我從四個角度分析和研究企業護城河

約翰·多夫曼

經濟護城河（與“企業護城河”同義）是一個在價值投資中至關重要的概念。所謂經濟護城河，是指企業的一切能使其長期可持續地產生高于加權平均資本成本的資本回報率的特質。這類特質是企業能夠不斷將盈余資金用來再投資以不斷增厚股東回報的重要原因，也是一家企業成為復利機器的必要條件之一。而就筆者過去四十年的投資經歷，大致可以分為四大類。本文將就這四類護城河進行討論。

投資者需重點關注企業市占率情況

企業第一個重要護城河是規模經濟。規模經濟的概念對大多數人來說應該并不陌生，但這里需要強調的是，規模經濟最重要的是相對經濟規模，而不是絕對經濟規模。所謂相對規模，即指在某一個市場中具有獨大的市場占有率。即使絕對規模很大，如果該市場規模更大以至于這種絕對規模在其中所占市場占有率過小，則算不得是真的規模經濟。真正的規模經濟常在特定地理區域或產品種類中存在。

規模經濟又可細分為兩大類，一類為固定成本均攤。市場份額越大，銷售額越高，可以均攤的科技研發費用、廣告費用和基礎設施成本也就越大，從而形成良性循環，讓企業的競爭力不斷加強。巴菲特早年投資具有區域性的報刊雜志，便是看到了這種特性。

另一類規模經濟是網絡效應。相信這類公司已經有許多文獻在探討了，典型的例子包括臉書、VISA、萬事達和芝加哥商品交易所。但是，根據筆者的觀察，很多人對規模效應的概括是不準確的，理解是不夠深入的。首先，網絡效應中，網絡的密度比網絡的規模更加重要。網絡很多時候都是局部的，比如城市A的優步司機再多，要是與之對應的是海量的城市B乘客，那么這樣的網絡其意義是不大的。其次，盲目追求網絡的大小，很有可能反而會導致反向網絡效應。舉例來說，曾經比臉書更紅極一時的MySpace在高速擴張過程中引入了大量劣質節點，反而導致用戶體驗下降，客戶流失。一個網絡再強大，如果濫用定價權也會很危險。最近的Bloomberg就有類似的趨勢。最后，網絡的形成是具有路徑依賴的特性的。一旦加入的用戶形成一種共識，再要改變這個平臺就會非常困難（比如歡聚時代和陌陌等）。

客戶捕獲受品牌、轉換成本、習慣等因素影響大

企業第二個重要的護城河因素為客戶捕獲。如果說規模經濟是供給端最重要的經濟護城河分析要素，那么客戶捕獲就是需求端最重要的經濟護城河要素。

客戶捕獲主要有三大類。一類為品牌。一個強大的品牌對于經濟護城河的貢獻是三重的。首先，強大的品牌可以降低搜索成本，比如百威啤酒、Sharpie筆、Plamers膠水或者士力架巧克力棒。據筆者觀察，近十年來，低搜索成本的重要性在降低。這主要是因為碎片化的媒體降低了商品抵達大眾視野的門檻，而且競爭對手無需改變社會共識就可以給客戶提供價值。其次，客戶身份和地位的體現，比如卡蒂爾和勞力士。最后，傳達合法性，如評級機構穆迪和市場調研機構尼爾森。

第二類為轉換成本。商家通常將產品與客戶的商業行為互相綁定，比如甲骨文在商務服務中加入大量軟件，比如客戶管理系統，嵌入到客戶的日常運營中去，客戶便會因轉換成本而產生黏性。建立于1859年的格南登福是另一個典型的例子。這家公司在上世紀的八九十年代曾給筆者帶來十倍的回報。該公司主要生產壓縮機（螺桿式、往復活塞式、渦輪式等），真空泵（測通道式、葉環式、旋片式等）和各式風機（雙葉轉子式、螺旋式、旋渦式、徑向式等）。這些器械通常占用戶器械總成本的10%以下，但一旦器械出了故障，比如凈水處理過程中風機壞了，整個工廠的生產過程都會受到影響。因此客戶為了保證正常生產過程，會使用格南登福的售后服務，而售后服務恰恰是最賺錢的。如今，隨著物聯網的出現，格南登福的優勢正在變得更加明顯。自從與英格索蘭的工業部分合并后，他們推出了物聯網軟件iConn。這個軟件能實時記錄儀器在使用過程中受到的工作壓力和磨損消耗，并通過大數據算法預測什么時候這類儀器需要維修或其他售后服務。這恰好增強了客戶的轉換成本。根據公司的管理層提供的數據，iConn的大規模應用，能夠增加的市場后服務的營收高達25%。我們前面提到售后服務的平均盈利能力更強（比銷售儀器或零部件本身的EBITDA率要高500個基本點），因此物聯網的進一步普及，對于格南登福增強自身的盈利能力無疑是頗有裨益的。巴菲特鐘愛的富國銀行的交叉銷售也是一種增加客戶轉換成本的好方法。

第三類為習慣形成。這包括可口可樂、菲利普莫里斯等膾炙人口的復利機器。再舉個不常為人提及的例子：在互聯網還不那么發達的時候，購買園藝雜志的女性，比如筆者的第一任太太，對這個渠道獲取信息形成了依賴，每個月的續約都變成不自覺地做一個很小的決定?？蛻袅晳T和低搜索成本共同完成了客戶鎖定。

企業成本優勢、政府管制也是重要護城河

企業第三個值得關注的護城河是成本優勢。成本優勢主要有四種實現方式。第一種是學習曲線。比如谷歌、Stitchfix、Wayfair都可以通過客戶反饋進行機器學習，優化算法;又比如閃存生產企業能夠通過擴大規模和高效學習迅速降低單位生產成本。第二種是由專利保護的獨家技術。第三種是毗鄰資源所在地，或者具有地理或土地儲備優勢。舉例來說，阿帕拉契亞盆地的頁巖氣生產企業卡波特油氣就具有明顯的天然氣開采成本優勢。沙特阿拉伯的桶油成本在八美元左右，這類資源稟賦造成的成本優勢通常很難被競爭對手復制。第四種是特殊的商業過程，比如戴爾的直銷模式就是一種更便宜的抵達客戶的商業模式。

企業第四個值得關注的護城河則是政府管制。水電，煤電等行業由政府在一定程度上調節價格，保證一定的資本回報率。核電廠和煉化廠在美國很難再獲得審批。廣播電視需要經營許可，并曾經長期被三個寡頭所壟斷，這也是巴菲特為什么曾經鐘愛廣播電視公司的原因之一。

（本文作者系多夫曼基金首席投資官。文中提及個股僅做舉例，不做買入或賣出推薦。）