Tobin’s Q 值評估地產企業投資價值的適用性分析

于安淼 張紅

摘要：中國A股上市房地產企業中，主營業務類型各異，以商業地產、文旅、長租公寓等為代表的多元化經營也正成為風潮。對116家A股上市房地產企業的主營業務占比和2018年的Tobin‘s Q值分別進行測算，并根據2019年的股價增長率檢驗公司投資價值的判別效果，從而驗證Tobin's Q值法評價不同類型房地產上市公司投資價值的適用性。

關鍵詞：房地產企業;多元化經營;Tobin's Q值

中圖分類號：F293

文獻標識碼：A

文章編號：1001-9138-（ 2020） 03-0008-13

收稿日期：2020-01-15

近期，2019年全國房企銷售數據新鮮出爐，單從數據表現看，大多數房地產企業特別是頭部企業在營收、利潤方面表現十分強勁，但受調控政策、市場供需變動影響，也出現了一些銷售額增速趨緩、后期增長乏力的情況。在這種背景下，房地產企業謀求多元化發展的意愿更加強烈。據克而瑞數據統計，國內TOP30的房企中有70%發布過多元化戰略，TOP100的房企97%對外宣稱布局了多元化業務。然而，房企競相轉型的背后，其投資價值如何合理評判，這是擺在投資機構和投資者面前的問題。特別是企業多元化經營戰略的效果難以在當期完全體現，更需要采用具有一定預測能力的指標對其加以評判。

1理論基礎

1.1多元化經營

當企業發展到達一定階段時，行業固有的有限空間便限制了企業的進一步發展，使經營風險逐漸加劇，競爭更為激烈，利潤空間收窄。對此，企業開始有動力涉足主業之外的其他行業，擴大業務范圍，拓寬盈利渠道，同時分攤經營風險。這就是多元化的基本概念。

Anosff在1957年將多元化定義為“新的產品進入新的市場”，并將多元化分為四種類型：垂直一體化、水平多元化、非相關多元化和同心圓。垂直一體化指企業多元化戰略聚焦在自身主營業務上下游行業;水平多元化指企業面向現有客戶提供更多的產品和服務，在橫向進行擴張;非相關多元化型指企業擴張領域與原主營業務不相關;同心圓類型指企業以現有的人力資源、財力、技術和市場為內核，進行相關多元化擴張。此外，Wriley在1970年提出了多元化比率的概念，按照營業收入占比，對企業進行分類，如表1所示。

據此，在本文中我們將房地產銷售業務占營業收入70%以上的認定為單一產品型企業，將除純地產銷售業務外，文旅、商業運營、長租公寓等業務占30010以上的企業稱為多元化經營企業。

1.2 Tobin'sQ值

James Tobin在1969年撰文提出富有創新性的投資理論，即公司的投資價值可以體現為式（1）：

Q=MV/RC

（1）

其中，Q為上市公司的投資價值即Tobin's Q值，MV是上市公司的市場價值，RC為公司重置成本。這一原理，主要用于衡量投資目標是否具有投資價值。直觀地說，Q值與l的關系就體現出自己重新建廠和在資本市場上收購一個同樣的企業哪個更為劃算。當某個公司的Q

2多元化經營房地產上市公司TobinIs Q值的測算

2.1數據收集

本文以證監會分類房地產行業企業為樣本，剔除非正常經營和ST企業，共計116家。隨后以各企業2018年年度報告為數據來源，收集、梳理、計算出全部企業的房地產銷售收入占全年營業收入占比，如表2所示。

2.2 Tobin'sQ值計算

在計算Tobins Q值過程中，大體上有理論計算和近似估算兩種方法。其中，理論計算公式以Lindenberg和Ross（ 1981）的估算方法為典型代表，如式（2）：

其中：分子上COMVAL為普通股市場價值、PREFVAL為優先股的市場價值、STDEBT為期限短于一年的流動負債、BONDLR為公司長期債務;分母中TA為總資產賬面價值、RNP為廠房設備重置成本凈值、HNP為廠房設備歷史賬面凈值、RINV為公司的存貨重置成本、HINV為存貨的歷史賬面價值。

理論計算方法準確性較高，然而計算較為繁瑣且相關數據難以獲取。1994年Chung和Pruitt提出了近似估算方法，該方法通過財務報表中的數據代替理論數據，使計算變得簡便可行。雖然這種方法在一定程度上犧牲了Tobin's Q值計算的精確性，但Chung和Pruitt也從統計學的角度證明，這種近似計算方法的計算結果與理論計算結果具有高度一致性。

其計算公式如式（3）所示：

其中MVE為公司股票市值，PS為流通優先股清算價值，DEBT為流動資產與流動負債之差，TA為公司總資產賬面價值。故計算出1 16家企業2018年財務數據Tobin's Q值，如表3所示。

3基于TobinIs Q值的多元經營房地產上市公司投資價值判別與檢驗

通過上表計算的Tobin'sQ值可以看出：①116家企業中共有54家Tobin's Q值小于l，具備投資價值。②在Q值大于1的62家企業中，有21家企業Tobin's Q值在1.1以內非常接近。③116家企業Tobin's Q值平均值為1.3872，最小值0.645，最大值19.1843，如表4所示。

本文根據房地產上市公司Tobin'， Q值與股價增長率的關系，采用式（4）數量關系模型：

V=a0+a1Q+u0

（4）

其中，V代表股價增長率，a0是常數項，a1為回歸系數，u0是隨機干擾項。使用Stata軟件進行計算得出結果，如表5所示。

計算結果反映出Tobin's Q值的增加會對上市企業股價增長率產生負效應，這與理論預期一致，即Tobin's Q值小的企業更具投資價值。進而我們想要探究多元化經營企業的Tobin's Q值與股價增長率的關系。故將前文表2中的計算結果按主營業務占比70%以上和70%以下分為兩組，分別使用Stata代人（4）式模型當中，計算結果，如表6和表7所示。

根據回歸結果可以看出，地產銷售收入占營收70%以上（其中絕大部分是住宅商品房銷售）的上市企業Tobin's Q值對股價增長率的影響情況與全行業樣本基本一致。但與此同時，地產銷售收入占總營收70%以下的上市企業，即本文認為的多元化經營企業的Tobin's Q值對股價增長率的影響與單一業務房地產企業相反，即Tobin's Q值的增加會對上市企業股價增長率產生正效應，這與通常情況不符，且該模型的常數項不再顯著。但同時，該正效應非常微弱，只有0.0003565，與單一經營組的負效應遠不在一個數量級，可以根據前人研究解釋為房地產上市公司各種類型多元化對企業績效均有折價效應。

4結語

上市房地產企業開展多元化經營戰略，必然伴隨著經營部門增加，決策行為復雜化，從而使其投資價值難以預測。在國外的研究中普遍認為多元化不能夠使企業獲得更好的效益，國內部分實證研究結果顯示多元化可以提高企業的盈利能力，但是是否能夠降低企業經營風險還有待進一步的證實。本文通過主營業務收入占比劃分出了實際意義上的單一經營和多元經營房地產企業，并計算出Tobin's Q值對兩類企業分別進行投資價值分析。可以發現，單一經營的房地產企業使用Tobin'sQ值進行投資價值評價的適用性更好。

參考文獻：

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8.李敬，多元化戰略.復旦大學出版社.2002.11

作者簡介：于安淼，通訊作者，清華大學土水學院城鎮化與產業發展研究中心/清華大學恒隆房地產研究中心，研究生。

張紅，清華大學土水學院城鎮化與產業發展研究中心/清華大學恒隆房地產研究中心，教授。