基于Logistic模型的我國A股上市公司財務(wù)困境預(yù)測

【摘要】? 在市場經(jīng)濟(jì)競爭日益激烈的今天，合理準(zhǔn)確地預(yù)測企業(yè)財務(wù)困境，既可以為投資者做出正確決策提供借鑒，也可以引導(dǎo)經(jīng)營管理者防患于未然，更可以幫助政府監(jiān)管部門對企業(yè)質(zhì)量和證券市場進(jìn)行有效監(jiān)控。文章綜合考慮企業(yè)的財務(wù)與非財務(wù)特征，在運(yùn)用正態(tài)性檢驗和差異顯著性檢驗篩選指標(biāo)的基礎(chǔ)上，建立了基于Logistic回歸分析法的企業(yè)財務(wù)困境預(yù)測模型，結(jié)果表明企業(yè)的盈利能力、運(yùn)營能力、發(fā)展能力以及現(xiàn)金流量指標(biāo)在企業(yè)財務(wù)困境預(yù)測中發(fā)揮了重要作用。

【關(guān)鍵詞】? ?財務(wù)困境;匹配樣本;Logistic回歸;預(yù)測模型

【中圖分類號】? F275? 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】? A? 【文章編號】? 1002-5812（2020）10-0035-05

一、引言

我國市場經(jīng)濟(jì)的飛速發(fā)展和全球經(jīng)濟(jì)交流的日益廣泛，外部環(huán)境的不確定性加大和企業(yè)管理者能力的局限性使得企業(yè)面臨著各式各樣的風(fēng)險，其中財務(wù)風(fēng)險是最綜合、最顯著的一種風(fēng)險，即使非財務(wù)危機(jī)引發(fā)的風(fēng)險也可能導(dǎo)致財務(wù)困境。企業(yè)財務(wù)困境的形成是一個漸變的過程，在此過程中會不斷釋放各種信號和征兆，近年來，大部分學(xué)者已經(jīng)針對企業(yè)財務(wù)困境問題進(jìn)行了相關(guān)的研究與探討，主要集中于企業(yè)財務(wù)困境影響因素和企業(yè)財務(wù)困境預(yù)測兩方面，劉恩斌（2014）選取了近三年被ST的37家上市公司和未被ST的37家上市公司作為研究對象，同時選取了反映財務(wù)因素和非財務(wù)因素的57個指標(biāo)，先對每一類別的指標(biāo)分別進(jìn)行因子分析和二元Logistic回歸，再把每個類別中具有代表性的指標(biāo)匯集在一起構(gòu)建了Logistic模型，進(jìn)而分析影響財務(wù)困境的因素;楊青龍、田曉春和胡佩媛（2016）利用LASSO方法對預(yù)測企業(yè)財務(wù)困境的指標(biāo)進(jìn)行了篩選，然后分別用決策樹、隨機(jī)森林、SVM、最近鄰法以及Logistic模型對企業(yè)財務(wù)困境進(jìn)行預(yù)測并且比較各模型預(yù)測的準(zhǔn)確性，發(fā)現(xiàn)并非所有的數(shù)據(jù)發(fā)掘方法都優(yōu)于Logistic模型。

基于目前對企業(yè)財務(wù)困境預(yù)測進(jìn)行實證分析的文獻(xiàn)還不是很多，標(biāo)準(zhǔn)也不太統(tǒng)一，本文在綜合考慮財務(wù)因素和非財務(wù)因素的情況下，首先通過正態(tài)性檢驗和差異顯著性檢驗對預(yù)測指標(biāo)進(jìn)行篩選，然后選擇最常用的Logistic模型建立預(yù)測模型，在企業(yè)陷入財務(wù)困境之前給出較為準(zhǔn)確的預(yù)警信號，以提示利益相關(guān)方，同時為相關(guān)決策提供可供參考的依據(jù)。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）財務(wù)困境的定義

財務(wù)困境又稱“財務(wù)危機(jī)”或“財務(wù)問題”，最嚴(yán)重的財務(wù)困境是“財務(wù)失敗”或“破產(chǎn)”，對公司的財務(wù)困境進(jìn)行預(yù)測，必須確定以什么樣的標(biāo)準(zhǔn)認(rèn)定財務(wù)困境，不同學(xué)者對公司財務(wù)困境的判斷標(biāo)準(zhǔn)不同。陳凱凡（2005）將第一年虧損但次年微利的公司定義成財務(wù)困境公司，同時將資產(chǎn)凈利率小于0.01作為微利的標(biāo)準(zhǔn);巫磊（2008）以上市公司為研究對象，把因財務(wù)狀況異常而被特別處理的公司判定為財務(wù)困境公司;蔡玉蘭、錢崇秀和董雪杰（2016）以ST標(biāo)準(zhǔn)來界定財務(wù)困境。從以上文獻(xiàn)可以看出，普遍將上市公司受到特別處理（ST）這一現(xiàn)象作為公司財務(wù)困境的標(biāo)志，本文沿用這一做法，將上市公司作為研究對象，把上市公司因財務(wù)狀況異常而受到特別處理當(dāng)作陷入財務(wù)困境的標(biāo)志，不僅契合我國的國情，而且與國內(nèi)大多數(shù)研究保持一致，便于進(jìn)行比較。

（二）研究假設(shè)

企業(yè)財務(wù)困境的形成包括多方面的因素，結(jié)合三大財務(wù)報表信息和相關(guān)文獻(xiàn)，本文從企業(yè)的償債能力、盈利能力、營運(yùn)能力、發(fā)展能力、現(xiàn)金流量五方面考慮。

1.償債能力。償債能力指企業(yè)償還即將到期債務(wù)（包含本息）的能力，分為短期償債能力和長期償債能力。對于企業(yè)而言，如果不具有償還短期債務(wù)的能力，就說明該企業(yè)流動資產(chǎn)的變現(xiàn)能力不夠強(qiáng)，在短時間內(nèi)有陷入財務(wù)困境甚至面臨破產(chǎn)的風(fēng)險;如果不具有償還長期債務(wù)的能力，則將來可能會發(fā)生這種財務(wù)風(fēng)險。基于此，提出假設(shè)1：

H1：償債能力越強(qiáng)的企業(yè)，其陷入財務(wù)困境的概率就越小。

2.盈利能力。盈利能力指企業(yè)賺取利潤的能力，也稱企業(yè)資金或資本的升值能力，通常體現(xiàn)為企業(yè)收益數(shù)額的大小或程度的高低。短時期的低水平盈利能力不會讓企業(yè)陷入財務(wù)困境之中，但如果長期保持低水平的盈利能力，必然會影響到企業(yè)的償債能力，使得企業(yè)陷入財務(wù)困境。基于此，提出假設(shè)2：

H2：盈利能力越強(qiáng)的企業(yè)，其陷入財務(wù)困境的概率就越小。

3.營運(yùn)能力。營運(yùn)能力指企業(yè)的經(jīng)營運(yùn)作能力，其營運(yùn)能力的強(qiáng)弱取決于資產(chǎn)的運(yùn)轉(zhuǎn)速度、經(jīng)營狀況以及管理水準(zhǔn)等各種因素。如果在較長一段時間內(nèi)，企業(yè)各項資產(chǎn)的運(yùn)轉(zhuǎn)水平出現(xiàn)明顯降低，且在短時間內(nèi)沒有回升跡象，就表明企業(yè)出現(xiàn)財務(wù)困境。基于此，提出假設(shè)3：

H3：營運(yùn)能力越強(qiáng)的企業(yè)，其陷入財務(wù)困境的概率越小。

4.發(fā)展能力。發(fā)展能力（成長能力），指企業(yè)擴(kuò)建規(guī)模、擴(kuò)充實力的潛在能力。如果一個企業(yè)具有強(qiáng)大的發(fā)展能力，就說明這個企業(yè)的資產(chǎn)、利潤處于增長的階段，未來的發(fā)展前景良好。基于此，提出假設(shè)4：

H4：發(fā)展能力越強(qiáng)的企業(yè)，其陷入財務(wù)困境的概率越小。

5.現(xiàn)金流量。足夠的現(xiàn)金流量意味著企業(yè)可以用來償還債務(wù)、發(fā)放現(xiàn)金股利或其他用途，如果出現(xiàn)現(xiàn)金流量短缺、又沒有其他途徑得到資金的情況，企業(yè)很可能因無法償還到期債務(wù)而陷入財務(wù)困境。基于此，提出假設(shè)5：

H5：現(xiàn)金流量越多的企業(yè)，其陷入財務(wù)困境的概率越小。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選取

本文選取了2018年A股中70家ST上市公司（不包括金融業(yè)）作為研究對象，其中制造業(yè)中被ST的企業(yè)共39家，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其他行業(yè)中被ST的企業(yè)，由于其他行業(yè)中被ST的企業(yè)均不超過5家，樣本數(shù)量較少，難以進(jìn)行相關(guān)研究得出可靠結(jié)論，因此本文將重點針對制造業(yè)行業(yè)進(jìn)行財務(wù)困境預(yù)測研究。對制造業(yè)中39家ST上市公司按照1∶2隨機(jī)配對了2018年同行業(yè)中未被ST的78家A股上市公司作為匹配樣本。將樣本分為訓(xùn)練樣本78家和驗證樣本39家。其中訓(xùn)練樣本含有26家ST企業(yè)，52家非ST企業(yè);驗證樣本含有13家ST企業(yè)，26家非ST企業(yè)。數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。

在財務(wù)困境預(yù)測時間的選擇上，鑒于ST企業(yè)在t年受到特別處理是根據(jù)t-1年公布的財務(wù)報告，即t-1年的財務(wù)報告本身就決定了企業(yè)是否被ST，二者之間存在一定的因果關(guān)系，用t-1年的數(shù)據(jù)構(gòu)建財務(wù)困境預(yù)測模型沒有實際的應(yīng)用價值，本文決定選用t-2年的數(shù)據(jù)用于預(yù)測模型的構(gòu)建。

（二）指標(biāo)選擇

本文在選擇指標(biāo)時，主要遵循以下原則：第一，把以往文獻(xiàn)中選用頻率較高的指標(biāo)盡量采納，以確保同以往文獻(xiàn)的可比性。第二，與本文研究目的聯(lián)系程度較緊密的指標(biāo)。選擇的指標(biāo)主要包括兩大類：（1）傳統(tǒng)財務(wù)指標(biāo)。傳統(tǒng)財務(wù)指標(biāo)主要反映了上市公司的償債能力、盈利能力、營運(yùn)能力和發(fā)展能力，從不同的角度反映上市公司的財務(wù)狀況，獲得也相對容易，符合成本效益原則。（2）現(xiàn)金流量指標(biāo)。現(xiàn)金流量是企業(yè)的生命源泉，一個企業(yè)的償債能力取決于企業(yè)在規(guī)定時點的現(xiàn)金流量，未來的成長能力取決于企業(yè)長時期穩(wěn)定的現(xiàn)金流，而不是企業(yè)純利潤的多少，企業(yè)一切的經(jīng)營活動不是為獲取利潤的大小，而是為給企業(yè)帶來源源不斷的現(xiàn)金注入。

最終選取了29個指標(biāo)作為研究變量，見表1。

（三）模型構(gòu)建

企業(yè)財務(wù)困境預(yù)測模型本質(zhì)上是一個二分類問題，將企業(yè)是否陷入財務(wù)困境作為二值響應(yīng)模型的因變量，令企業(yè)財務(wù)困境為“1”，財務(wù)健康為“0”;將財務(wù)和非財務(wù)預(yù)測指標(biāo)作為自變量，采用Logistic模型。Logistic回歸分析的基本原理是根據(jù)樣本數(shù)據(jù)使用極大似然估計法，先構(gòu)造似然函數(shù)與對數(shù)似然函數(shù)，再通過使對數(shù)似然函數(shù)值最大來求解對應(yīng)的參數(shù)值，最后經(jīng)過一定數(shù)學(xué)推導(dǎo)預(yù)測企業(yè)陷入財務(wù)困境的概率。一般將取值在實數(shù)范疇內(nèi)的值進(jìn)行Logit變換轉(zhuǎn)換為目標(biāo)概率值然后進(jìn)行回歸。函數(shù)模型的數(shù)學(xué)表達(dá)式如下：

四、實證分析

（一）正態(tài)性檢驗

為保證最終進(jìn)入模型的變量準(zhǔn)確性和穩(wěn)定性，在對ST組和非ST配對組進(jìn)行指標(biāo)變量差異的顯著性檢驗之前，先對78家樣本總體的29個指標(biāo)進(jìn)行正態(tài)性檢驗。若Sig.值小于0.05或0.1，拒絕原假設(shè)，說明指標(biāo)不服從正態(tài)分布;反之，說明指標(biāo)服從正態(tài)分布。檢驗結(jié)果見表2。

由表2可知，29個指標(biāo)中營運(yùn)資本/總資產(chǎn)、前十大股東持股比例合計兩個指標(biāo)的Sig.值大于0.05，無法拒絕原假設(shè)，即認(rèn)為這兩個指標(biāo)服從正態(tài)分布;其余27個指標(biāo)的Sig.值均小于0.05或0.1，拒絕原假設(shè)，即認(rèn)為其余27個指標(biāo)不服從正態(tài)分布。

（二）指標(biāo)變量差異的顯著性檢驗

對所選擇的29個指標(biāo)變量進(jìn)行差異的顯著性檢驗，判斷指標(biāo)變量在ST組和非ST配對組之間是否存在顯著性差異，若Sig.值小于0.05或0.1，則說明該指標(biāo)通過了顯著性檢驗，即該指標(biāo)對上市公司被ST有顯著影響;反之，則說明該指標(biāo)沒有通過顯著性檢驗，即該指標(biāo)對上市公司被ST沒有顯著性影響。

根據(jù)正態(tài)性檢驗的結(jié)果，對服從正態(tài)分布的營運(yùn)資本/總資產(chǎn)、前十大股東持股比例合計兩個指標(biāo)采用兩獨立樣本T檢驗，檢驗結(jié)果見表3。

由表3可知，對于營運(yùn)資本/總資產(chǎn)這一指標(biāo)而言，F(xiàn)檢驗的Sig.值小于0.05，拒絕原假設(shè)，說明方差不相等;再觀察T檢驗的Sig.值小于0.1，拒絕原假設(shè)，說明營運(yùn)資本/總資產(chǎn)在ST組和非ST配對組之間存在顯著性差異。同理分析可得前十大股東持股比例合計在ST組和非ST配對組之間也存在顯著性差異。

對不服從正態(tài)分布的27個指標(biāo)采用獨立樣本Mann-Whitney U檢驗進(jìn)行差異顯著性檢驗，最后得出經(jīng)營性現(xiàn)金流量債務(wù)總額比、凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)凈利率、銷售凈利率、經(jīng)營活動凈收益/利潤總額、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、營業(yè)利潤/營業(yè)總收入、總資產(chǎn)增長率、凈利潤增長率、營業(yè)收入增長率、留存收益/總資產(chǎn)、非經(jīng)常性損益/利潤總額這12個指標(biāo)的Sig.值小于0.05，說明這些指標(biāo)在ST組和非ST配對組之間存在顯著性差異。

最終篩選出經(jīng)營性現(xiàn)金流量債務(wù)總額比、凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)凈利率、銷售凈利率、經(jīng)營活動凈收益/利潤總額、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、營運(yùn)資本/總資產(chǎn)、營業(yè)利潤/營業(yè)總收入、總資產(chǎn)增長率、凈利潤增長率、營業(yè)收入增長率、留存收益/總資產(chǎn)、非經(jīng)常性損益/利潤總額、前十大股東持股比例合計共計14個指標(biāo)。

（三）Logistic模型建立與檢驗

將企業(yè)是否陷入財務(wù)困境作為因變量，令企業(yè)財務(wù)困境為“1”，財務(wù)健康為“0”;將經(jīng)過正態(tài)性檢驗和差異顯著性檢驗后篩選出來的14個指標(biāo)從X1—X14依次標(biāo)號作為自變量，由于本文的研究樣本難以完全滿足正態(tài)分布，決定構(gòu)建Logistic模型。逐步回歸的最終結(jié)果如表4所示。

1.回歸系數(shù)的檢驗。由表4可知，除了常量不受影響之外，變量X4、X6、X8、X10、X12的Sig.值均小于等于0.05或0.1，說明在顯著性水平為5%或10%的情況下，拒絕原假設(shè)，變量系數(shù)均通過了顯著性檢驗，即這五個變量均對因變量具有很強(qiáng)的解釋作用。

2.擬合優(yōu)度的檢驗。由表5和表6可知，模型的Chi2為37.802，-2Log likelihood為61.494，CoX&Snell R2為0.384，Nagelkerke R2為0.533。Logistic模型采用的是極大似然估計方法，似然函數(shù)的值越大，說明模型的擬合程度越好。-2Log likelihood是二倍的似然函數(shù)值對數(shù)，該值越小，說明模型的擬合程度越好。CoX&Snell R2和Nagelkerke R2類似于線性模型的R2，同樣用于檢驗?zāi)Ｐ偷臄M合度。從這些值可以看出，該模型的擬合程度還是很好的。

3.預(yù)測準(zhǔn)確率的檢驗。用驗證樣本對預(yù)測模型的準(zhǔn)確率進(jìn)行檢驗，判定時以0.5為分隔點，大于或等于0.5判定為ST企業(yè)，小于0.5判定為非ST企業(yè)，結(jié)果如表7所示。

從模型的預(yù)測結(jié)果可以看出，13家財務(wù)困境公司中有11家公司被判定為財務(wù)困境，2家公司被判定為財務(wù)健康，準(zhǔn)確率達(dá)到了84.61%;26家財務(wù)健康公司全部被判定為財務(wù)健康，準(zhǔn)確率達(dá)到了100%。可以發(fā)現(xiàn)對財務(wù)健康公司判定的準(zhǔn)確率要高于對財務(wù)困境公司判定的準(zhǔn)確率。從總體上來看39家公司中有37家公司的判定是正確的，總體準(zhǔn)確率達(dá)到了94.87%，說明該模型的預(yù)測效果很好。

（四）回歸結(jié)果分析

進(jìn)入模型的五個指標(biāo)來自盈利能力指標(biāo)、運(yùn)營能力指標(biāo)、發(fā)展能力指標(biāo)和現(xiàn)金流量指標(biāo)，分別是銷售凈利率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、營業(yè)利潤/營業(yè)總收入、凈利潤增長率、留存收益/總資產(chǎn)。

銷售凈利率指標(biāo)的變量系數(shù)為-24.125，說明一家上市公司的償債能力取決于其盈利能力，如果一家上市公司長期處于虧損的狀態(tài)，就會慢慢陷入財務(wù)困境，最終面臨破產(chǎn)，這就是銷售凈利率入選模型的主要原因。同時可以看出，一家上市公司的銷售凈利率越高，其盈利能力越強(qiáng)，陷入財務(wù)困境的可能性越小，并且銷售凈利率系數(shù)的絕對值還是幾個指標(biāo)系數(shù)絕對值中最大的，說明盈利能力指標(biāo)對上市公司是否陷入財務(wù)困境具有很大的影響力。證明了假設(shè)2成立。

總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率指標(biāo)的變量系數(shù)為-2.968，說明一家上市公司對資產(chǎn)的利用效率越高，公司的運(yùn)營能力越高，生產(chǎn)經(jīng)營越高效，越不容易陷入財務(wù)困境。營業(yè)利潤/營業(yè)總收入指標(biāo)的變量系數(shù)為22.959，符號為正，說明一家上市公司的利潤率并非越高越好，利潤最大化不是一家上市公司經(jīng)營的最終目標(biāo)，也不是一家公司成功經(jīng)營的衡量標(biāo)準(zhǔn)，成功經(jīng)營一家公司應(yīng)該努力創(chuàng)造顧客需要的價值，實現(xiàn)價值創(chuàng)造能力的最大化，所以較低的利潤率迫使企業(yè)努力提高運(yùn)作效率，樹立正確的企業(yè)價值觀。這兩個指標(biāo)也從側(cè)面證明了假設(shè)3成立。

凈利潤增長率指標(biāo)的變量系數(shù)為-0.349，說明一家上市公司利潤處于增長階段時，未來的成長能力越強(qiáng)，陷入財務(wù)困境的幾率也就越低。證明了假設(shè)4成立。

留存收益/總資產(chǎn)指標(biāo)的變量系數(shù)為-4.552，說明充足的現(xiàn)金流量可以減少上市公司陷入財務(wù)困境的可能性，公司能否償還到期債務(wù)除了需要盈利外，還需要足夠的現(xiàn)金，沒有足夠的現(xiàn)金，再多的利潤也無法償還債務(wù)。證明了假設(shè)5成立。

償債能力方面的指標(biāo)最終沒有被選入模型，與企業(yè)的償債能力與財務(wù)困境呈負(fù)相關(guān)的假設(shè)不相符，無法驗證假設(shè)1成立。

五、結(jié)論及展望

本文以2018年被ST的39家A股上市公司和未被ST的78家A股上市公司為研究對象，綜合考慮財務(wù)因素和非財務(wù)因素，選取了29個指標(biāo)變量，首先通過正態(tài)性檢驗和差異顯著性檢驗篩選指標(biāo)變量，然后構(gòu)建Logistic模型。由實證研究和結(jié)果分析得出，企業(yè)的盈利能力、運(yùn)營能力、發(fā)展能力和現(xiàn)金流量都與財務(wù)困境呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，這四項能力的提高有助于降低企業(yè)陷入財務(wù)困境的可能性，驗證了假設(shè)2、3、4、5的正確性。同時銷售凈利率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、營業(yè)利潤/營業(yè)總收入、凈利潤增長率、留存收益/總資產(chǎn)這五項指標(biāo)是預(yù)測上市公司財務(wù)困境的核心指標(biāo)，基于Logit建立的預(yù)測模型準(zhǔn)確率可以高達(dá)85%。為此，本文針對上市公司、監(jiān)管機(jī)構(gòu)和投資者提出如下建議：

對于上市公司而言，要時刻關(guān)注公司運(yùn)營過程中各項財務(wù)指標(biāo)的變動，不同方面的財務(wù)指標(biāo)可以反映公司不同方面的核心競爭力，基于Logistic模型預(yù)測財務(wù)困境的準(zhǔn)確率很高，上市公司有必要結(jié)合三大財務(wù)報表信息建立預(yù)測模型，對公司的財務(wù)狀況進(jìn)行一定的預(yù)測與監(jiān)控。同時，要重點關(guān)注公司的盈利能力，尤其是銷售凈利率;提高公司的經(jīng)營效率，不要一味地尋求利潤最大化，貫徹顧客價值最大化、社會價值最大化的理念才是公司追尋的最終目標(biāo);還要注意對公司現(xiàn)金流量的優(yōu)化，建立有效的財務(wù)系統(tǒng)，合理分配資金，保證公司有充足的現(xiàn)金流量償還到期債務(wù)。

對于監(jiān)管機(jī)構(gòu)而言，要加大對上市公司信息的監(jiān)管力度，規(guī)范上市公司的財務(wù)信息披露，財務(wù)信息的真實性決定了預(yù)測模型的可靠性和適用性，同時也會影響到?jīng)Q策的正確性。

對于投資者而言，學(xué)會使用和分析財務(wù)報表信息，這些信息對企業(yè)財務(wù)困境具有非常強(qiáng)大的解釋能力，可以避免投資者做出錯誤的投資行為。

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【作者簡介】

郭二靜，女，北京林業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院;研究方向：統(tǒng)計學(xué)，財務(wù)學(xué)。