基于前景理論的投資行為探究

傅瑤青

【摘要】人并非完全是理性的經濟人，人的心理、行為等都會影響投資者的決策。文章介紹了前景理論提出的背景、內容，闡述了前景理論在投資決策中的應用，為研究投資者的投資決策提供了新的思路。

【關鍵詞】前景理論;投資決策;投資者

一、前景理論提出的背景

在以往的經濟研究和經濟學理論中，人們會提出一個“經濟人”假設，研究的對象都在追逐自我利益的最大化，都建立在理性的基礎上。但是有些現象，如股票溢價現象、金融泡沫、股票價格的過度波動等從理性經濟人的角度無法對其解釋。在這樣的背景下，行為財務開始逐步被重視并得以發展。

對行為財務的研究，最早可以追溯到19世紀。《極端流行的幻想與大眾的瘋狂》的發表為這一學科開拓了研究方向。卡耐曼教授將心理學與經濟學有機地結合到了一起，為行為財務的發展奠定基礎。

1979年，卡耐曼與特韋爾斯基一起提出了“前景理論”，該理論能更好地解釋人們做出的決策。在該理論提出之前，面對不同決策主要依靠期望效用理論。利用期望效用函數U=UxiPi對決策進行評價。但在實際決策環境中存在復雜的因素，實際行為與期望效用理論的預見之間有明顯的背離跡象。阿萊悖論和埃爾斯伯格悖論就很好地說明了個體的行為表現違反了“期望效用最大化假說”。

二、前景理論的內容

前景理論認為，投資者進行決策實際上就在選擇“期望”，而期望就是綜合各種風險的結果，但選擇期望不是靠預期效用理論所假設的各種公理，靠的是選擇期望過程中投資者表現出來的心理活動規律。卡耐曼將前景定義為一個不確定事件（x，p;y，q），得到x的概率是p，得到y的概率是q，什么都得不到的概率為1-p-q。前景理論中影響人們選擇的主要是兩個階段，編輯階段和評價階段。編輯階段通常是對各種可能出現的期望值進行分析找出盈虧分界值。評價階段評估已經編輯階段得到的期望，選中價值最大的期望。

Tversky和Kahneman用兩種函數來描述投資者的投資行為：價值函數Vx和決策權重函數πp。用價值函數來代替期望效用理論中的效用函數，用決策權重函數來代替期望效用理論中的概率。對不確定事件（x，p;y，q）而言，整個前景的價值為V=i=1nπpivxi，其中πp為單調遞增函數，Vx為投資者的心理所認為的價值，并且Vx=-λ-xβ，&x<0xα，&x≥0，α和β分別表示V（x）在損失和盈利兩側曲線的凹凸程度。λ是一個大于1的參數，用來表示曲線在損失區域比在盈利區域更加陡峭。自變量x與投資者有關，x代表的是盈虧的分界點，當x>0，表示盈利;當x<0，表示虧損。

前景理論中，他們給出人們在不確定條件下的決策行為模型。該模型主要有三個特征：（1）在獲利的情況下投資者表現出對風險的規避;（2）在虧損情況下人們偏好風險;（3）相比于獲利，人們對虧損更加敏感。

三、前景理論在投資決策中的表現

（一）過度自信和樂觀

各個領域都存在過度自信和樂觀，過度的自信和樂觀會使投資者低估危機，而看好未來的發展情況。這種心理會影響投資者的決策，使得投資者堅信自己投資的股票會按照自己預期的態勢發展。會給投資者造成錯覺，讓他們覺得自己能夠預測股票的短期走向，從而頻繁進行交易。當管理者存在過度自信時，會對公司主體抑制財務風險產生負向效應。國外學者Malmendier和Tate通過對CEO是否繼續增加持有公司股票來對過度自信進行計量，實證檢驗表明，與非過度自信的投資者相比，過度自信的投資者往往會使投資決策變得更加扭曲。在實際中，投資者不會輕易相信自己處于過度自信的狀態中，處在過度自信情緒中的投資者會不由自主的去尋找對自己有力的證據來證明自己的觀點，而忽視與自己觀點相矛盾的證據。心理學家們也指出，人們往往依靠自己的判斷能力進行決策，通常會高估自己的成功幾率。常常把成功地原因歸因于自己的能力，低估其他因素的作用。過度自信和樂觀心理不僅會讓投資者們對未來的發展產生非現實的樂觀心態，也會對他們的判斷產生偏差。

（二）厭惡損失

在前景理論中，Kahneman和Tversk也指出投資者對損失有厭惡的心理。人們在面對收益和遭受損失時的價值函數是不一樣的，兩者的不同點主要在于，當投資者處于盈利狀態時，他們的價值函數是凹函數，在這種狀態下人們往往會表現出對風險的厭惡。當投資者處于損失狀態時，他們的價值狀態是凸函數，這種狀態下投資者會更加傾向于激進的投資組合。在他們的研究中表明，等值的損失所帶給投資的痛苦是等值的收益帶給投資者的愉悅程度的2.5倍。說明投資者對于遭受損失更加敏感和在意，那么從損失和獲利這兩個不同的角度出發考慮投資問題就會帶來不一樣的結果。

（三）心理賬戶

心理賬戶的研究起源于Kahneman和Tversky（1979）提出的期望理論，后期由Thaler（1985，1999）正式提出并加以總結。心理賬戶是指人們會根據各種主觀標準，如資金來源和每個賬戶的用途，將自己的資金分成不同的賬戶（Thaler，1985）。心理賬戶對人們決策的影響是多方面的，在心理賬戶的影響下，人們常常會給各種活動規定一個名義界限。雖說這些界限是名義上進行界定的，但是每一個界限內的內容都不能相互代替。例如，投資者投資股票，股票價格處在高位，將其賣出，成功逃頂。但投資者并不滿足，他將股票賣出所得全部金額重新放入交易所，并等待時機抄底。投資者按照逢跌買入原則購入股票，隨著價格的下跌，投資者不斷買入，但投資者在交易所的資金已經用完了，投資者仍然看好該股。雖然場內賬戶沒錢了，但他在場外的資金還是不少的。但受到心理賬戶的影響，投資者不會用場外資金繼續抄底。在投資前投資者就把錢放到了不同心理賬戶中，當其中一個賬戶的錢用光，投資者在心理上很難會從另外的賬戶中抽出錢來支援。現實投資中，我們很容易受到心理賬戶的影響，對項目之間有嚴格的心理界定，讓投資者錯失投資機會。

（四）羊群效應

人類社會存在的一個基本現象，經常在一起交流的人，思維基本很相似，往往他們的決策也比較統一，這種現象被稱作“羊群行為”。在投資者投資時，會出現跟風的現象，某一股票在短時間內買入的人數眾多，使得股票的價值被炒高，公司的價值被高估。此時大量的投資者跟風買入，就會陷進圈套，當投資者開始回過神來開始拋售手中的股票時，為時以晚，使得投資者的財產受到威脅。

（五）參照依賴

前景理論中提到的價值函數，對于虧損還是盈利的判斷還是取決于投資者自身的參照值。當你的某一項投資最終的投資回報率為6%時，你是感到開心還是沮喪？假設你對該項投資的期望投資回報率為10%時，此時的你應該會感到失落;但是當你心里的預期投資回報率為5%時，看到6%的最終數據時內心應該充滿了滿足感。因此，在做選擇時，投資者心中都有一個參考點。當這個點位于盈利區間時，投資者普遍會采取比較保守的投資方案;當該點位于虧損區間時，投資者會表現出對冒險的投資心態。

四、結語

行為財務中融入了心理學，社會學等其他學科，能夠從非理性的角度解釋一些投資決策中出現的怪象。而前景理論是行為財務的基礎，因此對投資者的投資決策具有的重要意義。了解前景理論，有利于跳出傳統理性人的局限，從人的非理性角度剖析投資者在投資時的心理活動。目前雖然前景理論已經被眾多學者接受，但是由于前景理論所涉及的知識層面相對較主觀，在有些情況下還是缺乏解釋性，因此在從理論走向實際操作中還面臨著巨大的挑戰。

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