房地產投資信托發展模式的國際比較與啟示

張艾明

【摘 要】隨著社會的不斷進步與發展，房地產業發展如火如荼，并成為我國經濟增長的主要支撐物，為了促進房地產行業的有效發展，已經融入了投資信托發展模式，即REITs。國外對于投資信托發展模式的應用比我國早一些，我國引入投資信托之后就形成了兩種不一樣的模式，即國際模式和亞洲模式，它們的發展歷程、結構等方面都存在一定的差異。文章對房地產投資信托發展模式的國際比較與啟示進行分析，供參考。

【關鍵詞】房地產;投資信托;發展模式;國際比較

【中圖分類號】F830.593 【文獻標識碼】A 【文章編號】1674-0688（2020）05-0151-02

0 引言

房地產投資信托指通過投資企業或信托計劃等形式，收集投資商的資金，并實施專業的房地產抵押款投資，而在收集資金時往往會通過發行股票或者受益憑證等形式。近年來，投資信托在國外發展迅速，形成了以國際發達國家為代表的國際模式，同時也形成了以亞洲為代表的亞洲模式，這兩種模式在發展歷程、立法、結構等方面存在差異。

1 房地產投資信托發展模式的發展歷程比較

1.1 國際REITs發展歷程

REITs在國際上的使用時間要比亞洲早一些，也較完善，到目前為止已經有40多年的歷史。起初，國際市場為了對房地產市場起到一定的刺激作用，就將稅法進行修改，賦予了REITs專屬的稅收待遇。以REITs形式來發行的股票都可以實現上市，因而解決了房地產資金流動性弱的問題。然而，REITs在國際上的發展并不順利，在20世紀80年代之前，REITs一直都在法律的制約范疇之內，房地產投資者對于REITs發展模式也始終保持質疑。直到20世紀80年代以后，隨著國際上修訂稅收政策，REITs逐漸進入大家的視野，REITs的獲利能力得到極大增長，也因此漸漸吸引投資商。進入20世紀90年代，伴隨著國際房地產市場的蘇醒和發展，國際REITs慢慢走入正軌，進入了繁榮期。在國際上已經有了幾百家房地產企業實施REITs發展模式，總資產超過幾千億美元。從國際房地產企業的發展現狀來看，REITs還處于成長階段，預計30年后，國際REITs的總資產會在4 500億～6 000億美元。

1.2 亞洲REITs發展歷程

亞洲的REITs發展模式主要是由房地產行業和金融機構等共同作用下推動發展，在1990年，亞洲一些國家出現泡沫經濟，使得金融機構留下了非常多的抵押房地產項目，這一局面導致不良資產的形成。為了解決這一現狀，促進經濟發展，亞洲國家不得不考慮房地產的流動性問題，于是便開始引入證券化產品，啟用REITs模式。

2 房地產投資信托發展模式的立法比較

2.1 稅收優惠驅動模式

稅收優惠驅動模式是在國際上提出來的，REITs在國際房地產市場中的使用完全取決于證券投資政策和相關稅收政策，在遵循證券投資法的同時，也要遵守REITs稅收法律。REITs在國際市場上已經享受了很大的優惠，所以，其在稅法的演變上完全決定了REITs結構及發展歷程等。國際上制定REITs稅收優惠政策的條件涵蓋了投資范疇、收入分配及結構等，稅收優惠政策已經成為國際REITs模式的基本驅動力。

2.2 專項立法模式

專項立法模式主要是亞洲實施的REITs模式，在使用上借鑒了國際模式，因為二者無論是在結構，還是在投資目標上都有相似之處，然而各個國家的稅收制度不一樣，使得國際和亞洲的REITs立法也有明顯差別。亞洲大部分國家都是使用專項立法模式，其采用修改信托及投資等法律，明確REITs內容。相比之下，亞洲很多國家對于REITs立法的使用和監督比國際要嚴格一些。亞洲在制定REITs專項立法時，針對收入分配借鑒了一部分國際REITs模式，并規定，REITs給予投資者的利益應在90%以上，但收入分配是根據國家的基本國情和實際情況來制定的。而亞洲一些國家，并沒有制定專門的稅收優惠條例，并且房地產企業實施REITs模式之后，就必須繳納地產稅，這樣一來，房地產企業就面臨著雙重征稅，存在較大的經濟壓力。亞洲國家主要通過強制性模式來落實REITs，這種模式雖然有一定的約束性，但是從REITs整體來看，卻有著一定的督促作用，能夠提高REITs產品的開發力度和抗風險能力。

3 房地產投資信托發展模式的結構比較

3.1 國際REITs結構

國際房地產行業在使用REITs時，REITs發展結構和稅收政策等都是直接的決策性依據，從1990年開始，國際房地產行業就應用UPREITs等結構，UPREITs在當時屬于比較新穎的方式。在這種結構模式之下，因為UPREITs并不是直接擁有房地產，而是采用結構中的合伙人實體，間接性地擁有房地產，合伙人如果想獲取利益，就可以分析房地產所有者的權利比例來獲取。另外，國際REITs還有一種常用結構就是“紙夾”，這種結構比UPREITs發展晚一些，是近些年才發展起來的。“紙夾”結構指房地產企業在REITs背景下成立一家運營企業，運營企業在正式成立之后，就和REITs脫離關系，成為一個獨立的企業，任何一個REITs合伙人都可以在企業里面獲取股份。這樣一來，REITs和運營企業就是兩個單獨的個體，但它們卻又有著一定的聯系，這種聯系主要就是通過“紙夾”來完成。企業雖然是獨立的，但高層管理者和董事會成員均一致，以此來確保企業和企業之間的有效交際。“紙夾”結構的靈活性非常強，而REITs實體則可以根據需求去投資市場上發展比較穩定的房地產，企業的運營目的主要在于實現增長，雖然目的不一樣，但也可以聯系在一起實現共贏。

3.2 亞洲REITs結構

亞洲房地產在融合REITs時，最明顯的特征就是重點關注REITs的專項立法，明確規定受托人、物業評估師的條件，但是在對委托人及管理公司進行管理時，REITs也強調了受托人和管理公司之間的聯系，兩者之間應當有一定的獨立性，這樣可以在根本上確保不會發生利益矛盾。因為REITs在亞洲房地產業中的發展時間并不長，REITs很容易遭到市場環境因素的影響導致結構變化無常。REITs在亞洲房地產市場上有一個相似點，就是REITs在上市時是以常規流程作為參考，甚至在上市時還會附加一些新的條件，從整體上來說，亞洲的REITs發展模式比國際REITs發展模式更重視結構實體。

4 房地產投資信托發展模式國際比較的啟示

REITs發展模式在大面積引入亞洲國家之后，獲得了較好的使用效果，其在國際房地產市場中的發展也不錯，這歸功于REITs產品特征和法律政策。當前，亞洲很多國家的房地產行業都引入了REITs發展模式，REITs也有了較強的可行性，亞洲國家在引入REITs時，可以借鑒一些國際優秀的成功經驗。如今，我國已經有很多家房地產企業成功上市，這也可以成為其他國家引入REITs模式的借鑒對象，一同進步。企業在引入REITs時，其上市流程及規則都是一樣的，并不需要太多的成本，有利于一些小微房地產企業實現可持續發展。與此同時，我國當前的房地產融資方式以間接融資為核心，使得銀行成為房地產企業的風險最大承擔者，一旦房地產企業發生風險，承受最多的就是銀行，而REITs模式則可以大大降低房地產貸款風險，以更加直接的方式參與融資。

5 結語

房地產投資信托發展模式已經形成了國際模式和亞洲模式，其在發展歷程、立法及結構等方面有一定區別，各個國家只有根據房地產行業的實際情況，選擇合適的立法和結構，才能夠促進房地產行業的共同進步與發展，打造出各具特色的REITs發展模式，為房地產行業開辟新的道路。

參 考 文 獻

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