(zhàn)略合作伙伴進(jìn)行定向增發(fā)。

(二)A公司概況

1.公司情況

A公司主要從事地基打樁、物業(yè)發(fā)展、物業(yè)投資及管理業(yè)務(wù)，其中地基打樁業(yè)務(wù)目前在香港及澳門(mén)市場(chǎng)占有率穩(wěn)居第一位。自1991年起在香港聯(lián)交所上市，于1996年被評(píng)定為香港最佳表現(xiàn)上市公司。

2.股東背景

H集團(tuán)主營(yíng)業(yè)務(wù)為機(jī)場(chǎng)、海建、地產(chǎn)等8個(gè)業(yè)務(wù)板塊。截至2015年底，總資產(chǎn)逾1700億元，年收入逾200億元，擁有3家上市公司，管理運(yùn)營(yíng)及合作機(jī)場(chǎng)13家，機(jī)場(chǎng)年旅客吞吐量近3500萬(wàn)人次，持有物業(yè)約105平方米，儲(chǔ)備土地3萬(wàn)余畝，海南國(guó)際旅游島CBD規(guī)模約1萬(wàn)畝，臨空產(chǎn)業(yè)園5個(gè)，萬(wàn)畝填海項(xiàng)目2個(gè)，高爾夫球場(chǎng)7家。

(三)資本運(yùn)作模式分析

A公司通過(guò)資本運(yùn)作，在兩年內(nèi)將股本從11.3億元擴(kuò)大到34.02億元，市值從45億元做到最高130億元，成功調(diào)入港股通，進(jìn)一步拓寬融資渠道。本節(jié)將對(duì)A公司的資本運(yùn)作模式進(jìn)行深入剖析。

第一，A公司將非上市資產(chǎn)證券化。2016年7月初，H集團(tuán)從原控股股東手中收購(gòu)A公司66%股權(quán)，代價(jià)為26.15億元；7月下旬在場(chǎng)外增持20.42%股權(quán)，總持股比例達(dá)到86.42%，使得H集團(tuán)擁有絕對(duì)控股權(quán)，為A公司提供了資源、資金、渠道等多方面優(yōu)勢(shì)平臺(tái)，使A公司在短期內(nèi)快速增加公司價(jià)值。

第二，利用平臺(tái)優(yōu)勢(shì)吸引國(guó)有企業(yè)和優(yōu)質(zhì)社會(huì)資本。由于H集團(tuán)的持股比例高達(dá)86.42%，根據(jù)香港股票上市規(guī)則，香港上市公司已發(fā)行股票的公眾持股比例需保持在25%及以上，才能保持上市地位，因此A公司從2016年7月底開(kāi)始停牌。為盡快復(fù)牌交易，H集團(tuán)邀請(qǐng)了處于同產(chǎn)業(yè)鏈的四家國(guó)有企業(yè)作為意向合作伙伴，向四家單位或其子公司分別配售5700萬(wàn)股，總投資為2.33億元，禁售期為9個(gè)月。2016年9月，其中三家單位完成A公司股權(quán)認(rèn)購(gòu)后，H集團(tuán)持有A公司股比降至72.29%，公眾股比升至27.71%，達(dá)到香港聯(lián)交所對(duì)于公眾持股不低于25%的要求，恢復(fù)二級(jí)市場(chǎng)交易。隨后，A公司向另外一家國(guó)有企業(yè)和三家處于上下游產(chǎn)業(yè)鏈的民營(yíng)企業(yè)合計(jì)發(fā)行8850萬(wàn)新股，所得凈額3.59億元，H集團(tuán)持股比例進(jìn)一步降低至66.64%。

第三，從金融機(jī)構(gòu)獲得借款，購(gòu)置優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。A公司分別于2016年11月、12月，2017年2月、3月，接連在香港啟德拿下四塊住宅用地。其中，H集團(tuán)累計(jì)投入272.19億元，A公司累計(jì)出資129.69億元，該筆資金暫由H集團(tuán)提供的無(wú)息免抵押借款來(lái)支付地價(jià)。

第四，通過(guò)資本市場(chǎng)融資償還借款，降低資產(chǎn)負(fù)債率。2017年6月，A公司以一供二的供股①方式總計(jì)融資92.18億元，H集團(tuán)持股比例從66.64%提高到74.66%。所得款項(xiàng)分別用于抵消購(gòu)買(mǎi)香港地塊所欠付H集團(tuán)所屬基金公司借款及償還銀行貸款，從而降低財(cái)務(wù)杠桿，優(yōu)化財(cái)務(wù)指標(biāo)。

由此可見(jiàn)，A公司借助H集團(tuán)平臺(tái)，用借款購(gòu)得優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)后，利用社會(huì)資本，以資本市場(chǎng)融資的方式償還借款，降低資產(chǎn)負(fù)債率，如此反復(fù)做大資產(chǎn)負(fù)債表，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值提升。資本運(yùn)作模式如圖1所示。

圖1 資本運(yùn)作模式圖

隨著企業(yè)進(jìn)入轉(zhuǎn)型升級(jí)的關(guān)鍵階段，通過(guò)資本運(yùn)作模式拓寬融資渠道，有效降低企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率，改善資本結(jié)構(gòu)和債務(wù)結(jié)構(gòu)，將幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)資本增值和規(guī)模增長(zhǎng)，為企業(yè)可持續(xù)健康發(fā)展打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

二、投后管理建議

(一)投后管理分析

隨著世界經(jīng)濟(jì)全球化發(fā)展逐漸推進(jìn)，日趨復(fù)雜的資本市場(chǎng)環(huán)境逐漸形成，投資者所面臨的金融風(fēng)險(xiǎn)日益加劇，因此對(duì)投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)管理也提出了更高的要求。本節(jié)主要從經(jīng)營(yíng)情況、財(cái)務(wù)狀況、市場(chǎng)估值等方面對(duì)A公司進(jìn)行分析，識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)、動(dòng)態(tài)監(jiān)控，把握市場(chǎng)趨勢(shì)，增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)，提前做好研判工作。

1.經(jīng)營(yíng)情況及潛在風(fēng)險(xiǎn)

A公司的地基打樁業(yè)務(wù)在手項(xiàng)目?jī)?chǔ)備充足，為企業(yè)后續(xù)發(fā)展提供有力保障。而內(nèi)地物業(yè)發(fā)展業(yè)務(wù)受購(gòu)房限制、提高抵押貸款的最低首付等購(gòu)房政策影響，導(dǎo)致銷(xiāo)售速度放緩，銷(xiāo)售收入大幅下降；香港物業(yè)發(fā)展業(yè)務(wù)受銀行下調(diào)物業(yè)行業(yè)貸款金額、市場(chǎng)可出售房屋增加、利率趨于增長(zhǎng)等因素影響，導(dǎo)致香港住宅價(jià)格增長(zhǎng)放緩，房地產(chǎn)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，土地供應(yīng)政策和措施加劇市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。

2.財(cái)務(wù)狀況及潛在風(fēng)險(xiǎn)

A公司2006年至2015年業(yè)績(jī)穩(wěn)定增長(zhǎng)，營(yíng)業(yè)收入及稅前利潤(rùn)的年均增速分別為13.43%和38.13%，每股盈利較好。2006年及2015年稅后凈利潤(rùn)分別為0.89億元和5.13億元，年均增速21.5%，體現(xiàn)出較好的業(yè)績(jī)?cè)鏊伲瑢?duì)股價(jià)形成較強(qiáng)的支持作用。

2017年上半年，A公司營(yíng)業(yè)收入為18.35億元，同比減少6.71%，主要由于物業(yè)發(fā)展業(yè)務(wù)由2016年12月的6.67億元減少至業(yè)績(jī)期內(nèi)的3.55億元，減少48.16%所致。毛利為1.43億元，同比減少66.51%，毛利的大幅減少主要由于營(yíng)業(yè)收入降低及部分銷(xiāo)售成本增加所致。

截至2017年6月底，A公司總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)分別為192.64億元和122.00億元，較2016年底的55.27億元和29.60億元，分別增長(zhǎng)248.54%和312.16%。資產(chǎn)負(fù)債率為36.67%，2016年底為46.44%。股東權(quán)益比率為63.33%，2016年底為53.56%。

值得注意的是，A公司的資產(chǎn)負(fù)債率雖然較2016年有所下降，看似還債能力很強(qiáng)，但毛利并未提高，反而大幅減少。由此可見(jiàn)，資產(chǎn)負(fù)債率的降低不是由生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)提高所帶來(lái)的所有者權(quán)益增加，而是得益于從股東方進(jìn)行融資還款，降低負(fù)債而來(lái)。

3.市場(chǎng)估值分析

(1)A公司與指標(biāo)性指數(shù)走勢(shì)分析

圖2 A公司與指標(biāo)性指數(shù)走勢(shì)圖

如圖2所示，A公司股票價(jià)格自2013年至今震蕩上行，上升趨勢(shì)良好，一方面來(lái)源于公司良好的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和優(yōu)良的財(cái)務(wù)指標(biāo)；另一方面來(lái)源于控股股東變動(dòng)刺激股價(jià)上升。2016年3月初，應(yīng)香港聯(lián)交所就股價(jià)及成交量異常波動(dòng)發(fā)布公告，稱(chēng)股價(jià)波動(dòng)可能與公司可能出售原控股股東的股份有關(guān)；4月初，H集團(tuán)旗下全資附屬公司以26.15億元價(jià)格從原控股股東收購(gòu)66%股權(quán)；之后，通過(guò)場(chǎng)外增持至86.24%股權(quán)。

(2)A公司與同行業(yè)可比公司市盈率比較

表1 A公司與可比公司市盈率比較圖

備注：以上數(shù)據(jù)來(lái)自香港交易所網(wǎng)站。

表1為A公司與5家可比公司市盈率比較分析。其中，平均市盈率為16.62，中間值為6.29，最高值為47.85，最低值為4.85。A公司市盈率為19.11倍，相較可比公司數(shù)據(jù)，高于可比公司平均估值水平。

(3)控股股東流動(dòng)性危機(jī)對(duì)A公司股價(jià)影響

2017年9月初，美國(guó)投行高盛以目標(biāo)公司未達(dá)到盡職調(diào)查標(biāo)準(zhǔn)為由，暫停為H集團(tuán)旗下子公司提供籌資計(jì)劃，并將該決定向投資者進(jìn)行通報(bào)。高盛是全球指標(biāo)性的投資銀行，此次暫停服務(wù)是對(duì)H集團(tuán)的一次全球“負(fù)面背書(shū)”，具有全球影響力。

此后在9月中旬，據(jù)《彭博》引述知情人士透露，在已知8家向H集團(tuán)及其子公司合計(jì)提供15億美元短期購(gòu)地貸款的銀行中，至少有4家決定不為這些貸款再融資，也不打算提供新的項(xiàng)目建設(shè)貸款。H集團(tuán)用作支付啟德4塊地皮的35億元過(guò)渡性貸款將于2017年11月起陸續(xù)到期。2018年1、2、6月還會(huì)有相關(guān)短期貸款先后到期，市場(chǎng)擔(dān)心其是否有足夠資金支持項(xiàng)目發(fā)展。受傳聞?dòng)绊懀珹公司股價(jià)當(dāng)日跌幅7.32%，9月累計(jì)跌幅約13%。

(二)實(shí)施對(duì)策

總體來(lái)看，A公司目前在二級(jí)市場(chǎng)的股價(jià)處于相對(duì)較高的位置，且企業(yè)經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)狀況均存在潛在的風(fēng)險(xiǎn)和不確定性。因此建議，在禁售期解除后，可根據(jù)專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)的分析，充分考慮政策風(fēng)險(xiǎn)、資金風(fēng)險(xiǎn)和競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)等因素，在盈利的前提下，選擇最佳時(shí)機(jī)減持一部分股票，收回投資成本，剩余資金可繼續(xù)留在資本市場(chǎng)分享增長(zhǎng)收益及分紅。此方案既能保證本金的回收，又符合公司的戰(zhàn)略發(fā)展。

三、結(jié)論

本文通過(guò)對(duì)標(biāo)的公司的深入剖析，提供投后管理建議，并提出“資產(chǎn)證券化-購(gòu)置資產(chǎn)-資本市場(chǎng)融資-償還借款”的資本運(yùn)作模式，該模式一方面可以拓寬融資渠道，有效降低資產(chǎn)負(fù)債率，優(yōu)化財(cái)務(wù)指標(biāo)，募集資金供企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展，提高企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力；另一方面有助于深入推進(jìn)國(guó)有企業(yè)改革工作進(jìn)程，建立符合中國(guó)特色現(xiàn)代國(guó)有企業(yè)制度、滿足資本市場(chǎng)監(jiān)管要求、促進(jìn)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的資本運(yùn)作模式。隨著全球經(jīng)濟(jì)不斷加快，資本市場(chǎng)環(huán)境日漸成熟，該模式對(duì)上市公司深化產(chǎn)融結(jié)合，打造可復(fù)制推廣的樣板企業(yè)具有參考意義。

【注釋】

①一供二的供股方式：指原有股東每持有一股，就可以有權(quán)去購(gòu)買(mǎi)兩股新股。