后脫歐時代歐洲衍生品市場發展情況淺析

劉菲菲 肖贊

摘?要：本文簡要梳理了歐洲衍生品市場的新近發展情況及英國脫歐對歐洲衍生品市場的影響，旨在增進對歐洲衍生品市場的了解，進一步加強中歐金融及衍生品市場合作。

關鍵詞：?歐洲衍生品市場?脫歐

一、引言

第八次中歐經貿高層對話于2020年7月28日召開，雙方圍繞“開啟后疫情時代中歐合作新局面，引領全球經濟穩健復蘇增長”主題進行了討論。歐盟是世界上最大的發達經濟體，中國是快速增長的最大發展中國家，中國與歐盟在金融及衍生品業發展與合作上擁有廣闊的空間。

目前，英國脫歐已經進入過渡期，在英國脫歐之后，進一步加深中歐合作對于促進雙邊金融及衍生品市場發展與穩定具有重要意義。本文簡要梳理了歐洲衍生品市場的新近發展情況及英國脫歐對歐洲衍生品市場的影響，旨在增進對歐洲衍生品市場的了解，進一步加強中歐金融及衍生品市場合作。

二、歐洲金融及衍生品市場發展與監管概況

（一）歐洲衍生品市場交易現狀

根據歐洲證券市場監管局（以下簡稱ESMA）2019年12月最新發布的歐盟衍生品市場年度統計報告①

顯示：截至2018年年底，歐盟衍生品市場有6600萬筆未平倉交易，名義持倉總額為735萬億歐元。其中超過85%的名義金額由投資公司、信貸機構和中央對手方（CCPs）持有。

1金融衍生品占主導，利率衍生品為最主要交易品種

從投資產品來看，歐洲衍生品市場的金融類衍生品占絕對優勢，市場繼續由利率衍生品主導。按名義價值計算，利率衍生品（IRD）占76%。貨幣/外匯衍生品（CU）占15%，權益類衍生品（EQ）占6%、信貸（CDs）衍生品占2%，大宗商品（CO）占1%。

2互換合約為最主要交易類型

從交易類型來看，互換為歐洲衍生品市場最主要的交易類型，其在利率衍生品（70%）和信貸衍生品（84%）交易中占絕大多數，也占大宗商品交易的1/4以上（29%）。遠期合約為貨幣衍生品主要交易模式，占名義總額的59%。在權益類衍生品中，期權交易占比最大，達55%。期貨合約占大宗商品比例最大，為33%。

3場外市場占衍生品市場主導地位

場外交易衍生品（OTC）在整個歐洲衍生品市場占據主導地位。場外交易合約占2018年第4季度名義金額的90%，其余為交易所交易衍生品（ETD）。

（二）歐洲主要衍生品交易所及產品分布

歐洲在經歷多次國際并購、重組后，當前歐洲衍生品市場主要集中于英國和德國。近10年來，歐洲新成立了數個從事能源、碳排放交易的交易所，許多交易所新開展碳排放交易。歐洲主要交易所分布及主要產品情況詳見表1。

（三）歐洲金融及衍生品市場的基本監管框架

歐洲金融及衍生品市場的基本監管框架在2007年金融危機前后發生了很大的改變。過去，歐盟金融監管體系在實際執行中僅僅停留在協調、溝通和信息交流層面，未能對成員國的監管產生實質約束力，金融危機后，歐盟理事會在2009年通過了《歐盟金融監管體系改革方案》，標志著全球第一個帶有超國家性質的泛歐金融監管體系正式誕生。該體系結合了宏觀監管與微觀監管，享有超越成員國機構的監管權力;2010年，歐洲議會批準新的監管機構成立;2011年，新監管框架正式開始實施。

歐洲金融市場監管體系可以分為微觀審慎監管和宏觀審慎監管兩個部分。其中，負責微觀審慎監管包括歐洲監管局（ESAs，由銀行業監管局EBA、證券與市場監管局ESMA、保險與職業養老金監管局EIOPA組成）、歐洲監管聯合會（JCESA）和成員國的監管當局;宏觀審慎監管則主要由歐洲系統性風險委員會（ESRB）負責。

英國脫歐后，由于歐洲證券與市場管理局（ESMA）和英國金融行為監管局（FCA）在2019年2月達成為期1年的無協議脫歐諒解備忘錄，2020年2月英國進入過渡期后歐盟法律繼續適用于英國，歐盟法律規定的英國實體的權利和義務也將繼續適用。但是，英國金融行為管理局（FCA）將不再是ESMA監事會的成員或參與ESMA的任何其他治理。

三、英國脫歐對歐洲商品市場及金融衍生品市場的主要影響及應對

截至目前，英國脫歐貿易協議談判仍然沒有達成共識，因此脫歐對英國及其他地區貿易、金融及衍生品市場產生的影響程度仍有待商榷，主要影響淺析如下。

（一）英國脫歐對商品市場的影響

歐盟是英國最大且最便利的貿易伙伴，英國的商品市場對于歐盟有很強的依存度，在英國提交脫歐申請之前，英國對歐盟貿易進口大約占到55%，出口大約占到44%。

在英國脫歐的過渡期結束以后，受到的最主要影響是其將不再享有商品貿易無限制流通進入歐盟單一市場的權利，不再享受關稅同盟的優勢，從而不得不與歐洲和世界建立新的貿易關系。歐洲各地的許多經濟體將可能會受到英國脫歐的影響而產生動蕩。許多企業將不得不遷移、關閉或重新考慮他們的戰略，雇用新工人或獲得許多新的簽證。

（二）英國脫歐對歐洲金融及衍生品市場的主要影響

從監管的角度來看，英國脫離歐盟意味著英國將被視為第三國，這使歐盟/英國金融監管的等效性受到質疑，并將導致歐盟和英國之間的金融業務成本增加，從而可能影響雙方金融市場的流動性，并將相關金融業務從英國推向歐洲。

1?英國金融機構失去歐盟單一市場的金融“通行證”，與此同時歐盟金融市場流動性將可能大幅下跌

英國脫歐對歐洲金融市場最直接的影響是總部設在英國的金融機構將失去金融歐盟單一市場的金融通行證。過去，該“通行證”保證了在英國取得營業執照的金融機構，無須取得其他歐盟國家監管授權，即可在歐盟境內設立分公司營業。脫歐過渡期后，金融機構失去了該“通行證”可能將無法自由設立機構并向歐盟27國提供金融服務。同樣，歐盟的金融機構也將無法服務英國投資者。

據英國金融行為監管局（以下簡稱FCA）的統計，設在英國的金融機構5400?余家，持有約336?萬張金融“通行證”并據此進入歐洲經濟區（以下簡稱EEA）市場;8000?余家設在EEA?的金融機構，憑借其持有的235?萬張金融“通行證”進入英國市場

中國人民銀行法蘭克福代表處課題組.英國若無協議脫歐對金融機構的影響分析[J].國際金融，2019（2）：14-18。此外，歐盟《金融工具市場指令Ⅱ》（以下稱MiFID?Ⅱ）禁止了歐盟以外交易市場為歐盟企業提供證券交易服務，因此英國脫歐后倫敦證券交易所（以下簡稱LSE）等重要的市場主體將無法為歐盟金融機構提供交易服務。因此，英國脫歐過渡期結束后，歐盟金融市場的流動性將可能大幅下跌。

2中央對手方（CCPs）清算業務受到影響

根據歐洲法規，標準化衍生品必須進行中央結算。英國是歐洲最大的衍生品交易中心，其中央對手方（以下簡稱CCPs）清算所擁有約90%的業務份額（主要集中于倫敦清算所LCH）。脫歐后，英國的衍生品清算將被視為《歐洲市場基礎設施條例》（以下簡稱EMIR）下的“不合格CCPs清算”。這將導致對銀行資本金的要求大大提高，由此產生的對衍生品合約的進一步拋售可能會導致市場的更高波動性及一些破壞性的影響，甚至可能對中央對手方造成風險。因此，有必要對歐盟金融機構的衍生品頭寸進行大量重新分配，然而歐盟中央結算系統的清算能力以及重新分配現有衍生品合同的可能性還難以估計，此外清算分散將可能導致更高的交易成本、跨市場的流動性分割和更高的保證金成本（凈額結算更少），甚至可能導致市場價格出現偏差。

3?金融業務合同的連續性受到影響

目前，英國和歐盟金融業務合同均在現有監管體制和法律體制下執行，脫歐過渡期后，雙方監管、法律等體制從根本上發生了改變，大量金融業務合同的連續性恐將受到影響。例如，國際掉期與衍生工具協會（以下簡稱ISDA）許多主協議中的終止條款（包括不可抗力、不得違反適用法律等）將被自動觸發，從而導致合同被迫提前中止。另外由于英國脫歐后不再適用歐盟法律，合同執行的司法管轄也將可能出現問題。

（三）英國脫歐對歐洲金融市場格局的影響

多年以來，歐洲衍生品市場一直是一中、多強的市場格局。18世紀至19世紀初，英國商品貿易發展迅速，成為當時世界上最有影響力的經濟體。隨著商品貿易的快速發展，金融資源也開始向英國聚集，1877年倫敦金屬交易所（LME）應運而生，標志著歐洲最早的大宗商品衍生品市場成立。直至今日，倫敦仍然是歐洲金融及衍生品市場的中心。近現代，隨著德國、瑞士、法國金融市場的發展，倫敦的金融中心地位受到一定程度的沖擊，法蘭克福、蘇黎世、日內瓦、巴黎、盧森堡等金融中心逐漸崛起，與倫敦一起形成了一中、多強的金融格局分布。

隨著英國脫歐，這一市場格局開始發生改變，根據研究機構調查，

Helaba?Research，Jan，2019（資料來源：Frankfurt?Main?Finance?eV?，Brexit?–?Impact?on?the?Financial?Centre?Frankfurt，Frankfurt，?23?August?2019，5）。銀行等金融機構主要將總部遷往或將分支機構設立在以下歐盟城市：法蘭克福、巴黎、盧森堡、阿姆斯特丹、都柏林（以上所列地區按機構遷移數量從多到少排序）。其中，法蘭克福為機構遷移的最熱門地區。2019年，德國聯邦金融監管局（BaFin）已收到包括匯豐、瑞銀、花旗、高盛、摩根大通等國際大銀行在內的超過50個機構向其遞交了業務遷移相關申請。

法蘭克福相對歐洲其他金融城市來說具有以下幾個方面的主要優勢：一是歐盟層面及德國層面的主要監管機構聚集法蘭克福，包括歐洲央行（ECB）、歐洲保險與養老金監管局（EIOPA）、歐洲系統性風險委員會（ESRB）、德國中央銀行（Deutsche?Bundesbank）、德國聯邦金融監管局（BaFin）等;二是法蘭克福地區實體經濟非常發達，除了金融產業外還涵蓋環境、能源、化工、自動化、生物、醫療、交通、運輸、信息、創意產業等;三是法蘭克福位于歐洲心臟位置，具有天然的交通優勢，乘坐飛機兩小時內可以抵達幾乎每一個歐洲國家的首都;四是法蘭克福國際化程度非常高，世界上很多知名企業都在法蘭克福設立了分支機構，英語普及度較高，語言交流便利;五是背靠德國的雄厚經濟實力支撐，法蘭克福有非常好的投資環境和生活條件，有利于吸引國際人才。

（四）英國脫歐對監管層面的主要影響

1歐盟層面應對脫歐

歐盟委員會早在2017年時發表了一份關于英國脫歐后監管政策應對的文件，

Brexit：?the?future?of?financial?regulation?and?supervision，?European?Union?Committee，2017-19并于近期再次強調該文件仍然有效。其核心內容如下：①在就英國和歐盟脫歐后的關系達成一致之前，雙方都應支持允許相互市場準入。②未來英國應與歐盟在金融服務的監管方面保持高度一致，這將作為保持相互市場準入的重要條件。③英國與歐盟應繼續保持深度監管合作。④英國應盡快做出過渡安排，脫歐不確定性導致企業可能會被迫實施成本高昂且不可逆轉的應急計劃。⑤英國政府未來面臨的直接問題將是如何轉變歐盟的法律體系，即共同體法律。⑥隨著英國脫歐，英國國內監管機構將擁有實質性權力：英國央行（Bank?of?England）、審慎監管局（以下簡稱PRA）和FCA等，這將要求英國政府和議會監督它們行使相應權力，可能需要耗費額外資源。⑦不建議英國放棄自2008年金融危機以來歐盟為修復全球金融體系而制定的至關重要的國際標準。

關于中央對手方清算問題，歐盟已于2019?年3?月30?日啟用金融服務業應對方案。一方面，實施臨時性、有條件的CCPs?清算機制——自英國脫歐后的1年時間內，?ESMA與英國繼續保持監管互認，確保英國CCPs滿足EMIR?的所有條件，包括繼續接受審慎監管等，以便英國境內的CCPs能繼續為歐盟清算機構會員和交易所提供服務。另一方面，歐盟委員會提議對EMIR協議進行修訂，賦予ESMA額外的監督權，來確保對歐盟CCPs更連貫一致的監管和對非歐盟國家/“第三方國家”?CCPs的更強監管，從而增強金融市場參與者信心;歐盟委員會表示不贊同在歐元區內重新部署系統性中央對手方清算所的提議，認為該提議將增加市場參與者的成本，從而可能導致結算會員將他們的頭寸轉移到紐約，使得英國和歐盟27國的清算業務遭受損失。

為了應對英國脫歐，以實現場內、場外交易后的透明度和進行頭寸限制，?ESMA于2019年3月發表了相關申明。

ESMA?PUBLIC?STATEMENT，https：//wwwesmaeuropaeu/sites/default/files/library/esma70-155-7253_public_statement_mifidii_bmr_provisions_under_a_no_deal_brexitpdf，2019-03該聲明專門針對英國退歐對MiFID?II/MIFIR和基準監管（BMR）的影響——衍生品交易義務、ESMA對第三國交易場所的意見、MiFID?II與“C?（6）?carve-out”（MiFID?II附錄1第C（6）條）所設定的豁免等進行了說明。通過該聲明可以看出，英國在過渡期之后一旦無協議脫歐，金融及衍生品市場將受到影響，如在英國獨立生產、交易和交付的與電力或天然氣相關的衍生合同將不再符合MiFID?II與“C?（6）?carve-out”設定的豁免條件，將被視作“金融工具”而非衍生品進行監管。此外，目前歐盟市場的受交易義務約束的衍生品交易大部分在英國交易場所進行，然而MiFID?Ⅱ規定歐盟衍生品的清算只能在歐盟國家內進行。因此，據ESMA了解，大多數提供受交易義務約束的衍生品交易主體現在正在歐盟27國建立新的交易場所，并計劃在歐盟27國提供與目前在英國提供相同的產品組合。

2德國國家監管機構層面應對脫歐

為了應對脫歐，德國聯邦金融監管局（以下簡稱BaFin）成立了一個跨部門工作組，負責英國脫歐后的各個方面的監管工作安排協調。BaFin在其官網上專門開辟了“脫歐”問與答專欄，向監管對象和社會大眾解釋關于脫歐的具體監管問題。比如，各類金融服務實體如欲將其注冊辦事處或業務遷至德國，可通過電子郵件與其聯系，在早期階段就與BaFin進行討論。此外，BaFin作為國家金融監管機構參與了歐洲保險與職業養老金監管局（以下簡稱ELOPA）、ESMA、銀行業監管局（以下簡稱EBA）與FCA和其他當局進行的非正式接觸和談判，并已經準備好了隨時可以用的草案。BaFin于2019年4月15日與英國審慎監管局（PRA）和英國金融市場行為監管局（FCA）簽署了諒解備忘錄，安排了脫歐后21個月的過渡期。

3交易所層面應對脫歐

倫敦是重要的衍生品清算中心，尤其是歐元清算中心。英國脫歐后，位于倫敦的CCPs中倫敦清算所（以下簡稱LCH）和英國洲際歐洲清算所（以下簡稱ICE）的清算業務將直接受到影響。英國脫歐前，LCH在利率互換（所有貨幣）產品清算中的市場份額超過95%，歐元利率互換產品的市場份額高達97%;

數據來源：BaFin?2019年9月CSRC培訓課程PPT。LCH和ICE在信用衍生產品清算中所占份額也較高。ESMA于2019年3月發布聲明稱，將在英國脫歐的1年過渡期內允許LCH、ICE和LME?清算所在無協議脫歐情境下繼續運營，同等服務歐盟客戶。然而，此協議仍然存在不確定性，且從長遠來看，考慮到貨幣調控及監管因素，歐元清算中心將必然向歐盟區國家轉移，因此，歐洲清算所（Eurex?Clearing）將從中受益獲得大量業務機會。為了抓住機會爭取客戶，歐洲清算所專門成立了脫歐工作小組，組織開展了“歐洲期貨交易所清算合伙計劃（以下簡稱合伙計劃）”以及“CCP轉換激勵計劃”（以下稱激勵計劃），旨在進一步加速開發一種流動性強、以歐盟為基礎的利率互換清算替代方案。

綜上，英國脫歐后將可能為歐洲金融及衍生品市場帶來新的挑戰和發展機遇，抓住這一時機加強與歐盟金融衍生品市場的合作具有重要意義。為了繼續深化雙方金融及衍生品市場合作，筆者提出如下建議：

一是繼續夯實中歐金融合作基礎。進一步加強中歐雙方的認識與了解。目前雙方金融合作過程中仍存在較高的因不了解而產生的信任成本、信息成本。建議各監管層面主體繼續加強與歐洲，特別是德國的多層次交流與合作，大力加強中國金融及衍生品市場在歐洲市場的宣傳。

二是建議在法律法規、監管規則、交易制度等方面繼續加強與國際接軌。歐洲金融及衍生品市場發展較早，市場較為成熟，各項法律制度及交易規則值得我們學習借鑒，建議加強相關研究，在法律法規、監管規則和交易制度等方面充分借鑒國際慣例，加強與國際接軌，為外資進入中國市場進一步暢通渠道。

三是建議進一步深化中德金融合作。經上文分析，法蘭克福將最有可能繼倫敦之后成為新的歐洲金融中心，加深中德金融合作對于促進中歐合作有重要的推動意義。作為中德高級別財經對話的重要成果，我國已在法蘭克福建立中歐國際交易所，發行D股打開了歐洲離岸市場，架起了中德金融合作的橋梁。這是一項充滿挑戰的長期任務，目前中歐交易所等機構仍處于奮斗的初級階段和困難時期，迫切需要得到監管部門的大力支持，更好地發揮中德之間金融合作平臺作用。

四是建議監管部門進一步支持期貨公司“走出去”。目前，廣發期貨和魯證期貨等期貨公司的相關分支機構已“走出去”英國和瑞士拓展業務，在服務海外中資企業進行跨境風險管理方面發揮了一定作用，初步摸索出了一條期貨公司“走出去”歐洲的道路，但至今尚無期貨公司在德國等主要歐洲市場設立分支機構，相關市場的拓展與實踐仍為空白。建議監管部門繼續支持更多期貨公司“走出去”在歐洲拓寬業務，在政策上給予更多扶持。

參考文獻

[1]陳晗，陳勃特.借鑒歐洲經驗?充分發揮衍生品市場功能[N].中國證券報，2017-11-11（A07）.

[2]中國人民銀行法蘭克福代表處課題組.英國若無協議脫歐對金融機構的影響分析[J].國際金融，2019（2）：14-18

[3]叢陽，楊蓓蓓，張明雅.脫歐背景下英國及歐盟的監管行動[J].中國銀行業，2018（11）：50-51，60

[4]Hubertus?Vth.全球視角下的英國脫歐與金融影響[J].中國銀行業，2019（6）：56-58，6

[5]佚名“脫歐”背景下金融服務業的抉擇：“留守”還是“出走”？[N].中國會計報，2017-12-01（009）.

[6]張燕生英國脫歐一波三折，歐洲金融格局重塑[J].國際金融研究，2019（1）：9