銀行間與交易所市場信用債定價比較研究

■朱錦強(qiáng)

一、引言

債券市場的發(fā)展為實體經(jīng)濟(jì)提供了多元化的融資方式。我國債券市場從第一支國債發(fā)行開始，債券品種就一直在不斷創(chuàng)新，業(yè)務(wù)規(guī)模迅速增長。2018年末，債市余額達(dá)85.7萬億元，位居全球第三、亞洲第二。其中，公司信用類債券余額38.42萬億元，位居全球第二、亞洲第一。近年來，各部門積極推動公司債券市場發(fā)展，即便在2018年信用違約事件頻發(fā)和金融強(qiáng)監(jiān)管的背景下，非金融企業(yè)債券①統(tǒng)計口徑包括：企業(yè)債，交易所市場上市的公司債（僅包含大公募和小公募）、私募債、可轉(zhuǎn)換債券、可交換債券，銀行間市場上市的中期票據(jù)、短期融資券和定向工具。市場發(fā)行依然保持了快速增長。據(jù)統(tǒng)計，2018年全年共發(fā)行7023只債券，發(fā)行總規(guī)模達(dá)55937.29億元，同比上升32.31%。但不可否認(rèn)的是，我國債券市場在快速發(fā)展的同時，形成了銀行間債券市場和交易所債券市場分割共存的局面。隨著債券品種的豐富，雖然部分債券可以跨市場發(fā)行和轉(zhuǎn)托管，但債券市場的分割問題仍未有效解決，兩市場在債券審批、監(jiān)管制度、發(fā)行方式、交易機(jī)制等方面仍然存在較大的阻隔。通過比較交易所市場和銀行間市場的定價區(qū)別，發(fā)行人和投資者可以根據(jù)不同時期定價的主導(dǎo)因素作出交易決策，并以此選擇發(fā)行交易場所；政策制定者也可以基于對兩市場間定價差異的認(rèn)識，有針對性地提高市場的定價效率和信息有效性。筆者在研究交易所市場和銀行間市場在信用債定價方面區(qū)別的基礎(chǔ)上，對兩市場間的價格差異加以實證分析，以期進(jìn)一步充實國內(nèi)市場分割條件下信用債價格發(fā)現(xiàn)方面的研究。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）信用債定價的基本原理和理論模型

債券定價的核心是確定債券的價值，債券的定價公式簡單來說就是未來現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型。債券的到期收益率對債券價格起決定作用，一般分為無風(fēng)險收益率、風(fēng)險溢價和其他因素三個部分。信用類債券的定價理論模型主要根據(jù)這些因素遵循“風(fēng)險—收益”對等原則展開，主要有結(jié)構(gòu)模型、簡約模型和線性回歸模型。

Black&Scholes（1973）建立了普通股的期權(quán)定價模型，指出股東是資產(chǎn)價值看漲期權(quán)的持有者，并論證了期權(quán)定價模型在公司債券定價中的應(yīng)用。Merton（1974）擴(kuò)展了Black&Scholes的模型框架，最早提出了信用債定價的結(jié)構(gòu)模型（BSM模型），并分析了信用風(fēng)險及信用利差的決定因素。Longstaff&Schwartz（1995）在BSM模型的基礎(chǔ)上又放寬了無風(fēng)險利率固定的假設(shè)，通過允許無風(fēng)險利率的波動引入利率風(fēng)險。盡管結(jié)構(gòu)模型不斷進(jìn)行拓展與改進(jìn)，但其實證應(yīng)用依然不是很成功。從理論角度來說，結(jié)構(gòu)模型根據(jù)合理的假設(shè)對違約進(jìn)行分析，得到公司債務(wù)的信用風(fēng)險與發(fā)行人杠桿水平和資產(chǎn)波動的關(guān)系，但結(jié)構(gòu)模型在實證方面仍存在著難以校準(zhǔn)和計算麻煩的問題。

簡約模型是20世紀(jì)90年代發(fā)展起來的。該模型并沒有關(guān)于公司價值的前提假定，而是把違約看成隨機(jī)事件。這表明違約是在沒有預(yù)警的情況下出現(xiàn)的，并不依賴于資產(chǎn)結(jié)構(gòu)以及投資者面臨的短期信用風(fēng)險。這是與結(jié)構(gòu)模型的明顯不同。最著名的兩個簡化模型為Jarrow-Turnbull模型（Jarrow-Turnbull，1995）和 Duffie-Singleton模 型（Duffie-Singleton，1999）。簡約模型假定違約概率和回收率是外生的，投資者可以使用一系列高風(fēng)險的零息債券擬合出違約概率曲線，從而得到信用利差曲線，并快速與市場校準(zhǔn)，通過評估相對價格來制定套利交易策略。但將違約視為外生事件是不嚴(yán)謹(jǐn)?shù)模瑢嵺`中很少有違約事件是意外發(fā)生的。

在結(jié)構(gòu)模型和簡約模型對信用風(fēng)險進(jìn)行定價以外，大量研究指出信用債的定價不僅僅包括影響信用風(fēng)險的因素，還有公司杠桿率、資產(chǎn)價值的波動率等。BSM模型中的總資產(chǎn)波動率、杠桿率等在線性回歸中仍能解釋該模型所未能解釋的定價誤差，所以結(jié)構(gòu)模型對信用風(fēng)險的定價不夠充分（Jones et al.，1984）。另外，Elton et al.（1999）發(fā)現(xiàn)信用風(fēng)險只能解釋信用利差的25%，剩余75%的利差主要是由補(bǔ)償稅收和系統(tǒng)性風(fēng)險來解釋。也有學(xué)者發(fā)現(xiàn)信用利差的變化還受到流動性風(fēng)險的影響（Collin Dufresne et al.，2001），非流動性指標(biāo)較其他依賴買賣價差衡量的流動性指標(biāo)對公司債具有更強(qiáng)的解釋力（Bao et al.，2011）。因此，線性回歸模型較結(jié)構(gòu)模型和簡約模型更簡便地考察了各因素對于信用債定價的影響。

（二）國內(nèi)信用債定價方面的研究

國內(nèi)信用債定價方面的研究主要是：一是信用債理論定價模型的應(yīng)用和檢驗。趙靜和方兆本（2011）實證研究發(fā)現(xiàn)，同發(fā)達(dá)的債券市場相比，資本結(jié)構(gòu)和股票的波動率對信用利差影響不足，而無風(fēng)險利率的期限結(jié)構(gòu)、債券流動性和行業(yè)等對信用利差有顯著影響。宋球紅（2013）認(rèn)為結(jié)構(gòu)模型對中國公司債和中期票據(jù)的信用利差解釋力不足30%。二是針對不同的券種，實證檢驗信用風(fēng)險和流動性風(fēng)險對定價的影響。李嵐和楊長志（2010）以結(jié)構(gòu)模型和簡約模型為基礎(chǔ)分析表明中期票據(jù)信用利差的變化與10年期國債收益率、中期票據(jù)月成交頻率、固定資產(chǎn)投資同比增速、PMI以及M2與M1同比增速之差的變化負(fù)相關(guān)，且回歸系數(shù)大多顯著。然而，模型解釋力不足30%。高強(qiáng)和鄒恒甫（2015）比較研究了企業(yè)債和公司債二級市場的定價規(guī)律，結(jié)果顯示兩者的定價有顯著差別，企業(yè)債對流動性風(fēng)險更敏感，而公司債對信用風(fēng)險更敏感。三是部分學(xué)者探索了其他因素對信用債定價的影響。方紅星等（2013）研究了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和信息質(zhì)量對公司債券初始定價的影響。譚地軍等（2008）研究了發(fā)行量、已發(fā)行時間、期限等對我國企業(yè)債券定價的顯著影響。

（三）市場分割性對債券定價影響的研究

由于國外發(fā)達(dá)的債券市場普遍是自由連接的，對債券市場的研究很少涉及到債券市場的分割，因此這方面的研究主要集中在國內(nèi)學(xué)者。在信用債理論定價模型的應(yīng)用和檢驗方面，徐薈竹和李文偉（2018）認(rèn)為債券市場分割通過流動性損失和信息不對稱兩個渠道影響債券價格的有效性。在檢驗信用風(fēng)險和流動性風(fēng)險對定價的影響方面，袁東（2004）選用久期和凸性等指標(biāo)測度了上海證券交易所和銀行間市場國債價格的波動性，發(fā)現(xiàn)由于組織方式的不同，交易所交易機(jī)制的效率和功能更強(qiáng)。姚秦（2007）較為全面地分析了銀行間市場的做市商制度和市場微觀結(jié)構(gòu)，實證結(jié)果表明我國的做市商制度在降低交易成本、提高交易效率和市場流動性方面發(fā)揮了重要作用。在交易所市場和銀行間市場的定價差別方面，郭泓和楊之曙（2007）研究發(fā)現(xiàn)交易所市場在債券價格發(fā)現(xiàn)中起領(lǐng)先作用。綜合來看，關(guān)于我國交易所市場和銀行間市場交易機(jī)制的孰優(yōu)孰劣仍未形成較為一致的結(jié)論。

三、信用債市場的分割表現(xiàn)

（一）信用債市場在快速發(fā)展中形成兩分局面

我國債券市場開始于1981年國債的恢復(fù)發(fā)行，在發(fā)展初期也曾出現(xiàn)了一些問題，比如虧損企業(yè)的企業(yè)債通過銀行柜臺賣給個人投資者導(dǎo)致無法兌付、銀行資金大量流入股市等。亞洲金融危機(jī)以后，各國開始重視債券市場的發(fā)展，我國對債券市場的發(fā)展思路和監(jiān)管理念也作出重大改變。中國人民銀行開始參與債券市場的發(fā)展，并于1997年成立銀行間債券市場，2004年以后又開始推動公司信用類債券市場的發(fā)展，并成立交易商協(xié)會，實行企業(yè)債務(wù)融資工具發(fā)行注冊制等。目前，我國債券市場主要分為銀行間市場和交易所市場兩大類，不同的債券品種由財政部、國家發(fā)改委、中國人民銀行、中國銀保監(jiān)會、中國證監(jiān)會等部門分別監(jiān)管。

（二）債券品種存在行政化分割

就信用債市場來說，針對企業(yè)發(fā)行主體的債券目前主要有企業(yè)債、公司債、短期融資券、中期票據(jù)和非公開定向融資工具等多個券種，由于不同券種由不同部門審批，且設(shè)計了不同的文件規(guī)范、審批標(biāo)準(zhǔn)和程序（如表1），間接增加了企業(yè)融資的成本負(fù)擔(dān)，影響了發(fā)債效率。

（三）兩市場投資者結(jié)構(gòu)明顯不同

銀行間債券市場的投資者主要包括商業(yè)銀行、基金公司、證券公司、信托公司和保險公司等金融機(jī)構(gòu)和部分非金融機(jī)構(gòu)及境外機(jī)構(gòu)。交易所市場的交易主體相對廣泛，除商業(yè)銀行外的所有機(jī)構(gòu)投資者和個人投資者都可參與。商業(yè)銀行的債券持有量占主導(dǎo)地位，這與我國以間接融資為主的市場結(jié)構(gòu)相適應(yīng)。關(guān)于商業(yè)銀行資本進(jìn)入交易所市場的討論時有發(fā)生，近年來監(jiān)管部門也出臺了相應(yīng)的監(jiān)管措施，但商業(yè)銀行未能成為交易所債券市場的主要參與者。2009年1月，中國證監(jiān)會發(fā)布《商業(yè)銀行參與證券交易所債券交易試點(diǎn)的通知》，宣布開展上市商業(yè)銀行參與證券交易所債券交易試點(diǎn)。2014年，中國證監(jiān)會進(jìn)一步下發(fā)文件，允許“商業(yè)銀行和本行理財產(chǎn)品通過上交所和深交所設(shè)立的債券專用交易單元直接參與債券交易”。作為銀行間債券市場絕對的主要資金來源之一，商業(yè)銀行如果能夠進(jìn)入交易所市場，將會提高交易所市場的活躍度和交易量，但現(xiàn)實情況并不理想。

表1 信用債主要品種及差異

（四）債券市場的托管結(jié)算基礎(chǔ)設(shè)施碎片化

我國債券市場的基礎(chǔ)設(shè)施一直處在分分合合當(dāng)中。因20世紀(jì)90年代債券托管分散運(yùn)行出現(xiàn)了系統(tǒng)性風(fēng)險，1996年國務(wù)院批準(zhǔn)設(shè)立中央結(jié)算公司，確立了我國集中統(tǒng)一運(yùn)行的債券中央托管體系。隨著交易所市場的發(fā)展和上海清算所的設(shè)立，債券的托管結(jié)算基礎(chǔ)設(shè)施再次分割開來，現(xiàn)在又朝著統(tǒng)一的方向發(fā)展。目前，突出的問題是債券托管結(jié)算基礎(chǔ)設(shè)施比較碎片化，處于三個機(jī)構(gòu)并存的分割狀態(tài)，其中交易所債券市場為中證登；銀行間債券市場為中債登和上清所。從2018年末債券市場的托管份額看，中央結(jié)算公司占比74.63%，上海清算所占比13.06%，中證登占比12.31%。

債券托管制度的分割使公司債券跨市場流通受到極大限制，不利于公司債券市場的協(xié)調(diào)發(fā)展，導(dǎo)致市場分割、效率降低、價格差距形成、影響監(jiān)測和競爭減少。雖然從操作規(guī)則上講，可以進(jìn)行公司債券的托管轉(zhuǎn)讓，管理部門也希望通過托管轉(zhuǎn)讓解決跨市場流通問題，但繁瑣的操作和手續(xù)費(fèi)限制了各類公司債券在兩個市場之間的自由流動，致使托管轉(zhuǎn)讓無法解決債券品種和結(jié)算制度的差異。

（五）二級市場交易機(jī)制存在差異

目前債券市場的交易以回購交易為主，但銀行間市場和交易所市場的債券回購制度存在差異。銀行間市場主要以場外市場傳統(tǒng)的一對一詢價交易達(dá)成回購交易，對手方均為機(jī)構(gòu)投資者，交易雙方簽署債券回購主協(xié)議，明確雙方的權(quán)力和義務(wù)。交易所回購是以中證等為中央對手方的集中撮合式的標(biāo)準(zhǔn)券回購交易，交易對手為機(jī)構(gòu)和散戶。對于銀行間質(zhì)押式回購，因一對一詢價交易，交易及后續(xù)的風(fēng)險管理只涉及到交易雙方，所以交易雙方在回購合同上對回購債券、擔(dān)保品選擇會有約定。銀行一般選擇利率債，非銀機(jī)構(gòu)多以信用債為主。一般而言，銀行對于質(zhì)押券的要求會高于非銀金融機(jī)構(gòu)，這是由于銀行以信用債為質(zhì)押券占用資本金，以及信用債的估值風(fēng)險大。質(zhì)押券的評級要求越寬松，相應(yīng)的回購利率也會越高，以抵補(bǔ)可能的違約風(fēng)險。交易所回購的質(zhì)押券可以為國債、地方政府債、企業(yè)債、公司債和可轉(zhuǎn)債，采用標(biāo)準(zhǔn)券制度，即規(guī)定可質(zhì)押的債券，按照一定的標(biāo)準(zhǔn)券折扣比例將可質(zhì)押券折算成標(biāo)準(zhǔn)券，以標(biāo)準(zhǔn)券面額進(jìn)行融資交易。質(zhì)押式回購金額除了受到折算系數(shù)影響外還有全價估值，如果債券價格不斷下跌，可融入資金也會相應(yīng)減少。

四、銀行間與交易所市場信用債定價的比較分析

（一）總體情況分析

為了保證樣本數(shù)據(jù)的同質(zhì)性和可比性，選擇了交易所市場的一般公司債與銀行間市場的中期票據(jù)。這兩種債券無法進(jìn)行轉(zhuǎn)托管更能體現(xiàn)市場間的區(qū)別，更有利于考察一級市場的發(fā)行情況，包括發(fā)行數(shù)量、發(fā)行利率、發(fā)行規(guī)模、發(fā)行期限、評級分布等。從統(tǒng)計情況看（表2，數(shù)據(jù)均來自Wind數(shù)據(jù)庫），2018年交易所市場共發(fā)行799只公司債（不包括私募債），發(fā)行總額1.01萬億元，低于銀行間市場的1.70萬億元；從單只債券融資規(guī)模看，2018年公司債平均每只融資12.65億元，略高于中期票據(jù)的11.97億元；從發(fā)行成本看，2018年公司債的發(fā)行利率為5.31%，低于中期票據(jù)近10個BP；從發(fā)行期限來看，公司債的發(fā)行期在3～10年分布較為平均，而中期票據(jù)多集中于3～5年；從評級分布看，公司債和中期票據(jù)都集中在AAA級，占比分別高達(dá)82%和70%。因此，總體來看交易所公司債定價略低于銀行間市場的中期票據(jù)。

表2 交易所市場和銀行間市場新發(fā)行債券統(tǒng)計（2016—2018年）

（二）回歸分析

通過全樣本比較可知，交易所公司債定價略低于銀行間市場的中期票據(jù)，但債券定價的影響因素較多，不僅僅受發(fā)行場所的影響，還包括信用評級、發(fā)行期限、發(fā)行額度、是否含有特殊條款等多種因素。實質(zhì)上，債券定價可以看作是各發(fā)行條款的函數(shù)。

1.研究設(shè)計

首先手動篩選可比數(shù)據(jù)，得到上交所一般公司債和銀行間市場中期票據(jù)發(fā)行數(shù)據(jù)，并選擇發(fā)行主體為同一個、發(fā)行時間間隔15天以內(nèi)債券；然后建立回歸模型，控制諸如發(fā)行期限、是否含權(quán)等因素，以考察發(fā)行場所的影響程度。

研究選擇2019年4月末的數(shù)據(jù)。統(tǒng)計來看，上交所共有公司債2155只，涉及發(fā)行人852家。銀行間共有中期票據(jù)4645只，涉及發(fā)行人1628家，共有同一發(fā)行人379家。經(jīng)初步篩選得到公司債和中期票據(jù)發(fā)行間隔在15日以內(nèi)的發(fā)行人54家，公司債103只、中期票據(jù)106只。數(shù)據(jù)均來自Wind數(shù)據(jù)庫。

2.模型與變量說明

由于中期票據(jù)和公司債無法進(jìn)行轉(zhuǎn)托管，分別只能在銀行間市場和交易所市場發(fā)行上市，為了檢驗發(fā)行場所對債券定價的影響，考慮按公式（1）作回歸分析。

其中，Yi表示債券發(fā)行利率，PLAi表示發(fā)行場所，zi代表一系列控制變量，包括信用評級、債券期限、是否含權(quán)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、發(fā)行規(guī)模等①盡管影響信用債發(fā)行價格的因素還包括發(fā)行方式（市場化招標(biāo)和簿記建檔）、付息時間等，但通過“發(fā)行主體為同一個、發(fā)行時間間隔15天以內(nèi)債券”的標(biāo)準(zhǔn)篩選后，樣本債券全部為簿記建檔、每年付息一次的方式，故在控制變量中未考慮此類變量。，變量的解釋如表3所示。

表3 研究的變量

續(xù)表3

共同在兩市場發(fā)行債券融資的企業(yè)以國有企業(yè)為主，樣本數(shù)據(jù)共涉及54家發(fā)行主體，其中國有企業(yè)35家。公司債較中期票據(jù)發(fā)行利率高、期限長、規(guī)模大。209只債券平均發(fā)行利率為4.91%，其中公司債平均發(fā)行利率為4.92%，中期票據(jù)平均發(fā)行利率為4.89%；平均發(fā)行期限為4.18年，其中公司債平均發(fā)行期限為4.57年，中期票據(jù)平均發(fā)行期限為3.79年；平均發(fā)行規(guī)模為14.22億元，其中公司債平均發(fā)行規(guī)模14.48億元、中期票據(jù)平均發(fā)行規(guī)模13.96億元。中期票據(jù)的特殊條款以贖回為主，而公司債以回售為主。樣本債券以AAA級為主，AAA、AA+、AA級債券分別有171只、27只和8只。

3.實證結(jié)果與討論

采用逐步回歸的方式考察發(fā)行場所與債券條款對定價的影響。回歸結(jié)果顯示，多數(shù)結(jié)果符合預(yù)期（表4）。從PLA的系數(shù)可以看出，在控制了債券條款和評級等因素后，同一家企業(yè)選擇在交易所市場發(fā)行公司債較在銀行間市場發(fā)行中期票據(jù)高26個BP左右。發(fā)行期限對發(fā)行利率具有負(fù)向影響不符合預(yù)期，主要是由于沒有考慮債券計息的時間，開始計息時間的不同會導(dǎo)致其發(fā)行利率有所變化。從RIG1和RIG2的系數(shù)可以看出，含有回售條款并未降低債券的發(fā)行利率，反而贖回條款會顯著提高債券的發(fā)行率。從債項評級的系數(shù)可以看出，與作為基準(zhǔn)的AA級債券相比，AA+級的發(fā)行利率是否下降并不確定，但AAA級債券發(fā)行利率顯著降低46個BP。

表4 發(fā)行場所對發(fā)行成本的影響

由于兩市場投資者的投資習(xí)慣和風(fēng)險偏好的不同，銀行間市場以配置型投資者為主，風(fēng)險偏好較低，交易所市場以交易型投資者為主，追逐資本利得，風(fēng)險偏好較高。因此，對于債項評級越高、信用風(fēng)險越低的債券，兩市場的發(fā)行利率的價格差異應(yīng)該越大。

為驗證信用風(fēng)險對成本差的影響，進(jìn)一步對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行篩選，選擇同一發(fā)行人發(fā)行、時間間隔在15天以內(nèi)、發(fā)行規(guī)模、期限、評級相同的債券，共19個發(fā)行主體，23對債券（樣本統(tǒng)計如表5）。結(jié)果表明，AA、AA+、AAA級發(fā)行利率差分別達(dá)到-2BP、8BP和15BP。因此，信用等級越高，交易所市場定價水平較銀行間市場越高。

表5 相同發(fā)行主體和發(fā)行條款的票面利率比較

五、研究結(jié)論和政策建議

研究發(fā)現(xiàn)銀行間市場和交易所市場在分割條件下存在著價格差異。就公司債和中期票據(jù)的比較來看，總體上交易所市場定價低于銀行間市場，從存量的同一發(fā)行人在兩市場發(fā)行債券的比較來看，交易所市場定價高于銀行間市場，且評級越高、差異越大。實際上，重要的是要建立統(tǒng)一的、多券種、面向所有投資者的多層次債券市場體系，而不是各監(jiān)管部門自建相對封閉的債券市場，導(dǎo)致市場間的功能疊加、資源浪費(fèi)和效率減損。需要進(jìn)一步明確的是，債券市場的統(tǒng)一并不意味著交易機(jī)制和交易場所的統(tǒng)一，也不是要將不同的監(jiān)管部門合并，而是發(fā)展理念、發(fā)行程序、托管和結(jié)算的統(tǒng)一。因此，可以考慮在豐富債券產(chǎn)品和交易機(jī)制多樣化、多層次的基礎(chǔ)上，增強(qiáng)投資者、發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)等市場參與主體的自由流動性和靈活選擇性，并通過市場機(jī)制形成一定層次的場所劃分和監(jiān)管競爭。具體到政策層面可以從以下幾個方面考慮：

第一，厘清不同部門間的法律法規(guī)關(guān)系。銀行間和交易所市場的信用債品種不一樣，發(fā)行準(zhǔn)入、信息披露、監(jiān)管審批以及與一級市場相關(guān)的業(yè)務(wù)流程也有差異，最根本原因在于法律法規(guī)依據(jù)不同。前文分析已表明交易所市場和銀行間市場不僅在債券發(fā)行上遵循著由不同部門制定的不同法律法規(guī)，而且在證券化產(chǎn)品上法律依據(jù)也各不相同。因此，要考慮市場間的分類趨同以便于境內(nèi)外主體參與債券市場，減少監(jiān)管套利。同時，為了縮小一級市場間的差距，需要在法律層面厘清不同部門法律法規(guī)的關(guān)系。

第二，擴(kuò)大政府信用支持債券跨市場發(fā)行規(guī)模。我國積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策預(yù)計會持續(xù)較長時間，而積極的財政政策意味著規(guī)范發(fā)展的債券市場融資將是主流模式，政府信用支持債券的供給將會保持穩(wěn)定增長。同時，資管新規(guī)的實施將會在一定時期內(nèi)抑制機(jī)構(gòu)投資者的購債需求，凈值化理財發(fā)展趨勢以及信用風(fēng)險的逐漸暴露，有利于增量的配置需求轉(zhuǎn)向低風(fēng)險、流動性較好的政府信用支持債券。因此，從市場供給和需求來看，未來政府信用支持債券具有擴(kuò)大市場發(fā)行規(guī)模的空間。而利率市場化改革有助于推動儲蓄存款轉(zhuǎn)向資本市場配置。相比于機(jī)構(gòu)投資者，個人投資者更傾向于長期持有債券以獲取相對較高票息，也更注重安全性。因此，既有政府信用支持又有相對較高票息的政策性金融債可以通過在交易所市場增加發(fā)行量來滿足個人投資者的需求。

第三，加快產(chǎn)品創(chuàng)新和市場流動。豐富和完善債券市場交易工具和風(fēng)險對沖工具，著力提升二級市場流動性，有利于投資收益的風(fēng)險對沖。如發(fā)行銀行間債券指數(shù)ETF，對打通銀行間與交易所市場流動性會有促進(jìn)作用。在發(fā)行上市后，投資者申贖銀行間債券市場ETF并在滬深交易所交易進(jìn)行，但這受到交易所流動性影響；而申贖ETF后對應(yīng)的債券買賣在銀行間市場進(jìn)行，并且由于和指數(shù)掛鉤，使得兩個市場流動性趨近。

第四，優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)，支持較低評級信用債市場發(fā)展。目前，在嚴(yán)監(jiān)管下，金融機(jī)構(gòu)只能投資AA+以上的債券（評級較低的信用債券除外）。這樣一來，一方面，發(fā)行評級難免偏高；另一方面，對評級稍低或經(jīng)營質(zhì)量稍低的發(fā)行人具有擠出效應(yīng)。有時評級調(diào)整后還會引發(fā)拋售潮，影響市場穩(wěn)定。隨著市場的不斷發(fā)展，國內(nèi)投資機(jī)構(gòu)的風(fēng)險控制能力不斷提高，部分投資者已具備了較好的風(fēng)控能力。在這種情況下，監(jiān)管方面應(yīng)加以區(qū)別對待。通過制度創(chuàng)新和產(chǎn)品創(chuàng)新，使部分合格機(jī)構(gòu)投資者能夠有選擇、有秩序地參與高風(fēng)險、高收益資產(chǎn)的投資交易活動，在此基礎(chǔ)上再培育具有高風(fēng)險偏好的機(jī)構(gòu)投資者。同時，在產(chǎn)品創(chuàng)新方面，要同步鼓勵個性化結(jié)構(gòu)產(chǎn)品的設(shè)計研發(fā)，配合投資者結(jié)構(gòu)的改善，形成債券市場向縱深發(fā)展的協(xié)同效應(yīng)。此外，債券投資是市場根據(jù)風(fēng)險與收益平衡作出的決策，但有時會扭曲市場決策。為此，監(jiān)管機(jī)構(gòu)和市場機(jī)構(gòu)可以在促進(jìn)低評級信用債券投資方面發(fā)揮一定作用。比如制定投資組合評級要求，放寬銀行、保險等金融機(jī)構(gòu)自營業(yè)務(wù)和公共資管的單一債券評級要求。當(dāng)然，同步的資產(chǎn)違約處置和企業(yè)重組效率也要強(qiáng)化。