對賭協議法律行為效力分析及完善建議

【內容摘要】對賭協議是投資方和目標公司及其股東，針對目標公司在未來經營效益不確定的情況下對投資利益回報與風險承擔進行的約定。對賭協議作為估值調整機制，并非法律概念，但作為“協議”，其應當受到合同法律規范的調整，同時作為公司主體之間的法律行為，亦應當受到公司法律規范的調整。當前就對賭協議的性質和效力判定，法律理論和裁判實務中尚有爭議，對賭協議有著促進經濟調整和資本融合的積極意義，因此有必要就對賭協議的法律屬性加以界定，提出規范對賭協議的法律建議，進一步在實務操作中平衡市場主體利益，確保交易安全和交易公平。

【關 鍵 詞】對賭協議;法律效力;業績目標;業績補償

中圖分類號：D922.291.91 文獻標識碼：A 文章編號：2095-4379-（2020）14-0007-04

作 者 簡 介：趙子龍（1988-），男，漢族，陜西西安人，碩士研究生，航空工業第一飛機設計研究院，經濟師，研究方向：法學。

一、案例啟示

（一）“A案”——PE對賭協議第一案

2007年11月1日，蘇州工業園區A投資有限公司（簡稱“A公司”）與甘肅B鋅業有限公司（簡稱“B公司”;后變更為甘肅C有色資源再利用有限公司，亦簡稱“C公司”）及其股東香港D有限公司（簡稱“D公司”）、以及另外一名自然人簽訂《增資協議書》，約定由A公司以現金2000萬元人民幣對眾星公司進行增資，同時約定了B公司未來的經營利潤和上市交易目標：即2008年凈利潤不低于3000萬元人民幣;截至2010年10月20日完成上市。若未完成凈利潤目標，則B公司與D公司需先后對A公司負擔現金補償義務，補償金額=（1-2008年實際凈利潤/3000萬元）×本次投資金額;若未完成上市目標，則A公司有權要求D公司回購A公司持有B公司的全部股權。

至2008年，B公司未能實現《增資協議書》中關于凈利潤目標的約定。據此，A公司于2009年起訴要求支付補償款1998.2095萬元及案件訴訟費和其他費用。

一審法院經審理，認為《增資協議書》關于現金補償的約定損害了公司及公司債權人利益，違反了法律的強制性規定，判決該約定無效，依法不予支持A公司的訴請。

二審法院經審理，認為《增資協議書》關于現金補償的約定違反了投資領域風險共擔的原則，結合有關聯營合同無效的法律規定，認定該約定無效。但同時，二審法院認為除已計入C公司注冊資本的114.771萬元外，其余1885.2283萬元資金性質應系名為投資、實為借貸，雖然當事人關于現金補償的約定無效，但C公司與D公司應對無效的法律后果負主要責任。因此，二審法院判決C公司與D公司共同返還A公司1885.2283萬元及占用期間的利息。

法院經再審審理，否定了二審法院關于借貸的認定;支持一審、二審法院關于就C公司現金補償約定無效的判決，認為損害了公司及公司債權人的利益;同時認定作為股東的D公司對于A公司的業績補償承諾并不損害公司及公司債權人的利益，不違反法律法規的禁止性規定。因此，判決D公司向A公司支付協議補償款1998.2095萬元。

（二）“E案”——2019年對賭協議典型案例

2019年4月，江蘇省高級人民法院（2019）蘇民再62號民事判決書，是涉及到對賭協議內容的一項典型案例。

2011年7月6日，江蘇E創業投資有限公司（簡稱“E公司”）與揚州F鍛壓機床股份有限公司（簡稱“F公司”）及其股東，共同簽訂了一份《增資擴股協議》，約定按照10.12倍PE估值，E公司以2200萬元人民幣向F公司增資。同時，F公司股東作為甲方，G公司作為乙方，E公司作為丙方，三方簽訂了《補充協議》，就本次投資的業績補償事宜進行了約定，約定若F公司在2014年12月31日前未能在境內資本市場上市，E公司有權要求F公司回購E公司所持有的全部揚鍛公司的股份，F公司應以現金形式收購，回購股權價款計算方式：E公司投資額+（E公司投資額×8%×投資到公司實際月份數/12）-E公司累計所得的分紅。同時約定，若F公司及其股東未按約定配合收購E公司持有的股份，則F公司應按E公司應得回購股權價款每日0.5‰的比率支付罰息。

2014年11月25日，E公司因F公司未能在境內資本市場上市，書面致函要求揚鍛公司根據《補充協議》履行回購義務。因揚鍛公司未按約定履行，E公司起訴要求F公司及其股東履行回購義務并支付回購款罰息。

一審法院和二審法院經審理，均認為股權回購的主體僅限于揚鍛公司，不包括F公司股東，且股權回購協議違反我國《公司法》禁止性規定，違背了公司資本維持原則和法人獨立財產原則，駁回了E公司的訴訟請求。

法院經再審審理，認為F公司是股權回購主體;股權回購約定符合合同成立要件，且不違反我國《公司法》的強制性規定，認定有效。因此判決F公司支付E公司回購款2519.913581萬元以及2200萬元為本金按每日0.5‰計算的逾期付款利息，揚鍛公司股東對此承擔連帶清償責任。①

上述兩起案例，是有關對賭協議的典型案例，雖然在當事人協議中沒有出現“對賭”一詞，但有關業績目標與業績補償承諾、法院的裁判思路和結果，均是對賭協議的內容、履行及效力的體現。如：A案的《增資協議書》和E案的《補充協議》，其履行過程中爭議的條款就是對賭條款，即對賭協議內容的體現②。

二、對賭協議的法律屬性分析

（一）合同法律關系分析

對賭協議屬于合同，應當受到合同法律規范的調整。在我國《合同法》有名合同種類中，并沒有明確對應對賭協議的概念，因此，必須從實踐的角度出發，結合法律規定對對賭協議加以分析。

從協議目的來說，為了締結一份有約束力的合同，法律通常會要求協議雙方確實具有創設法律關系的意圖③。對賭協議是當事人一方為獲得融資，另一方為保證投資利益而形成的合同目的，創設了“投融資+補償回報+風險承擔”的法律關系。

從協議內容來說，對賭協議通常明確了投資方、目標公司及目標公司股東等主體身份，約定了投資方式、投資方的利益回報和補償、目標公司的未來業績承諾以及風險責任等內容，是主體身份明確、權利義務清晰的合同，即合同法律關系。

（二）合同類型辨析

上述案例中，投資方起訴主張現金補償和股權回購，法律依據就是行使請求權，請求執行協議中的對賭條款，同時根據《合同法》第107條的規定追究對方的違約責任。那么，對照我國現行《合同法》規定，應將對賭協議作何種合同定性，目前存在如下幾種觀點：

1.附條件合同

此種觀點認為，對賭協議以能否實現業績目標作為條件，業績目標若按約定實現，則投資行為存續;若不能實現，則需按約定給予經濟補償或股權回購。根據我國《合同法》第45條之規定，當事人對合同的效力可以約定附條件。附生效條件的合同，自條件成就時生效。而對賭協議一經當事人真實意思表示簽署締結即生效，其中約定的業績實現條件，是對當事人權利義務的明確和調整，并不影響協議的效力。因此，筆者認為對賭協議不能被界定為附條件合同。

2.射幸合同

此種觀點認為，對賭協議履行的結果具有不確定性，受公司經營、市場交易等因素影響，投資方的投資目標可能實現，也可能無法實現。射幸合同目前在我國《合同法》中并未有明確規定，射幸合同是通過交易行為在當事人之間產生一種因純粹偶然性帶來的權利義務后果，偶然性事件發生與否，不以當事人的主觀意思為轉移。而對賭協議中，結合前述“A案”與“E案”，業績目標實現與否，均不是純粹偶然性的結果，是目標公司自身經營的結果，利潤指標能否實現或目標公司能否上市，都受客觀必然性的制約。因此，筆者認為對賭協議不能被界定為射幸合同。

3.擔保合同

此種觀點認為，對賭協議中的經濟補償和股權回購等約定，是目標公司就融資需求提供的一種擔保。有學者質疑該觀點，理由是，若把對賭協議認定為擔保合同，則缺乏主合同依據。筆者認為上述正反觀點均存在不妥之處，首先，假設對賭協議是擔保合同，作為從合同，其主合同就是投資方和目標公司就業績目標作出的約定，完成業績目標則是目標公司的主合同之債，不存在上述后者觀點所謂的缺乏主合同依據之說。其次，根據我國《物權法》、《擔保法》等法律規定，擔保形式包括保證、抵押、質押、留置等。對賭協議中，投資方出資成為目標公司股東，是股權轉讓或增資擴股行為，并非目標公司將股權質押給投資方，目標公司股權回購的行為，也并非履行擔保義務的行為，不符合當前我國法律關于擔保形式的規定。因此，筆者認為對賭協議不能被界定為擔保合同。

三、對賭協議的效力問題分析

根據對賭協議適用中存在的爭議，結合前述“A案”和“E工案”中的一審、二審及再審判決結果，目前，對賭協議的效力問題主要表現在：對賭協議關于業績補償的約定因顯失公平有損當事人合法利益、對賭協議違反《公司法》關于股權回購的規定、對賭協議違反公司資本維持原則和法人獨立財產原則等。

（一）對賭協議的約定是否顯失公平

根據我國《民法總則》第151條規定，一方利用對方處于危困狀態、缺乏判斷能力等情形，致使民事法律行為成立時顯失公平的，受損害方有權請求人民法院或者仲裁機構予以撤銷。因此，對于顯失公平的認定，應當具備如下兩點構成要件：一是須給付與對待之間顯失均衡，學說上稱為客觀要件;二是須一方利用了對方處于危困狀態、缺乏判斷能力等不利情勢，學說上稱為主觀要件。④

對賭協議是投資方和融資方之間通過圍繞業績目標，完成對未來不確定可能性發生及結果的約定，也是一份風險契約。對賭協議簽訂生效后，投資方享有股東權益并獲得了預期利益，目標公司則實現了融資利益。當業績目標如約完成，雙方實現共贏;若業績目標未如約完成，投資方無法實現預期利益，目標公司需付出經濟補償或股權回購的代價。因此，投資方既要承擔作為出資人按認繳出資比例的風險，也要承擔業績目標未完成時的損失風險;融資方則要承擔公司經營虧損風險和因業績目標無法完成給予經濟補償的風險。對賭協議涉及到企業的估值以及操作風險預期，投不投資取決于合同雙方根據風險評估報告和企業價值評估報告所作出的意思自治，是可控范圍。⑤

因此，筆者認為，對賭協議并非顯失公平的合同，與其他合同一樣，當事人在享有現實權利和期待利益的同時，必然要履行義務、承擔風險，只是對賭協議的約定內容博弈性較強，但這并不影響其法律效力，市場主體和司法裁判應當優先尊重當事人之間的真實意思表示。

（二）對賭協議是否違反我國《公司法》關于股權回購的規定，違反公司資本維持原則

本文所指公司資本維持原則，包含了資本維持和資本不變兩方面含義。資本維持，是公司成立后盡可能實際保有與其注冊資本或資本金相當的資產，以保護債權人的利益和社會交易安全;資本不變，是指公司的注冊資本或資本金確定

以后，非依法定程序，不得任意減少或增加。⑥基于這一理論原則，我國《公司法》第74條和第142條，分別對有限責任公司和股份有限公司的回購股權情形作出了明確規定，即公司股權回購的法定條件。

對賭協議中，在沒有附帶《公司法》第74條和第142條法定條件的情況下，僅因目標公司未完成業績目標，當事人就達成回購投資方股權的約定，超出了《公司法》的限制，不符合《公司法》規定。

因此，筆者認為，由于公司股權回購條件的法定限制，對賭協議中關于目標公司回購投資方股權的約定是否違反法律規定，應當根據是否滿足《公司法》第74條和第142條的規定進行判定。結合實踐中的通常做法，以上述“A案”和“E案”為例，對賭協議均是違反了股權回購的法律規定。

（三）對賭協議是否違反法人獨立財產原則

法人獨立財產原則源于企業法人財產權問題，根據我國《公司法》第3條規定，公司是企業法人，有獨立的法人財產，享有法人財產權。公司以其全部財產對公司的債務承擔責任。從法人獨立財產原則引申出的一項重要制度，即“否認法人人格”制度。“否認法人人格”針對的不是某種具體行為，只要法人成了其背后的主體借以逃避法律責任或牟取不當利益的“合法”外衣，從而損害到他人和社會利益，司法機關即可根據該原則或理論，酌情判令法人的出資者、股東或其他有關主體直接承擔法人的債務或責任。⑦