“一帶一路”、高額外匯儲備與企業海外并購問題研究

王綺瀅　賴應良

摘要：文章利用1994～2014年我國外匯儲備統計數據，通過運用R/I、R/SD、R/D、R/M2等比例分析法，研究我國外匯儲備規模與“一帶一路”戰略下企業 “走出去”對外進行海外并購問題，得出結論：20年間我國外匯儲備規模總量過高，超出適度性規模，歸因于國際收支順差、制度與政策導向等因素，使得貨幣政策的施行受到影響及外匯儲備面臨結構風險等，因此，國家“一帶一路”戰略下，我國企業海外并購能夠調整外匯儲備規模適度性，同時，高額外匯儲備亦為我國企業海外并購提供了必要的支點。

關鍵詞：一帶一路;外匯儲備;企業海外并購

一、引言

外匯儲備作為一種重要的國際儲備資產，不僅在對外支付和調節本幣匯率穩定上發揮著重要作用，更是一個國家在國際發展中的重要保障。但外匯儲備還是把雙刃劍，適度的外匯儲備有利于匯率的穩定和經濟穩健增長;而外匯儲備規模過高，不僅降低了央行貨幣政策的有效性，還會影響我國對外貿易的長遠發展，不利于國民經濟健康發展。而我國的外匯儲備規模截止2105年已達到3.3萬億美元，對于宏觀經濟的負面影響開始凸顯。所以，加強我國外匯儲備管理，研究我國外匯規模的適度問題，具有非常重要的意義。

外匯儲備對外支付、穩定本幣匯率等職能決定了它在一個國家在經濟發展中的重要性。而適度的外匯儲備規模才能更好的發揮它的作用，這個適度規模應該是能滿足短期國際收支平衡的需要;使持有外匯儲備的機會成本最小;穩定匯率，促進一個國家經濟健康發展的合理水平。筆者通過比例分析法，從外匯儲備與進口總額比例法（R/M），外匯儲備與短期外債的比率（R/SD），外匯儲備與外債余額的比率（R/D），外匯儲備和廣義貨幣（M2 ） 的比率（R/M2）四個方面對我國外匯儲備的高速增長是否是合理的，外匯儲備規模是否是適度進行實證分析。通過對計算結果分析，最后得出關于我國外匯儲備規模過高的結論。

二、外匯儲備規模統計性分析

（一）外匯儲備與進口總額比例法（R/M）

該方法是由美國經濟學家羅伯特·特里芬（Robert Triffin） 教授提出的，認為一國的外匯儲備與它的貿易進口額之比，應保持在20%～40%的標準內，滿足3個月進口需要為宜。

從表1可以看出我國在1999年以前， R /M比率大多數保持在30%以下。2000年以后，因開放了外匯體制和人民幣匯率， R /M出現了持續的快速增長。到了2003年以后，R/M比率接近于1，遠遠高于國際通行的20%～40%標準。特別是2014 年，我國進口額為11325億美元，而外匯儲備與進口的比率也達到132%，為歷史最高水平。

（二）外匯儲備與短期外債的比率（R/SD）

R/SD=外匯儲備/短期外債。短期外債，是本國金融體系及個人在境外進行的期限小于或等于一年的各種謀利行為的投資。R/SD是保證外債清償力的標志，國際警戒線是100%，過低會影響該國經濟信心，容易誘發金融危機。

從表2可以看到：在我國R/SD自1995年開始就沒低于100%的，且呈現漸進上升趨勢。2000年以后都在4.96以上， 2006 年竟高達12.66。2006年以后，因調整短期外債統計口徑有所下降，但仍遠超國際警戒線。

（三）外匯儲備與外債余額的比率（R/D）

R/D反映的是一國支付外債的能力，是一國增加國際清償力和國際信譽的重要保證，一般應保持在30%—50%之間，過低會導致其他國家對其失去投資信心，過高說明外匯儲備規模過大。

從表3.3中可知， 1999年以前我國的R/D的比率除1997年以外全部小于30%， 2000年開始漸進增加。2005 年以來一直在100%以上，并在2014 年到最高值338%。

（四）外匯儲備和廣義貨幣（M2）的比率（R/M2）

廣義貨幣（Broad money）是貨幣供給的一種形式或口徑，等于交易貨幣和定期存款及儲蓄存款相加。國際收支的差額意味著官方儲備的增減，順、逆差就是國內貨幣需求過度或供給過多。

可以看出，1999年之前R /M2較低，到了2000年以后，R /M2基本保持在一個穩定的水平，但是自2008年以后R /M2又迅速提高，2014年R /M2比率達到0.25，是歷年來的最高水平。說明1992年來我國外匯儲備增速更快，其產生的外匯占款比重也越來越大，對我國的貨幣政策產生了扭曲效應。

綜上所述，無論從R/M、R /SD、R /D、R/M2那個比率分析，都可以看出近年來我國外匯儲備增長速度過快，總量過高，已經遠遠超過適度規模的水平。

三、我國外匯儲備規模持續增長原因分析與負面效應

至今，外匯儲備過多增長對我國宏觀經濟的負面影響已經開始凸顯，研究外匯儲備規模持續增長的原因，對于解決外匯儲備持續增長的不利影響和保持國民經濟持續快速健康發展具有十分重要的意義。

（一）外匯儲備規模持續增長的原因

1. 國際收支順差

改革開放以來，我國經濟快速發展，制造業產能不斷擴大，且 “獎出限入”、出口退稅等優惠經濟政策和不用國外直接投資的資金進口的制度，導致我國貿易順差不斷加大。持續、快速增長的貿易順差使得我國外匯儲備猛增。

2. 管理層觀念和政策誤區

一是經濟實力誤區。許多人認為，外匯儲備能體現經濟實力，越多越好，這其實是個誤區。因為，外匯儲備來源分為經常收支盈余和資本凈流入兩種。前者反映的是對初級產品的輸出能力，而不是更有價值的生產能力;而后者本身就是債務性的，并不能凸顯經濟實力。

二是危機免疫誤區。一些專家學者認為外匯儲備越高，抵御金融危機的能力越強，形成了危機免疫誤區。實際上，外匯儲備在金融危機中發揮的作用十分有限，高額外匯儲備并不能完全抵御金融風險。

3. 政策導向和制度缺陷

非彈性匯率制度影響外匯儲備的增長。雖然我國對外宣稱的是實行以市場供求為基礎的、有管理的浮動匯率制度，但實際上，在外匯市場上，為了維持匯率穩定，我國允許匯率浮動的幅度極為有限。這使得我國外匯儲備被迫增加，還促進了我國出口貿易，增加貿易順差。

（二）外匯儲備規模持續增長的負面效應

外匯儲備規模增加推動經濟增長的同時，亦對我國經濟帶來了較多的負面效應，其中包括央行貨幣政策調控有效性降低、調控存在時滯與結構性風險等。

1. 削弱央行貨幣政策調控的有效性

我國外匯儲備是通過央行在外匯市場上投放基礎貨幣購匯形成的。外匯儲備增加會導致基礎貨幣被動增加，然后在貨幣乘數的作用下，形成更大的貨幣供應量，造成通貨膨脹，這會削弱央行貨幣政策的有效性。

2. 縮短貨幣政策調控時滯

央行為了控制因外匯儲備增加而被動擴張的貨幣供應量，就會壓縮外匯占款以外的其他基礎貨幣投放渠道，然而外匯占款卻可以把基礎貨幣迅速轉化為企業存款，使得貨幣供應量擴張速度加快和調控時滯縮短，不利于貨幣政策調控，形成了消極的貨幣政策傳導性。

3. 單一的外匯儲備結構面臨收益風險

中國外匯儲備以美元資產為主，幣種單一，收益微薄，導致中國的儲備資產被美國“低成本使用”，而且美元不斷貶值，美國國債債權的價值不斷縮水，甚至有美國國債泡沫破滅的風險。

四、“一帶一路”戰略下高額外匯儲備出路與企業海外并購

近年來，企業海外并購作為對外直接投資（OFDI）的一種主要形式，無論從數量還是交易量方面增長都相當迅速，我國對外直接投資的迅速增長源于高額的外匯儲備作為資金支持，使得企業能夠順利地對外直接投資，包括企業海外并購與綠地投資。

2014年以來，國家實施對外直接投資“一帶一路”戰略，亦是建立在高額外匯儲備的基礎上的。至今，已有52個國家申請成為創始成員國的“一帶一路”戰略將亞、非、歐三大洲通過陸路和海陸，聯系起來，橫跨26個國家和地區;覆蓋人口44億，占全球總人口數的63%，將成為覆蓋面最廣，發展潛力最大，影響最深刻的人類發展工程。在高額外匯儲備的支持與一帶一路戰略背景下，企業對外直接投資進行海外并購步伐將繼續加快。

（一）中國企業海外并購現狀

自2006年企業海外并購交易總額首次超過“綠地投資”后，直至現今均處于領先地位，同時我國企業海外并購多以發達國家為主體，企業海外并購規模逐漸變大，并且并購主題呈現多元化、并購行業分布廣泛化、并購目標及功能多樣化等特征，中國企業海外并購區域、產業集聚化，以國有企業為主角、行業領域都相對集中在先進技術與能源類行業，并購方式多元化，從以現金為主到現今許多金融機構廣泛介入到企業海外并購的浪潮中來，目標國以亞洲為主，區位選擇更為合理，尤其北美洲和大洋洲的企業海外并購更為集中與活躍。這是因為中國企業海外并購具有很多優勢：第一，中國在早期有勞動力優勢，勞工成本低廉在制造業中具有絕對優勢，因此，我國具有人口紅利的優勢，為此，積累了大量的外匯儲備;第二，國有企業通常享有國家政策的支持，通常能夠容易的享受到國有商業銀行給予的信貸支持，因此，國有企業“走出去”的容易度較高;第三，中國企業海外并購具有相對較低的融資成本額以及相對充裕的資金支持，依賴于高額外匯儲備，我國企業海外并購具有先決條件與優勢;第四，改革開放至今，中國經濟經歷了飛速發展，中國企業積累了大量的資本剩余，公司業績增長率高，為企業海外并購奠定了基礎;因此，中國高額的外匯儲備是提高企業海外并購最有力的資金支持。

為了清晰的描述企業海外并購交易數量及其金額的增長形勢，我們作出中國企業海外并購交易金額如下圖對此進行分析，下面我們給出發生在中國的企業并購數量與交易金額統計表與統計圖：

從上表5可以看出，我國企業海外并購交易數量呈小幅波動，穩步上升趨勢，企業海外并購無論從交易金額與交易數量上均有大幅度的提高，據統計顯示，2006年之前，我國企業海外并購年交易數量均處于50起以下，直到2007年達到61起，迄今為止，企業海外并購數量穩步上升，從圖上可以看到，2006年至2009年企業海外并購數量呈幾何指數式增長，受金融危機影響，2010年環比與2009年有所下降后于2011年繼續保持平穩增長的態勢，2014年中國企業海外并購從數量上看，達到了歷史上的最高值為246宗，環比增長率達到148%之多，總體而言，我國企業海外并購經過了萌芽準備階段，起步后劇烈增長，預計這種增長態勢會繼續保持，交易金額與數量仍會穩步上升。而企業海外并購形式也將呈現，主體多元化、企業海外并購地區多樣化、企業海外并購領域從上游到下游等理性化特點。

中國企業一直響應國家走出去的發展戰略，海外并購金額從2002年的10.43億美元快速增長到2013年的16.47億美元，不斷創歷史新高。目前，全球經濟的發展正在發生著非常大的變化，我國的企業也正在面臨著非常難得的戰略機遇。抓住機遇，升級轉型，提升競爭力，進行海外并購，既有利于中國企業，也有利于國外企業，進而實現雙贏。對中國自1990年到2014年中國企業海外并購交易數量及金額進行了統計，從表中可以看出，我國企業海外并購無論從數量還是其成交金額上均有明顯的提高，而2008年中國實行4萬億投資，導致結構突變，使得企業海外并購數量急劇增加。

（二）中國企業海外并購——行業與所有制視角分析

對我國企業海外并購的主要行業進行統計，其中包括：高科技、工業、消費相關行業、原材料、金融服務、房地產、能源電力以及醫療健康和其他，從上表與上圖分析可得，原材料、工業、高科技與消費相關并駕齊驅，成為我國企業海外并購的主力軍，金融服務行業并購暫露頭角，這體現了“一帶一路”戰略下，高額外匯儲備為我國各行業企業走出去奠定了良好的基礎。

同時，通過對我國企業海外并購的性質，從民營企業和國有企業兩個角度來進行對比分析，我們可以得出，民營企業參與海外并購數量較多，而國有企業并購金額強勢，即民營企業參與企業海外并購的數量多但成交金額較少，而國有企業由于資金力量雄厚，所以雖然成交數量不多，但其交易金額卻占有絕對的優勢。我們統計了2008年到2014年國有企業以及民營企業披露的交易數量及金額并直觀的給出其變化趨勢，我國企業海外并購處于國有企業數量較少、交易額強勢地位，而民營企業恰好與之相反，民營企業呈現交易額低、數量較多的趨勢，從交易金額的角度來看，國有企業交易金額自2008年后保持穩步上升趨勢，民營企業交易金額自2008年到2012年保持持續上升階段，于2013年稍有回落后又恢復上升趨勢，國有企業交易額絕對數量高于民營企業;而從交易數量的角度來看，國有企業交易數量呈現上下波動趨勢，伴隨著小幅度的上升與下降趨勢共存，而民營企業交易數量大致呈現穩步上升的趨勢，并且成交數量的絕對額高于國有企業，高額外匯儲備激發了中小企業“走出去”的活力， “一帶一路”戰略是以我國高額外匯儲備為基礎，利用外匯儲備加快我國企業“走出去”，推進企業價值鏈優化與國家產業鏈升級的重要手段。

因此，“一帶一路”戰略下，高額外匯儲備使得我國對外直接投資從交易數量與交易金額方面取得了顯著發展，保障了我國企業能夠順利的“走出去”進行企業海外并購與綠地投資。因此，調整外匯儲備規模，去除國內過剩產能，同時，促進國內企業價值鏈升級，獲得發達國家逆向技術溢出，引進先進科學技術等是外匯儲備的必要出路。

參考文獻：

[1]葛順奇，羅偉.中國制造業企業對外直接投資和母公司競爭優勢[J].管理世界，2013（06）.

[2]任方旭.“一帶一路”背景下內陸城市臨空經濟發展的戰略融入——以鄭州航空港為例[J].中國集體經濟，2019（26）.

[3]Amiti，M and Weinstein，D. E. Exports and Financial Shocks[J].The Quarterly Journal of Economics，2011（04）.

[4]Bruce A. Blonigen， A Review Of The Empirical Literature On FDI Determinants. NBER Working Paper No 11299[R].2005.

[5]Greenway，D and Kneller， R. Firm Heterogeneity， Exporting and Foreign Direct Investment[J].Economic Journal，2007（517）.

[6]Helpman，E，Melitz，M J and Rubinstein， Y. Estimating Trade Flows： Trading Partners and Trading Volumes[J].Quarterly Journal of Economics，2008（123）.

[7]Helpman，E，Melitz，M J and Yeaple，S R. Export Versus FDI with Heterogeneous Firms[J].American Economic Review，2004（01）.

[8]Melitz，M. J. The Impact of Trade on Intra-Industry Reallocations and Aggregate Industry Productivity[J].Econometric，2003（06）.

[9]Tsui，Auch，LS. International production relationships and developmental impacts.International Journal of Urban & Regional Research，1999（02）.

[10]Jeffrey Henderson， Peter Dicken， Martin Hess， Global production networks and the analysis of economic development[J]. Review of International Political Economy 9：3 August 2002.

[11]David L. Carr， James R. Markusen， Estimating the Knowledge-Capital Model of the Multinational Enterprise. NBER Working Paper No 6773[R].1998.

[12]Elhanan Helpman， Trade， FDI， And The Organization Of Firms.NBER Working Paper No 12091[R].2006.

[13]Kogut， B. & Singh， H. The effect of national culture on the choice of entry Mode[J].Journal of International Business Studies，1988（03）.

[14]UNCTAD. World Investment Report 2013： Global Value Chains; Investment and Trade for Development， United Nations，NY and Geneva，2013.

（作者單位：昆明理工大學建筑工程學院）