管理層泄露消息與分析師的盈余預測

王諾婭

摘 要 上市公司管理層為了贏得分析師的配合，有動機向分析師提前泄露利好消息。但是，這顯然會嚴重影響證券市場功能的發揮。盡管《上市公司公平信息披露指引（2006）》要求，“上市公司不得私下提前向包括分析師在內的特定對象單獨披露、透露或泄露非公開信息”，但是在現實中，不少證券分析師也會為了自身利益和聲譽激勵（更可能被評為明星分析師），為了提高對股票盈余預測的準確性，分析師往往會與公司管理層建立私人關系，從而獲取內幕消息，提前發布利好消息，或者拖延回避不利消息，發布有偏的盈余預測。2014年6月麗珠集團的內幕消息被中信證券分析師張某通過微信提前泄露，從而被停牌，引起行業巨大震動。此事件的根源還是因為管理層向分析師傳遞了內部消息，管理層和分析師雙方為了自身利益都有動機提前泄露消息，所以應當加強對證券行業分析師行業的監管。

關鍵詞 麗珠集團 分析師盈余預測 管理層 內部消息 案例分析

中圖分類號：F275文獻標識碼：A

1案例背景

2014年6月6日上午11時17分許，中信證券醫藥行業首席分析師張某在其微信群及朋友圈，發布關于麗珠集團的非公開消息，稱麗珠集團將于10日公布管理層限制性股票+期權方案：以2013年扣非凈利潤為基數，2014-2016年凈利潤同比增速分別不低于15%、20%、30%，并建議機構投資者增持，看好公司研發、銷售能力及產品線，隨著公司激勵機制的完善，未來三年業績增速逐年加快確定。

這則微信發布后，群內數百名公募基金經理紛紛退群。退群的基金經理們表示監管層目前正在嚴格查處內幕交易，張某的行為無疑是在害他們，將他們推上風頭浪尖，為了避嫌，群里的基金經理們于是紛紛退群。不過，面對眾多公募基金經理的退群，張某竟然沒有意識到問題的嚴重性，隨后只是稱，有關麗珠集團的微信消息確實屬于失誤，今后會注意慎重使用微信這類非正式交流工具，言外之意是，發麗珠集團的內幕消息并沒有什么過錯，錯的只是不該用微信這種工具，不該這么明目張膽罷了。顯然，令人吃驚的是，張某的行為完全不像是個金牌分析師，更像一個剛入行的新人。而據悉，張某先后在三家大型券商任職，還擔任過公募基金研究員，有著豐富的行業經驗，并多次獲得行業金牌分析師，此行為實屬令人震驚和費解。

對于張某的行為，當時許多基金經理和券商資管人士表示，往往一些知名的研究員更應該被監管徹查，比起一些公募基金券商資管的老鼠倉，監管層更應該重視一下那些知名研究員的行為。據了解，行業曾經的慣用做法是，研究員往往剛一邁出上市公司大門，甚至就在調研上市公司現場，就會將調研來的信息發布給機構，一般會直接打電話給機構，對于特別重大的信息，則要與機構面談。如今，監管層高壓打擊內幕交易，手機短信微信等會留下證據的工具早被棄之不用，但是上有政策下有對策，研究員機構等依然會采取見面溝通等方式。據行業內部人士稱，分析師與公司管理層的私下溝通較多并且提供非公開信息，對分析師在新財富評選時的得票率有很大的幫助。

據了解，麗珠集團的高管并沒有否認被泄密方案的真實性，對于方案被公開散布，他只是表示對分析師行為無法理解。麗珠集團高管表示，對于股權激勵方案，公司和中介機構最近兩個月召開了多次會議，知情人并不少，雖然公司已嚴格按要求與相關人員簽訂保密協議，但很難保證信息不會被泄露。據悉，那件事發生時的最近幾個月，張某并未到訪麗珠集團，公司也不知曉張某是從何渠道獲取了公司股權激勵方案信息。麗珠集團高管同時認為，作為分析師，不管有意或無意獲取到上市公司重大未公開信息，都應該自覺保密，在微信群里公開散布這些信息，這舉動令麗珠集團高管也覺得此舉不可思議。

盡管當時張某表示在微信發布關于麗珠集團的消息純屬失誤，但是業內認為此事顯然是分析師與公司高管勾結造成的內部消息的泄密。并且當時股價顯示，6日當天，麗珠集團股價在張明芳發布該信息之后迅速拉升，盤中一度漲逾4.7%，截至收盤收報49.1元，最終上漲2.81%。

2管理層泄露消息和分析師盈余預測

2.1分析師的作用

分析師是資本市場的重要信息中介，分析師的作用是利用自己的專業知識收集資本市場以及各個上市公司的信息，并對這些信息進行處理整理分析，將市場上雜亂的信息處理成能為投資者所用的信息，有價值的信息，這其中就包括對上市公司盈余預測。分析師是資本市場信息使用者和提供者這樣的雙重身份，也因為是這樣，所以分析師在市場中的作用更加顯得至關重要。分析師進行預測所用的收集來的信息包括公共信息和私有信息（Barron，Kim，Lim&Stevens，1998）。前者是所有分析師以及資本市場都能知曉獲取的，而后者則是個別分析師通過自己的能力以及手段特殊持有的，這兩者都對分析師盈余預測的準確度有很大的幫助。所以分析師最大的作用就是分析有效信息為投資者所利用，提高投資者決策的質量，提高資本市場的信息有效性，從而提高資本市場的效率。

2.2分析師盈余預測準確度

2.2.1分析師盈余預測準確度的影響因素

分析師盈余預測準確度直接決定著分析師盈余預測信息的價值和分析師行業存在的意義因 此研究分析師盈余預測準確度的影響因素就顯得尤為重要（周開國，應千偉，陳曉嫻，2014）。

從分析師自身角度出發，一是分析師的從業經驗，經驗越豐富的分析師，自然預測的準確度會更高，更會被投資者所信賴;二是分析師的分析能力，能力越強的分析師，對信息額處理會更準確，盈余預測的準確度會更高;三是分析師所屬證券機構的規模，規模越大的證券公司，獲取信息的資源和渠道也會更多，獲取的信息越多，分析師盈余預測的準確度也會越高。

此外，巳有研究發現分析師預測準確度還與公司規模 、公司盈余波動性等基本特征相關（Kross等，1990;Brown，1997）。

與此同時還有一些文獻關注上市公司信息披露對分析師預測行為的影響認為上市公司信息披露質量越高分析師的預測準確度越高（方軍雄，2007）。

2.2.2分析師提高盈余預測準確度的動機

分析師為了提升自己的聲譽以及提高客戶對自己的信賴程度，在聲譽和酬金雙重激勵的驅使下，必然有動機要努力想方設法提高自己盈余預測的準確度，只有成為明星分析師，獲得更多的客戶，才能反過來獲取更多的信息資源。

有學者發現，由于跟蹤同一公司的分析師在獲取公司層面信息上的差異并不明顯，為了在競爭中脫穎而出，分析師往往會去尋求行業信息以提高其預測準確性（劉永澤和高嵩，2014）。

出于多種利益驅動以及行業競爭的壓力，往往分析師會選擇與上市公司管理層建立私交，以獲取更多的信息來提升自己盈余預測的準確度。

2.3管理層向分析師提前泄露消息的動機

盡管《上市公司公平信息披露指引（2006）》要求，“上市公司不得私下提前向包括分析師在內的特定對象單獨披露、透露或泄露非公開信息”。但泄露行為難以核實，為贏得分析師的配合，管理層樂于向分析師“暗送秋波”式地透露一些內幕信息，加之分析師的盈余預測準確與否并不承擔法律責任，很可能接受管理層內部盈余信息指引，以便“抱團取暖”。例如麗珠集團的案件中，公司管理層提前向分析師透露自己利好的消息，大幅提升了其股價（劉青青和陳宋生，2019）。

分析師為了維持自己與管理層的關系，又會反過來為上市公司向投資者提前發布利好消息或者隱瞞不利消息。有學者發現，了分析師盈余預測中包含管理層內部信息的引導，而非完全通過獨立分析向市場傳遞公司價值相關信息（劉青青和陳宋生，2019）。這些充分說明了管理層有動機向分析師提前泄露消息并且也確實在通過提前泄露內部消息來引導分析師的盈余預測，從而來影響公司的股價。

3改進建議

在麗珠集團的案例中，公司管理層向分析師提前泄露公司還未披露的限制性股票+期權方案，分析師又通過微信向基金經理投資者們透露了這一利好消息，導致麗珠集團股價在短短時間內迅速飆升4%。公司管理層為了股價激勵，分析師為了自身聲譽利益，為了提高盈余預測的準確度，往往會選擇與上市公司管理層勾結，建立私交，抱團取暖。但是這樣的行為無疑會影響正常資本市場的秩序，破環市場的有效性，影響證券市場的功能的發揮。

針對這一問題，可以從三個角度提出建議：一是從上市公司管理層的角度，上市公司董事會監事會應該加強企業的內部控制監管，規范企業的流程，嚴格防止消息的提前泄露，管理層與證券公司等中介機構的關系應該被嚴格掌控;二是從分析師的角度，應該嚴厲打擊分析師與管理層勾結獲取內幕消息來提高盈余預測的準確度，分析師應該受過嚴格的職業道德培訓，自律規范，同時證券公司要嚴格把握分析師信息的來源是否合規，外部監控要到位;三是從監管部門的角度，監管部門應當加強對整個行業的規范監控，除了一些公募基金券商資管的老鼠倉，監管層也應該重視一下那些知名分析師的行為。

參考文獻

[1] 方軍雄.我國上市公司信息披露透明度與證券分析師預測[J].金融研究，2007（06）：136-148.

[2] 羅棪心，麻志明，王亞平.券商跟蹤海外上市公司對國內分析師盈余預測準確性的影響[J].金融研究，2018（08）：190-206.

[3] 劉永澤，高嵩.信息披露質量、分析師行業專長與預測準確性——來自我國深市A股的經驗證據[J].會計研究，2014（12）：60-65+96.

[4] 劉青青，陳宋生.暗送秋波：管理層引導與分析師盈余預測誤差[J].南開管理評論，2019，22（05）：207-224.

[5] 周開國，應千偉，陳曉嫻.媒體關注度、分析師關注度與盈余預測準確度[J].金融研究，2014（02）：139-152.

[6] Barron，O.E.&O.Kim&S.C.Lim，et al. Using analysts' forecasts to measure properties of analysts' information environment[J]. Accounting Review，1998：421-433.

[7] Kross W， Ro B， Schroeder D. Earnings expectations： The analysts' information advantage[J]. Accounting Review，1990： 461-476.