互聯網游戲企業并購過程中對賭協議應用

王宇航 周琪

[提要] 近年來，互聯網和相關服務的企業隨著電子、科技的發展正處于成長狀態，其中互聯網游戲產品的發展態勢更是迅猛，掌趣科技作為該行業的一家上市公司，采取外部并購的方式進行擴張，但是考慮到游戲企業的不穩定性和成長空間較廣，掌趣科技在2012年之后就將對賭協議大量運用至并購策略中。本文以游戲行業一家上市公司掌趣科技并購動網先鋒、玩蟹科技、上游信息等三家游戲公司過程中使用的對賭協議為例，從業績承諾、獎勵對價和補償方案三個角度對對賭條款進行分析，并研究其財務效應，以及提出在對賭協議中的所得稅方面相關會計處理的問題，并得到相應啟示。

關鍵詞：對賭協議;業績承諾;獎懲機制;財務效應;所得稅

中圖分類號：F27 文獻標識碼：A

收錄日期：2020年4月10日

一、選題背景

現如今，對賭協議作為一項“估值調整機制”，廣泛運用到各項投資活動中，對賭協議通過對各項條款的具體設計，在一定程度上保障了投資人的利益，另一方面也會對被投資方發揮應有的作用，對它們的業績產生正向激勵。同時，并購作為一項外延式發展的投資業務，在并購的過程中，投資方為了規避風險、降低投資帶來的不良后果，也會利用對賭協議的優勢制定條款。而在眾多的行業中，作為互聯網行業中更為新興的游戲產業中的企業，常常需要大量的資金來進行擴張，外部擴張即并購也成為其重要手段。結合兩個方面，本文選取了掌趣科技的并購中對對賭協議的應用案例，一方面從業績承諾、獎勵對價、補償方案等條款方面進行分析與研究，而正因為獎勵對價和補償方案這類條款的存在，對賭協議的所得稅處理將不同于一般的并購處理，所以另一方面本文將從所得稅處理的角度切入進行研究。

二、文獻綜述

對于對賭協議，國內外學者都就對賭協議的動因、條款以及風險等做了較多的理論分析和案例研究，例如Smith.A（2003）曾經就對賭協議可解決信息不對稱的理論，提出在并購過程中由于前期估值的不準確，可以通過對對賭協議的有效利用來解決該問題。而針對案例研究，李逸（2016）通過對著名的蒙牛與摩根士丹利的對賭協議的案例進行分析，對業績承諾和激勵方面進行了具體的財務研究。姜靜靜（2017）選取了現代牧業對賭失敗的案例，對被并購方的選擇以及或有對價相關方面進行了研究，進而提出了財務與經營方面的相關總結與建議。

總體來說，對賭協議在并購中的應用基于兩個理論：一是激勵理論。這是由于在對賭條款中，有業績承諾，這對于業績評價機制就具有很重要的影響，即對員工或管理層具有一定的激勵效應，以提高企業的經營業績和運營效率;二是信息不對稱理論。在資本市場中，投資方和融資方掌握的信息質量和數量是不盡相同的，在進行并購投資時，并購方常常難以對被投資方的實際財務信息和經營狀況進行準確判斷，比如缺乏獲得信息的渠道或被并購方刻意隱瞞不利信息使得投資方的并購成本變高，那么對賭協議的條款就能在一定程度上解決這一問題。

三、掌趣科技并購中的對賭協議

根據掌趣科技的業務數據可知，其在2016年的業務已經占據市場3.7%的份額，也逐步實現了成為“內生+外延平衡驅動”的綜合性互聯網游戲公司的目標。為了加強產業線的實力，在2012年之后進行了諸多并購吸收活動，在其中掌趣科技對動網先鋒、玩蟹科技、上游信息的股權100%的并購中都運用到了對賭協議，本文主要選取了掌趣科技并購玩蟹科技的對賭協議條款和完成情況以及所得稅處理，并結合其他兩項并購進行對比分析。

（一）對賭協議條款分析

1、業績承諾與雙向對賭條款簡介。首先，業績承諾是對賭協議中重要的行權標準。若業績實現的目標達到條款承諾金額，對賭協議則視為履行成功。有些公司會采取每年凈利潤到達一定的數值作為標準，有些公司則會取年凈利率的增長率為標準。業績承諾目標的選定必須合理，需要達到降低風險，使雙方受益的目的，并且也要避免對標的公司造成巨大壓力以及出現標的公司管理層操縱利潤的情況。獎勵對價，則是指承諾期滿實際實現的凈利潤金額的總和超出部分的比例作為支付給被并購方的對價;而相對來說，補償方案是針對業績完成情況不佳而約定的補償規則。

2、對賭協議中的業績承諾。選取掌趣科技對玩蟹科技的并購為例，在2013年的10月，掌趣科技首先采取收益法對玩蟹科技企業整體的價值評估為174，336.34萬元，計劃以17.39億元的對價并購100%的股權，其中44.14%的金額由現金支付，55.86%的對價部分通過并購方向玩蟹科技的原始股東發行股份而進行收購。條款設計為雙向對賭的模式，其中業績承諾條約為：玩蟹科技股東承諾2013～2016年實現的凈利潤金額分別不低于人民幣1.2億元、1.6億元、2億元、2.4億元;獎勵對價則將設定為玩蟹科技實際凈利潤超出承諾部分的30%的部分，這將會在之后向2016年12月31日最終留任在被并購企業玩蟹科技的管理層股東支付;另一方面當期所要支付的補償金額則是在玩蟹科技未能達到業績承諾的目標時進行計算，即（累積承諾金額-實際凈利潤累積數）/7.2億×標的資產總對價-已補償數額。而在業績承諾期之后的三個月需要對標的公司進行減值測試，一旦減值額大于已補償的金額則需要再次支付補償金額，即兩者的差額。（表1）

首先根據掌趣科技的交易報告，由表1可得知，條款中設定的承諾利潤和標的公司的利潤預測值基本相似，但是均在利潤預測值的基礎上有所增加，原因在于這樣的設定能使得玩蟹科技的業績承諾實現有所保證，并能夠在一定程度上激勵玩蟹科技的經營業績狀況，為防止觸發補償條款，玩蟹科技會提高業績以完成承諾期內的承諾利潤數值，從而保證了并購方的交易對價。

3、對賭協議的完成情況與獎懲機制。針對玩蟹科技在2013～2016年業績完成情況，可以看到玩蟹科技在2014年、2015年當年都是沒有完成設定的承諾目標的，但是根據掌趣科技的對賭協議條款，可得知它采用的是累計業績補償方式，即每年度都會檢查完成狀況，但是會以承諾期結束最終的累積完成比例狀況，即2016年12月31日的累積完成業績來確定是支付獎勵還是獲取補償。那么，在2016年底，累積超額完成的業績約1.3億元的30%的部分作為獎勵在對賭協議的承諾期結束時向被并購方玩蟹科技支付。（表2）

之所以設置這樣的獎勵機制，首先因為每年監督檢查仍然起到激勵作用，而最終以累積完成額來確定獎勵對價或補償條款是站在被并購公司的角度考慮，因為在長達4年的承諾期間，存在著一系列不確定因素，那么被并購方可以根據上一年的經營狀況、財務情況調整當期的費用支出等決策來達到最終目標。在三次對賭協議中，動網先鋒和玩蟹科技都超額完成并獲得獎勵對價，其中動網先鋒是業績承諾逐年基本達標，其中只有2015年完成程度99.06%而未達標。第三次并購的上游信息在四年承諾期的后三年均未完成對賭協議中的承諾金額，累積完成了77.48%。對此，根據交易規定，上游信息的補償義務人，分別對并購方進行現金補償和股份補償，其中以自有現金637.61萬元補償了一部分，剩下的部分由掌趣科技以1元的價格進行對12，706，853股補償股份進行回購，并返還64.4萬元的現金股利。

在補償方式的條款設置中，補償的順序是由未獲付的現金對價進行沖減、已獲得尚未出售的對價股份再到自有資金，也需要考慮現金股利等狀況，這樣的方式不僅減少了部分資金往來的操作繁雜也在一定程度上避免了股價對補償款的影響。最后，在補償條款中，值得注意的一點是，資產減值的補償方案，這也是由于對賭協議本身存在的一個問題，承諾期往往較長增加了被并購企業經營狀況的不確定性，那么為了保證投資方的利益，保證被投資方的增值，減值測試的規定是必要的。

（二）對賭協議的財務效應。通過上述對于對賭協議的條款和完成情況分析，總體上，業績承諾的制定基本合理，對賭的初期被并購方均超額完成承諾額，使得掌趣科技在國內游戲市場的市場份額得到提升，營業收入也是大幅增加。掌趣科技在2012年游戲市場形勢一片大好的時候選擇采取并購的方式擴張，簽訂標準、合理的對賭協議，考慮到了很多不確定的因素和信息不對稱的狀況，不僅使得被并購方的業績得到保證、管理層得到激勵，也使得自身的投資行為的風險降低了不少。

對于此類互聯網與相關信息的企業而言，獲得市場份額固然重要，但是如何在并購之后獲得穩步的增長，持續地發揮協同效應也是企業需要考量的問題，那么這些因素在并購的對賭協議中都可以進行條款設計，以在一定程度上規避并購整合不到位的風險或降低被并購方基于在承諾期內完成業績而無法長期發展的不良影響。而掌趣科技在后續的整合中就存在一系列問題，均反映在之后的財務數據上。在之后的幾年當中，根據圖1所示，通過承諾期的盈利指標對掌趣科技進行分析發現，它的資產報酬率、總資產凈利潤率（ROA）、凈資產收益率都是處于逐年下降的趨勢，追溯其根本原因，主要是由于在2012年之后，因為行業發展的前景致使越來越多的新進入者進入到競爭中，市場可能趨于飽和，那么總體的盈利水平會有下降的趨勢，致使無論是被并購方還是并購方都有不同程度的業績下滑問題。那么，在這樣的情況下，對賭協議中的業績承諾是否仍然適合當年的行業形勢就有待商榷了。而另一方面從對賭協議的條款中可以知道其相關約定缺少了對標的公司管理層的約束，僅僅對業績做出了要求，例如在上游信息接連未完成業績承諾時，也沒有針對管理層做出相應的約束，這就使得對賭協議積極的激勵作用得到削弱。（圖1，數據來源：CSMAR數據庫）

除此之外，在2017～2018年資本市場上整個互聯網游戲行業的發展速度下滑，主要原因是行業監管日趨完善和嚴格，企業內部研發不足導致產品質量受損，因此有大量的企業估值會出現下滑趨勢。值得關注的是，通過圖2得知，在2017年度，即在四年承諾期后，商譽明顯存在減值，且在2018年度經減值測試后計提了大幅度減值，這可能意味著在并購過程中對于標的資產估值增量的高估，也可能因為標的公司為達到業績要求而僅追求承諾期的利潤，卻未能在長期經營中進行合理的安排決策，使自身的經濟利益得到長足發展。這些都造成了企業業績的下滑，因此其2018年度的盈利指標也均為負數，意味著并購完成后的幾年內企業并未獲得預期的盈利和發展。而商譽實際上是在企業選擇并購時的必然產物，那么怎樣將其內化和在完成并購之后高效整合，使之成為自身可持續盈利與成長的動力。而對于此類風險，應當建議在并購方設計條款時予以考慮，既要求出現商譽減值時對并購方支付額外的補償，以減少并購方的投資風險，也應當在并購過程以及整合階段持續關注企業的研發與產品質量。與此同時，對于完成并購活動，承諾期滿之后，并購方仍應與被并購方持續地進行整合，對雙方及整體的業績發展、激勵機制以及治理結構等都應當給予充分的完善。（圖2）

（三）對賭協議中所得稅相關問題研究。對賭協議作為一種估值調整的機制，就存在了對未來不確定事項的評估，比如說本并購案例中，獎勵對價的部分和補償方案的部分如何處理就是比較復雜的問題。根據我國的企業會計準則，主要是因為以下兩種觀點：一是分別處理稅務的方式，將基礎的交易和對賭協議的交易視作不相關的交易分別處理，即補償均按照非公益性捐贈的會計計量方式來處理，那么捐贈的一方不得在稅前扣除金額，且受贈方應當確認為應稅收入。出現獎勵對價時，收購方對被收購方給予獎勵補償，應視為追加投資，并購方追加確認投資成本，被收購方同時也就不確認應稅收入。二是合并稅務處理的觀點，它的處理依據是對賭協議的本質其實是對基礎交易的價格進行了補充，應將原先的交易和對賭協議中的各類條款進行整合處理，追溯調整原先的基礎交易中被并購企業的損益和并購方企業取得資產的計稅基礎，如果過程中涉及到退稅，則按照企業所得稅和個人所得稅的相關規定進行金額的退還，那么對于股權來說以股權變更的日期作為收入確認的時點，交易價格均作為暫定價格來計算投資所得，待被并購公司未來四年業績金額得到確定之后再確定最終的交易金額，收取的補償金額則追溯調整原來的股權轉讓所得額，計算應補退稅款。

本文對掌趣科技2012～2016年的年報分析，以第三次并購上游信息時，而上游信息未完成承諾業績目標為例，前面已經分析到上游信息在四年承諾期的后三年均未完成對賭協議中的承諾金額，累積完成了77.48%。對此，根據交易規定，上游信息的補償義務人，分別對并購方進行現金補償和股份補償，其中以自有現金637.61萬元補償了一部分，剩下的部分由掌趣科技以1元的價格進行對12，706，853股補償股份進行回購，掌趣科技采用了個別稅務處理的方式，具體如下：掌趣科技以現金和本公司股票作為對價收購上游信息，被并購方未達標，以現金支付的部分對于被并購方視為現金捐贈不能予以稅前扣除，而掌趣科技確認為捐贈收入，而在補償時由上市公司以 1 元回購本公司一定數量的股票作為上游信息的減資處理，確認投資損失，而對于掌趣科技不能確認所得稅。

掌趣科技的分別稅務處理方式在一定程度上是具有節稅效應的，因為企業所得稅是按年征收的，而因為又定期減免稅額、彌補以前年度虧損、低稅率等的稅收優惠的存在，掌趣科技就可以輕松地選擇將納稅義務在不同年度確認，容易產生節稅的機會和效應。因此，在對于對賭協議的所得稅處理時，因為沒有專門強制的稅法規定，并購方其實可以通過對業績承諾條款的計算與分析，來選擇不同的處理方式。

四、總結與建議

如前所述，在進行并購行為時，由于信息不對稱的問題存在，對賭協議在并購過程中的運用就發揮著重要的作用，那么如何規避風險、充分發揮對賭協議的正面財務效應，從而制定合理的對賭協議條款，通過對于具體案例掌趣科技并購時采用的條款設計的相關分析，可以得出結論，應結合行業的特征及對利潤等指標的預測、承諾期限和補償方案、后續測試等進行設計，從而降低并購風險又能夠對被并購公司的業績和管理層員工等產生激勵作用。

而對于使用對賭協議的并購雙方來說，因為或有對價的存在，導致會計處理的方式產生不同的討論，那么企業如何根據并購對價的特點以及存在的性質進行劃分，并計算出最利于企業的稅務處理方式也是需要在制定對賭協議條款時需要重點考慮的因素。

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