低估策略依然有效 價值股有望厚積薄發

張東一

從年初以來全球金融市場表現看，價值因子和買入低估值股票的選股策略似乎失靈了，幾乎所有主要市場成長股表現都遠遠領先價值股。A股同樣也不例外，原因何在？

基本面趨勢與利率環境是價值因子跑輸的核心

追根溯源，我們認為年初以來價值股表現相對落后，主要與疫情相關：一方面，新冠疫情為全球經濟增長帶來壓力，投資者對于傳統老經濟板塊的價值股盈利預期快速下修;另一方面，主要貨幣當局快速寬松，無風險利率持續下行，成長股更加受益于這種流動性的改善。

從PB-ROE的框架出發，低估值的價值股更多來自于金融、地產、能源、原材料等傳統老經濟行業，受到疫情影響，投資者對這些板塊上市公司的盈利更加悲觀。相反，成長股更多來自于互聯網、生物科技等新興行業，在疫情當中并未顯著受損，甚至受益。

從中國相關資產表現看，能源、交運板塊年初以來盈利預測下修在60%左右，而半導體、商業服務、媒體與娛樂等行業相對受損較小。

疫情帶來的另一重要影響是全球金融市場流動性的迅速改善，全球主要當局都先后出臺了強有力的政策工具包以對沖經濟衰退下滑的風險，其中寬松的貨幣政策是重要組成部分。

相較價值股，成長股更為受益于這種流動性的寬松，可以從現金流貼現模型（DCF）的角度來理解這種差異。價值股盈利增速較低，因此現金流現值分布更為均勻，成長股增速高，因此現金流現值中當期部分占比低，投資者更加關注遠期部分，因此貼現率的變動影響更大。

價值股有望迎頭趕上

在我們的低估值策略選股框架中，關注的第一類股票是“絕對低估值”的個股，即所謂深度價值股，我們基于PB-ROE框架選擇當前估值水平和盈利能力相比，偏離較多的股票。以A股為例，這些盈利不錯，但估值偏低的行業主要集中在金融、地產行業。這些行業年初以來在投資者對經濟的悲觀預期下最先承壓，但從歷史表現看，這些行業股本回報率水平穩定且高于A股很多行業。

例如在經濟下行期，投資者往往開始擔憂銀行的資產質量問題，但經營穩健的銀行通常已經為潛在的壞賬計提了相當多的撥備，在通常的經濟周期中能夠抵御資產質量的惡化。利率的下行使得投資者擔憂保險公司的利差損問題，但事實上優秀的保險公司平均負債成本控制得當，使得當前的利率環境中仍然能夠實現正利差。此外，投資者往往認為地產行業的銷售已經見頂，但龍頭地產商的市場份額持續提升，由于報表利潤相對于合約銷售的滯后性，上市地產公司近期盈利仍然能夠實現穩健增長。

5月以來，我們看到全球金融市場的風格正在起變化，美股市場成長與價值風格之間出現了明顯的輪動，金融、地產、能源等板塊表現大幅領先，而作為成長股代表的FAAMNG則反而出現小幅下跌。從中國的情況看，5月制造業PMI指數為50.6%，連續三個月維持在擴張區間，從新訂單指數和新出口訂單指數看，內需穩健復蘇，而外需也呈現低位企穩態勢。

在經濟從衰退到復蘇的預期轉變之下，全球無風險利率也開始逐步企穩回升。而中國央行從寬貨幣到寬信用的思路轉變也使得境內金融市場的整體流動性預期悄然生變，10年期國債收益率從2.5%左右近期快速反彈30個bp回到2.8%以上。

我們認為，流動性的擴張與經濟基本面并不是長期脫節的，從不同經濟體歷史表現看，金融條件指數都是宏觀經濟增長率較好的領先指標，例如中國社融存量增速等指標通常領先名義GDP增速2-3個季度。在對沖性政策的持續落地下，我們預計中國經濟基本面將逐步筑底、企穩，上市企業盈利將有望從二季度開始環比明顯改善。隨著投資者對于經濟基本面預期修復，預計第一類價值股有望迎來重估值。

在我們的低估值策略選股框架中，關注的第二類股票是“相對低估值”的個股，即所謂的價值成長股。雖然靜態看，這些股票可能估值并不低，但從長期視角看，我們認為這些公司增長到穩定狀態下的盈利能力與當前估值相比具備性價比，即基于遠期的PB-ROE框架，尋求動態成長性和靜態估值之間的平衡。

隨著流動性環境最寬松的階段逐步過去，對于這類價值成長股盈利增長的確定性要求將更高，需要對于估值和成長更加審慎地把握和權衡。但向前看我們認為，中國經濟結構轉型下涌現出的新興商業模式仍然提供了大量第二類低估值股票的投資機會，這也將成為組合收益率重要的貢獻來源。