供應鏈管理視角下的大宗商品金融化問題研究

摘要：文章主要研究金融化因素在流通環節的介入對大宗商品價格的綜合影響，探討大宗商品金融服務的發展方向和相應的政策含義。研究表明，托盤貿易、托盤融資和期貨市場過度投機增加了流通成本，供應鏈金融和期貨套期保值降低了流通成本。大宗商品金融服務的發展方向是建設開放金融平臺，開展供應鏈金融、信用多級流轉和供應鏈ABS等金融創新。政策含義是，提升供應鏈管理水平，剔除托盤商、壯大期貨市場，解決供應鏈金融和開放金融平臺發展過程中存在的問題，推動金融服務創新。

關 鍵 詞：大宗商品;托盤貿易;供應鏈金融;期貨市場;開放金融

中圖分類號：F8325;F2523文獻標識碼：A文章編號：2096-7934（2020）05-0087-07

一、引言

大宗商品價格受多種因素影響，如供需變化、宏觀經濟周期、國際貿易狀況、市場流動性、期貨市場投機、利率與匯率、商品間價格聯動機制等都會導致大宗商品價格的劇烈波動。[1]大宗商品的金融屬性越來越強，金融因素逐漸成為決定商品價格的關鍵力量[2]，這就是大宗商品金融化現象。大宗商品金融化對商品價格形成具有扭曲作用，會引發一系列商品價格和庫存異象。研究表明，由于國內的機構投資者還不成熟，我國商品金融化的主要動因是宏觀貨幣因素[3]，托盤貿易、供應鏈金融、期貨投機等微觀市場因素則是商品金融化的獨特現象。實際上，這些特有現象都發生在流通環節，因為我國大宗商品流通環節過多、供應鏈水平較低，導致流通效率低、流通成本高，庫存和應收賬款對資金的占壓嚴重，全社會物流總費用占GDP的比例高達15%左右，商貿物流費用率仍高達7%左右，商貿流通企業流動資產年周轉次數僅3次左右，都與發達國家相差一倍以上[4]，這是國內企業尤其是民營企業普遍資金緊張、經營困難的重要原因。

以動力煤為例，近年的動力煤港口平倉價基本保持在坑口價一倍多的水平，流通成本占40%以上。根據中國物流信息中心數據，流通成本中，運輸成本占50%左右，管理成本占18%左右，利息成本占10%左右，倉儲成本占6%左右，其余為配送、流通加工和包裝等其他成本。倉儲成本和利息成本這2項成本占流通成本的15%以上，說明流通中庫存積壓和資金占用的問題比較突出。在從煤礦到終端用戶的流通環節，有很多類型的不同層級的中間商，上游一級供應商至少包括托盤貿易商、供應鏈管理企業或其電商平臺、利用動力煤期貨進行套期保值的貿易商、煤炭生產企業所屬銷售公司等幾種類型。為了降低動力煤采購成本，終端用戶希望剔除托盤貿易商，與供應鏈管理企業和套期保值的貿易商合作，直接與煤礦銷售公司交易。然而，煤炭大用戶的回款周期一般在一個月以上，很多供應商由于資金緊張會通過托盤融資或供應鏈金融周轉資金，或通過期貨投機抬高庫存和價格，從而間接提升了物流成本，這是我國商品金融化的特有現象。

二、文獻述評

金融化問題是近年來金融學的前瞻性研究課題，而且涉及政治經濟學和社會學等不同領域，備受各界關注。張成思（2019）基于三個層次系統論述金融化的邏輯，指出宏觀層面的金融化主要指金融深化或金融發展，微觀層面的金融化主要指實體企業參與或主導微觀金融活動的行為，而中觀層面的金融化主要指資產或大宗商品的金融化，側重其金融屬性和金融市場功能。[5]在商品金融化的現有國內外文獻中，“商品金融化”重點討論大宗商品期貨市場在金融市場中的相關問題，實際上討論的是大宗期貨商品的金融化或“金融化中的證券化”。Tang and Xiong（2012） 討論大宗商品期貨合約如何像典型金融資產一樣運行[6]，劉璐和閔楠（2019）研究大宗商品金融化程度與投資組合績效的關系，認為商品期貨在金融化背景下仍具有很好的風險分散功能，在投資組合中引入不同金融化程度的商品期貨都有助于降低組合風險，引入中等金融化程度的商品期貨能兼顧收益和風險。[7]李沛然等（2019）選取能源、農產品、金屬3個板塊 23 類大宗商品數據，研究、度量大宗商品間的價格協同性問題，研究發現： 經濟不確定性可通過影響商品市場投機交易者的投資決策，隨著商品金融化程度上升，經濟不確定性對大宗商品間的價格協同具有更加顯著的正向沖擊作用。[8]

然而，中國的金融市場是以銀行為主導的金融體系，金融市場的發達程度不高，金融產品種類和金融法規不健全。所以，西方學術界和金融界討論的商品金融化主要是商品“證券化”或商品期貨合約問題，在中國，商品金融化的主要問題不是證券化或結構化問題，而是實物特別是大宗商品金融化問題。國內的一些文獻研究了中國因素在大宗商品金融化中的作用，王任（2013）考察了1998—2012年間中國因素和金融因素對大宗商品價格的影響，結論是中國因素和金融因素可以解釋大宗商品價格變化的45%，金融因素的影響更大，中國因素的貢獻度在2003年前為6%，2003年后上升為13%。[9]張翔等（2017）研究認為，我國宏觀經濟波動受國際大宗商品價格影響，其驅動作用雖弱于技術沖擊，卻明顯強于財政貨幣政策沖擊。[10]鄭尊信等（2018）認為美國等西方商品金融化經典解釋理論無法詮釋中國商品金融化的形成，為此將庫存因素和貿易融資套利交易引入分析模型，研究表明，宏觀貨幣因素是中國商品金融化的主要動因，而貿易融資套利交易則是中國商品金融化的獨特模式。[3]許良（2016）認為物聯網金融是互聯網金融和供應鏈金融的更高金融形態，物聯網金融在大宗商品電子交易市場的廣泛應用，可有效解決倉單重復質押、虛假質押、騙貸挪用等問題。[11]

根據上述分析可知，國內外關于大宗商品金融化的相關文獻主要探討大宗商品證券化、結構化、衍生化問題，研究商品期貨與大宗商品價格之間的關系。即使一些國內文獻引入了中國因素，考慮了我國的金融體系和金融結構的特殊性，將庫存等貿易融資或供應鏈金融因素納入分析模型和研究框架，但是，這些研究沒有著重考慮我國大宗商品流通環節供應鏈管理水平不高的特征性事實，沒有考慮在流通環節供應鏈金融、期貨投機、托盤融資等微觀金融產品因素的運行模式，并且基本都是獨立研究某類因素，沒有在供應鏈管理視角下統籌考慮這些金融因素。

本文在供應鏈管理視角下建立了一個分析框架，研究托盤融資、供應鏈金融、期貨投機等金融因素在流通環節的介入對大宗商品價格的影響，并探討大宗商品金融服務的發展方向和相應的政策含義。

三、大宗商品流通環節的金融化現象

（一）托盤貿易與托盤融資

托盤融資是在貿易合同名義下進行的融資、借貸行為，托盤貿易則是一種真正的貿易形式。托盤貿易中，買方因缺乏采購大宗商品的資金而委托托盤方向賣方購買貨物并預付貨款，這是第一重買賣關系，托盤方指令賣方將貨物提供給買方，即托盤方賒銷給買方，買方在一定期限內向托盤方支付貨款及資金占用成本，這是第二重買賣關系。托盤貿易存在真實的交易關系，托盤方提供資金確保交易完成并賺取價差，對賣方貨物的真實性、買方的足額擔保以及買賣雙方是否存在關聯關系或利益關系比較關心。

托盤融資是披著“托盤貿易”外衣的融資安排，在實踐中，為了獲取周轉資金，“賣方”聯合自己實際控制的“買方”，在沒有真實銷售貨物和采購需求的情況下，安排“買方”委托托盤方向“賣方”采購貨物，“賣方”獲取資金后挪作他用。到期或被催收時，“賣方”調配資金給“買方”用于付款給托盤方，托盤方回籠資金并獲取合同交易額6%～20%的高額收益。這一收益額名義上是托盤方買賣貨物的價差，因為托盤方要求必須獲取固定收益，實際上就可以折算為出借資金所收取的高額利息?？梢姡斒氯酥g不存在真實的交易關系，“買賣”雙方是關聯公司或利益共同體，實際控制人是一致的，買賣合同往往徒有其名，合同標的物是虛假的，當事人對標的物的真實性也不關心，這是以虛假買賣合同掩蓋企業間拆借或借款的實質。[12]

由于托盤貿易，特別是托盤融資在實踐中的大量存在，使得大宗商品的流通環節增多，且容易產生糾紛和法律風險。托盤貿易如果產生糾紛一般通過民事途徑解決，托盤融資中托盤方如不能回籠資金，往往會報案并被認定為刑事犯罪案件。因此，大量存在的托盤貿易和托盤融資行為實際上增加了流通企業的庫存成本和資金成本，最終提升大宗商品的流通成本和價格。

（二）銀行與電商平臺供應鏈金融

投資或者投機是商品金融化的開端，商貿繁榮則是商品金融化一致的大背景，包括能源在內的大宗商品貿易融資隨著全球大宗商品貿易的發展而迅速發展。國際商會（ICC）報告顯示，全球有70%～80%的大宗商品貿易是通過貿易融資來進行的，在資金來源中，35%～40%為銀行融資、18%～22%為賒銷。[13]許多國際化銀行成立專門部門大力發展大宗商品結構性貿易融資，通過貨權質押或監管、信托收據、保險及公證、資金專戶管理、期貨保值等一系列結構化設計來掌握貨權、監控資金，為其提供個性化的組合貿易融資方式。[14]研究表明，貿易融資有助于緩解商品價格上漲的壓力。[15]中小流通企業除了通過銀行進行貿易融資，還會通過在流通環節由核心企業搭建的電商平臺進行供應鏈融資。貿易融資或供應鏈融資主要是基于應收賬款、存貨或預付款項，其中基于應收和應付賬款的保理、反向保理是財務導向的，基于存貨和固定資產的存貨融資是供應鏈導向的。[16]在融資對象選擇、信息獲取、融資結構和流程管理等方面，電商平臺供應鏈金融比銀行供應鏈金融有優勢，降低了貸前、貸后的信息不對稱[17]，從而緩解了中小企業融資難、融資貴等問題。

在融資對象選擇上，銀行供應鏈金融主要依賴存貨、固定資產等物的抵押擔保、應收賬款轉讓或質押以及核心企業信用等顯性資源，而電商平臺供應鏈金融可以基于中小企業的隱性能力開展融資業務，只要他們有訂單、有技術、有前景，融資對象選擇范圍更廣一些;在信息獲取方面，銀行供應鏈金融主要依賴企業主體信用、財務報表反映的償債能力等標準化程度較高的“硬信息”，而電商平臺供應鏈金融還可獲取交易信息和交易信用等供應鏈運營信息，從而降低貸前信息不對稱程度;在融資結構上，銀行供應鏈金融包括銀行、中小企業、提供擔?；蚧刭彽暮诵钠髽I，這三方結構不穩定，并不能對中小企業形成有效的約束，而電商平臺供應鏈金融除了上述三個主體外，還包括供應鏈網絡中的其他參與主體，中小企業需要維護與網絡中各主體間的穩定業務往來和強連接關系，核心企業可以通過結構嵌入、流程控制等網絡治理機制來緩解貸后信息不對稱程度;在貸后管理上，銀行供應鏈金融一般通過實地核查、賬戶監控等“結果控制”手段保證還款，而電商平臺供應鏈金融將“結果控制”和“行為控制”相結合，通過業務全流程控制和收入自償實現閉環管理。

綜上所述，電商平臺供應鏈金融通過交易信息和交易信用降低貸前信息不對稱，通過結構嵌入等網絡治理機制和全流程閉環管理等行為控制降低貸后信息不對稱，從而通過識別隱性能力來為更多中小企業提供低成本融資。當然，銀行也逐漸通過與核心企業電商平臺對接嵌入供應鏈網絡，開展大數據風控，從而增強風控能力、擴大授信范圍、降低融資成本。所以，銀行和電商平臺供應鏈金融的介入，總體上降低了大宗商品流通成本。

（三）套期保值與期貨投機

大宗商品價格波動對企業來說是巨大風險，通過在期貨市場買進（賣出）與現貨市場上數量相等但交易方向相反的期貨合約，可以使現貨市場和期貨市場交易的損益相互抵補，借助期貨的價格發現、風險對沖功能實現套期保值。比如動力煤套期保值業務模式是，企業在適當價位買入建倉，建立虛擬庫存，再配合現貨庫存，以平倉、交割或期轉現等方式了結頭寸，從而彌補現貨采購帶來的虧損，填補現貨貨源的缺口?；谄诂F貨價格聯動，通過動力煤期貨可以組合多種貿易定價模式，常見的是遠期現貨價格等于遠期期貨價格加減（升貼水）當期期現貨價差的點價模式，這種模式既保證供應又控制成本。一些受限不能直接參與的企業，也可通過向參與者采購動力煤，開展點價貿易進行套期保值。

交易者可利用期貨合約價格的波動進行套利交易，通過合約價差賺取風險利潤，這種投機活動促進了價格發現功能的實現。目前，我國動力煤期貨市場規模太小，少量資金就可以影響市場，能在期貨市場進行多空操作的都是持有大量現貨的生產企業、供應鏈管理企業、貿易商或他們控制的電商平臺。但是，他們都無法解決動力煤鐵路運輸問題，且除生產企業外都無法控制貨源。因此，他們在港口等動力煤集散地通過托盤貿易控制貨源，并根據鄭州商品交易所動力煤期貨價格變化進行套利和投機交易。這些以特殊形態存在的套利庫存，又會演變為庫存融資媒介和 “資源跨期配置的載體”，是商品金融化的重要表現。

研究表明，大宗商品的適度金融化有利于商品期貨發揮組合優化功能，而過度金融化卻會損耗其潛在投資價值。[7]動力煤期貨的套期保值功能有助于降低煤炭采購成本，但只有當動力煤期貨市場規模足夠大，即大客戶廣泛參與、交易量超過長協采購量的時候，才能真正發揮其價格發現與穩定的作用。當前市場規模小，過度投機反而會加劇價格波動、增加成本。

四、大宗商品金融服務的發展方向

根據上述分析可知，大宗商品的托盤貿易、托盤融資和期貨市場過度投機增加了流通成本，供應鏈金融和期貨套期保值可以降低流通成本。上述大宗商品金融化現象并不是孤立出現的，而是相互疊加在一起的，對流通成本的影響也是綜合的。如果要降低大宗商品流通成本，需要提升供應鏈管理水平來剔除托盤商、壯大期貨市場，從而開展供應鏈金融創新，建設開放金融平臺。

（一）開展供應鏈金融創新

一是提升供應鏈管理水平，開展在線供應鏈金融。目前，銀行和核心企業開展大宗商品供應鏈金融的瓶頸是行業供應鏈管理水平低、交易數據獲取難，導致流通環節增多，托盤貿易和托盤融資盛行，期貨市場過度投機。只有通過一流的供應鏈管理體系形成供給體系和需求體系后，只有電商平臺沉淀了商流、物流、資金流“大數據”后，才能搭建金融體系開展在線供應鏈金融，進而圍繞“供應鏈管理”“電商平臺”“供應鏈金融”三大領域，打造產業、科技、金融良性循環的產業生態圈[18]。比如動力煤的供應鏈管理企業只有深度參與商品購銷、倉儲物流、摻配加工、套期保值等供應鏈各環節，才能挖掘優質資產、對接低成本資金。

二是共享核心企業信用，推行信用多級流轉模式。通過自建、與第三方聯合運營或成立合資公司等形式開發基于區塊鏈的信用多級流轉平臺，將核心企業應付款轉化為電子支付結算、融資工具，解決財務費用居高不下、企業三角債、票據無法拆分及中小企業融資難融資貴等問題。業務模式是將核心企業的應付賬款和閑置銀行授信轉化為數字債權憑證，轉化為可拆分、流轉、融資的創新型金融服務，并將其作為發行供應鏈ABS的優質底層資產。通過數字資產將核心企業的商業信用轉化為銀行信用，再通過供應鏈ABS等途徑將商業信用轉化為市場信用[19]，從而拓展保理商的客戶服務邊界和融資渠道，觸達多級中小供應商客戶和各類投資者。未來，隨著技術進步，基于商業信用的數字債權憑證將與基于銀行信用的數字票據

2020年4月24日，上海票據交易所供應鏈票據平臺上線試運行。供應鏈票據平臺依托于電子商業匯票系統，與供應鏈金融平臺對接，為企業提供電子商業匯票的簽發、承兌、背書、到期處理、信息服務等功能，通過供應鏈票據平臺簽發的電子商業匯票稱為供應鏈票據，供應鏈票據是數字票據的初級形態。逐步融合，都能實現票據的拆分、轉讓、融資，也就是實現信用多級流轉，各個信用多級流轉平臺和體系也將逐步融入央行數字票據交易系統。

（二）建設開放金融平臺

開放金融是一種利用開放API或SDK等技術實現金融機構與第三方之間數據共享，從而提升客戶體驗的平臺金融模式，以客戶為中心、開放融合的開放金融平臺正加速崛起。開放金融平臺是一個層層疊加、共榮共生的生態圈，匯集產業鏈各方優勢資源，能極大地提升金融服務效率、拓寬金融服務邊界、降低經營成本，成為金融與科技融合發展的典型形態。底層是銀行等金融機構，賬戶管理、支付、融資等功能可被拆分成組件，為上層商業生態系統提供模塊化、系統化的基礎金融服務;上層是商業生態系統，該層的商業機構和個人均可通過開放API調用底層的銀行服務組件，在各類商業場景中為客戶提供無縫銜接式的金融服務;中間層是各種非銀行金融機構，將底層金融服務組件標準化，幫助上層的商業系統為客戶提供切合需求的金融服務。

中國物流與采購聯合會圍繞現代供應鏈建設情況的調研顯示，供應鏈創新的關鍵是基于信息技術和供應鏈平臺的應用，很多試點企業推動全業務鏈、全流程的數字化，在數據基礎上開發集采、金融、信用產品，形成了“以貿易形成數據，以數據建立信用”的運營模式。

建設無界的開放金融平臺，通過API等技術實現與各方的數據共享，需要全面對接客戶的金融數據、財務數據、運營數據、交易數據、行為數據等，對接各資金方和資產方、中介機構與合作伙伴等。通過金融科技整合社會網絡、互聯網、物聯網中與企業、個人有關的物流、信息流、資金流信息，對企業經營性資產進行數字化、可視化、可控化的改造，形成可被市場廣泛認可的、有底層實體資產做錨的“數字資產”形態，[20]逐步實現智能風控、精準營銷、智能投顧、智能承保核保和智能客服等功能。打通各金融機構賬戶體系，通過統一的賬戶管理，提升客戶在平臺內的遷徙頻次，提升對客戶的財富管理、資產管理、風險管理和信用管理能力，提升對客戶全生命周期的綜合金融服務能力。

五、研究結論與政策含義

大宗商品金融化現象基本都發生在流通環節，托盤貿易與托盤融資、供應鏈金融、套期保值與期貨投機等金融因素在流通環節的介入引發一系列商品價格和庫存異象。大宗商品金融化現象相互疊加，對流通成本帶來綜合影響。總體來看，托盤貿易、托盤融資和期貨市場過度投機增加了流通成本，供應鏈金融和期貨套期保值降低了流通成本?；诮档土魍ǔ杀镜目蛻粜枨蠛桶l展趨勢，通過提升供應鏈管理水平來剔除托盤商、壯大期貨市場，從而開展在線供應鏈金融、信用多級流轉和供應鏈ABS等金融創新，建設開放金融平臺來提升服務效率、拓寬服務邊界、降低融資成本、優化客戶體驗，是大宗商品金融服務的發展方向。

對于動力煤等大宗商品行業的發展來說，上述研究結論政策含義是：一方面，如果要降低流通成本，首先需要鼓勵供應鏈管理企業發展壯大，提升大宗商品供應鏈管理水平，通過一流的供應鏈管理來減少托盤貿易和托盤融資等流通環節。進一步優化期貨市場參與者結構，保障產業資本和金融資本的良性互動，通過一流的供應鏈管理企業更多參與期貨市場，壯大期貨市場規模，建立及時有效的跨市場監管機制，協調好期貨市場與長期協議市場的價格形成機制，減少期貨投機行為引起的價格劇烈波動現象。另一方面，則需要各方合力解決供應鏈金融和開放金融平臺發展過程中存在的盈利模式、數據安全、數據產權、法律修訂、監管創新等一系列問題，推動監管機構、金融機構和實體企業保持更加開放的心態，加速數字化轉型，通過開放沙箱監管、局部試點創新等方式，與金融科技公司一起推廣和完善交易信用風控模式。

參考文獻：

[1] 韓立巖，尹力博投機行為還是實際需求？——國際大宗商品價格影響因素的廣義視角分析[J].經濟研究，2012（12）：83-96

[2]張成思，劉澤豪，羅煜中國商品金融化分層與通貨膨脹驅動機制[J].經濟研究，2014（1）：140-154

[3]鄭尊信，倪英照，朱福敏，等貨幣沖擊、貿易融資套利與中國商品金融化[J].管理世界，2018（6）：41-59

[4]何黎明大宗商品流通五個特點、六大突出問題和五大戰略機遇[N]. 現代物流報，2016-07-18

[5]張成思 金融化的邏輯與反思[J].經濟研究，2019（11）：4-20

[6]TANG K，XIONG W.Index investment and the financialization of commodities[J]. Financial analysts journal，2012，68（ 6） ： 54-74

[7]劉璐，閔楠 大宗商品金融化程度與投資組合績效的倒U型關系[J].國際金融研究，2019（6）：67-76

[8]李沛然，李奇霖，宋佳馨 經濟不確定性、金融化與大宗商品價格協同性[J]. 金融評論，2019（2）：61-80

[9]王任大宗商品價格中的中國因素和金融因素[J].上海金融，2013（5）：18-21

[10]張翔，劉璐，李倫一 國際大宗商品市場金融化與中國宏觀經濟波動[J]. 金融研究，2017（1）：35-51

[11]許良 物聯網金融在大宗商品電子交易市場中的應用[J].中國流通經濟，2016，30（1）：64-69

[12] 周光權實務中對托盤融資行為定罪的誤區辨析[J].環球法律評論，2018（5）：21-33

[13]ICC Banking CommissionICC Global Trade and Finance Survey： Rethinking Trade and Finance[R].Tirana：ICC Banking Commission，2013

[14]徐力，甄福來能源類商品貿易融資方案設計、風險防范及發展策略[J].金融論壇，2019（12）：53-58

[15]鄭尊信，倪英照，朱福敏商品金融化背景下商品期貨定價[J].系統管理學報，2019，28（4）：625-634

[16]CANIATO F， GELSOMINO L M， PEREGO A， et al Does finance solve the supply chain financing problem？ [J]. Supply chain management， 2016，21（5） ：534-549

[17]宋華，盧強產業企業主導的供應鏈金融如何助力中小企業融資——一個多案例對比研究[J].經濟理論與經濟管理，2017（12）：47-58

[18]期貨日報瑞茂通：共構產業、金融、科技良性生態圈[N].期貨日報，2019-06-27.

[19]易毅基于區塊鏈的信用多級流轉若干問題研究[J].浙江金融，2018（9）：3-7.

[20]邵平產業金融數字化的新機遇[J].中國金融，2020（8）.