重慶醫(yī)藥行業(yè)上市公司股權(quán)融資效率實證分析

吳慧娟　鄭硯心　邢春　張軍維　陳鼎駿

摘要：基于DEA分析法，文章設(shè)計了十家重慶醫(yī)藥行業(yè)上市公司的股權(quán)融資效率評價指標(biāo)體系，對實證結(jié)果進(jìn)行測算、分析與比較。結(jié)果表明：這些公司中只有兩家公司能夠有效地滿足DEA。大多數(shù)公司的融資條件相對較低，股權(quán)融資效率低。根據(jù)結(jié)果，文章提出一是要優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，降低融資成本;二是要改善資本運作和管理能力;三是要拓寬利潤渠道，提高盈利能力的建議。

關(guān)鍵詞：DEA;醫(yī)藥行業(yè)上市公司;股權(quán)融資效率

一、重慶醫(yī)藥行業(yè)上市公司的融資現(xiàn)狀分析

2014～2018年，融資規(guī)模方面，重慶十家醫(yī)藥行業(yè)上市公司（已剔除*ST和ST以及在2015年后上市的公司）的融資規(guī)模逐漸擴(kuò)大，融資總額逐年遞增。數(shù)據(jù)表明，2017年的增幅是近幾年來最大的，較2016年上升了34.13%。但是，大多數(shù)企業(yè)的融資規(guī)模還比較小，所擁有的資金不能用于基礎(chǔ)生產(chǎn)，不能滿足企業(yè)擴(kuò)張的需要。融資結(jié)構(gòu)方面，重慶十家上市醫(yī)藥公司的內(nèi)源性融資占比小于外源性融資，均在40%左右。由于外源融資成本較高，此時公司的融資成本也相對較高。在外源性融資當(dāng)中，除2015年外，股權(quán)融資的比重均小于債務(wù)融資占比。在債務(wù)融資方面，企業(yè)更傾向于銀行貸款，而債券融資規(guī)模很小。另外這些公司更依靠短期借款，短期借款占70%以上。結(jié)論是重慶醫(yī)藥行業(yè)十家上市公司存在融資規(guī)模小、融資結(jié)構(gòu)不相稱、融資成本高的問題。

二、重慶醫(yī)藥行業(yè)上市公司股權(quán)融資效率實證分析

（一）評價模型選取

數(shù)據(jù)包絡(luò)分析（DEA）法不僅可以找出投入最小化或產(chǎn)出最大化的有效生產(chǎn)前沿，而且可以為企業(yè)優(yōu)化各指標(biāo)的投入產(chǎn)出提供調(diào)整量和方向。他廣泛用于研究多輸入數(shù)據(jù)指標(biāo)和多輸出數(shù)據(jù)指標(biāo)之間評估系統(tǒng)中決策單元的評估系統(tǒng)。在分析方法中使用VRS模型，需要選擇均勻的樣本。因此，其對重慶醫(yī)藥行業(yè)上市公司股權(quán)融資效率的評價具有很大的優(yōu)勢，包括：一是對重慶醫(yī)藥行業(yè)上市的十家公司股權(quán)融資效率的研究，可以避免不同質(zhì)量因素的干擾;二是本研究需要選擇不同的指標(biāo)進(jìn)行計量，而使用DEA分析規(guī)則并不需要考慮這些指標(biāo)的維度;三是DEA分析有利于反映重慶醫(yī)藥行業(yè)上市公司的融資效率。這些為重慶醫(yī)藥行業(yè)上市公司的生產(chǎn)管理和發(fā)展提供了決策依據(jù)，也為投資者提供了數(shù)據(jù)指標(biāo)的參考。

（二）指標(biāo)、樣本選取

根據(jù)穩(wěn)定性和可控性原則，并考慮到?jīng)Q策者期望的相關(guān)投入產(chǎn)出信息，本文主要選擇三個投入指標(biāo)，即總資產(chǎn)（x1），反映上市公司的融資規(guī)模;主營業(yè)務(wù)成本（x2），反映公司募集資金后的資金使用情況，在一定程度上反映公司的經(jīng)營狀況，間接決定企業(yè)的利潤水平;資產(chǎn)負(fù)債率（x3），反映了企業(yè)是否有良好的資本結(jié)構(gòu)，合理的資本結(jié)構(gòu)在一定程度上決定了企業(yè)的盈利能力和發(fā)展前景。本文還選取了兩個產(chǎn)出指標(biāo)，一是總資產(chǎn)凈利率（y1），用于判斷公司融資后的盈利能力，反映了公司將資本融入生產(chǎn)管理，然后轉(zhuǎn)化為有效產(chǎn)出的能力。它是衡量企業(yè)持續(xù)發(fā)展的重要指標(biāo);二是主營業(yè)務(wù)收入增長率（y2），主營業(yè)務(wù)收入是反映企業(yè)利潤增長點的關(guān)鍵，而主營業(yè)務(wù)收入增長率則用來判斷企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績和成長空間。

樣本選自2015年前上市的重慶醫(yī)藥行業(yè)企業(yè)，由于*ST和ST類上市公司已出現(xiàn)無效率狀況，所以篩選出重慶醫(yī)藥行業(yè)上市公司十家，即決策單元數(shù)（DMU）為10。數(shù)據(jù)來源于各上市公司年報及wind數(shù)據(jù)庫。

（三）實證結(jié)果分析

運用DEAP2.1軟件中以投入為主導(dǎo)的VRS模型，將選取的投入產(chǎn)出指標(biāo)的數(shù)據(jù)代入進(jìn)行求解，得到各效率下的企業(yè)有效數(shù)、占比及均值情況。

1. 融資效率總體評價

綜合效率可作為公司整合資金后判斷最小投資或最大產(chǎn)出的參考。這是充分利用資金的重要參考。綜合效率值越大，企業(yè)的融資效率越高。純技術(shù)效率能客觀地反映資金的充分利用程度。它是綜合效率不包括規(guī)模效率的影響后所獲得的價值。規(guī)模效率是綜合效率與純技術(shù)效率的比值。

從縱向來看，有效融資的公司數(shù)量五年來略有下降。就五年平均數(shù)而言，它在純技術(shù)效率上的有效性顯著高于綜合效率和規(guī)模效率，也就是說，只有三圣股份和華邦健康兩家公司在綜合效率上是有效的。其余八家公司的整體效率并不相對有效。在這八家企業(yè)中有七家企業(yè)既非純技術(shù)有效又非規(guī)模有效，占非相對有效企業(yè)數(shù)量的87.5%。雖然某些公司在某一年的效率值為1，但五年的平均值不是1，而且也是無效的。總體而言，重慶醫(yī)藥行業(yè)的大部分企業(yè)仍存在投入過剩或產(chǎn)出不足的問題，即企業(yè)籌集的資金沒有得到有效利用。

2. 規(guī)模報酬分析

由表2可知，這十家企業(yè)中有70%的企業(yè)處于規(guī)模報酬遞增階段，還有20%的企業(yè)處于規(guī)模報酬遞減階段，兩者占到了樣本數(shù)的90%。這表明，大多數(shù)企業(yè)還處于擴(kuò)張階段，需要大量的資金進(jìn)行擴(kuò)張，現(xiàn)有的融資規(guī)模還沒有達(dá)到企業(yè)擴(kuò)大生產(chǎn)線的要求，發(fā)展前景廣闊。對于這些企業(yè)，如果能夠有效合理地利用資金，提高產(chǎn)能，將有效提高融資效率。

3. 調(diào)整分析

根據(jù)VRS模型，可以得到每個指標(biāo)的松弛變量值，這表明如果DEA是無效的或相對無效的，每個指標(biāo)都需要調(diào)整。2018年的測算結(jié)果如表3所示。

從投資的角度看，一些企業(yè)在總資產(chǎn)和資產(chǎn)負(fù)債率方面不存在重復(fù)投資問題，但仍然存在著資本結(jié)構(gòu)不合理、資產(chǎn)購買浪費、成本投資過高等問題。在運營成本方面，大多數(shù)企業(yè)可以合理地計劃使用籌集的資金來服務(wù)公司的生產(chǎn)和經(jīng)營。從產(chǎn)出的角度看，在總資產(chǎn)凈利率上，多數(shù)企業(yè)存在產(chǎn)出不足的問題，表明這六家企業(yè)融資后盈利能力較低，利潤增長率低于資產(chǎn)增長率，而缺乏將資金的使用轉(zhuǎn)化為自身積累的能力。在營業(yè)收入增長率方面，產(chǎn)出不足的企業(yè)數(shù)量占樣本數(shù)量較高，雖然這些企業(yè)大多仍處于規(guī)模報酬遞增的階段，但這也表明其經(jīng)營的穩(wěn)定性不足，增長不高。

三、結(jié)論和建議

根據(jù)以上結(jié)果，可以得出結(jié)論，重慶醫(yī)藥行業(yè)上市公司中只有兩家公司能夠滿足DEA有效。大多數(shù)公司的條件相對較低，融資效率低。在整合配置資本的過程中，還存在融資結(jié)構(gòu)不合理、資金不用于企業(yè)生產(chǎn)而造成閑置浪費等問題。因此，針對上述問題，具體建議如下。

1. 優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，降低融資成本

高效合理的融資結(jié)構(gòu)不僅可以最大限度地降低資金整合成本，即最低的綜合資本成本率，而且可以使資金整合流向最有效的地方。通過對當(dāng)前形勢的分析，可以看出，與內(nèi)源融資和股權(quán)融資相比，重慶市醫(yī)藥行業(yè)上市公司更偏愛外源融資和債權(quán)人融資，特別是短期借款。一些企業(yè)短期借款比例大，融資成本高，資本運營風(fēng)險大。因此，重慶醫(yī)藥行業(yè)的上市公司一是應(yīng)該提高內(nèi)生融資和股權(quán)融資的比例，并根據(jù)自身的財務(wù)狀況和發(fā)展計劃，制定合理的股權(quán)分配方案和債務(wù)結(jié)構(gòu)。二是要實施股權(quán)激勵計劃，利用內(nèi)生融資盡量籌集資金，為“血型”企業(yè)創(chuàng)造增長模式，增加內(nèi)部積累，從源頭降低股權(quán)融資成本。三是引導(dǎo)企業(yè)降低短期借款比重，在經(jīng)營環(huán)境惡劣、經(jīng)濟(jì)下行壓力大的環(huán)境下，企業(yè)應(yīng)拓寬多層次的長期融資渠道，優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，從而降低上市公司的融資成本和融資風(fēng)險。

2. 改善資本運作和管理能力

雖然大多數(shù)企業(yè)可以在二級市場籌集大量資金，但如果資金不合理地運用，不僅會浪費閑置的資金資源，更是會增加企業(yè)的生產(chǎn)成本。在企業(yè)資本配置效率不高、內(nèi)部資本運營能力和管理水平不高的情況下，企業(yè)應(yīng)及時提高管理水平，引進(jìn)新的管理模式，完善治理結(jié)構(gòu)，增強人才業(yè)務(wù)能力，提高資本運營能力。上市公司在運用資本時，應(yīng)考慮企業(yè)目標(biāo)、產(chǎn)品開發(fā)前景、行業(yè)前沿等因素，以加強預(yù)算管理，增強效益價值，降低成本和支出，優(yōu)化資源配置，從而達(dá)到提高資金配置效率的目的。

3. 拓寬利潤渠道，提高盈利能力

從調(diào)整分析的角度來看，大多數(shù)公司都表現(xiàn)出缺乏盈利能力和增長。因此，在保持現(xiàn)有主營業(yè)務(wù)的同時，重慶醫(yī)藥行業(yè)上市公司應(yīng)考慮適合企業(yè)未來發(fā)展的前沿產(chǎn)品，建立多元化的營銷模式，構(gòu)建全面的利潤體系。加快鼓勵科技創(chuàng)新，提高科技研發(fā)成本，強化技術(shù)創(chuàng)新管理水平，提高企業(yè)市場競爭力。

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*基金項目：西北師范大學(xué)學(xué)生“創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)能力提升計劃”2019年支持項目（項目編號NWNU2019KT089）。

（作者單位：西北師范大學(xué)）