榮豐控股收購(gòu)謎題

馮彬

《紅周刊》：榮豐控股披露收購(gòu)?fù)钺t(yī)療100%股權(quán)預(yù)案后，公司股價(jià)連續(xù)漲停，但標(biāo)的資產(chǎn)的交易價(jià)格尚未確定，目前與威宇醫(yī)療主業(yè)類似的大博醫(yī)療、凱利泰和三友醫(yī)療的估值都比較高，市盈率分別約為85倍、60倍和130倍左右，是否也可以給予榮豐控股高估值呢？

邱諍：威宇醫(yī)療與上述三家公司主業(yè)看似相似，其實(shí)有著明顯的差異。大博醫(yī)療、凱利泰和三友醫(yī)療均以生產(chǎn)骨科類植入耗材為主業(yè)，但威宇醫(yī)療的主業(yè)是骨科植入耗材銷售及配送業(yè)務(wù)，即威宇醫(yī)療是經(jīng)銷商，而另三家公司是生產(chǎn)商。

2019年大博醫(yī)療、凱利泰和三友醫(yī)療的營(yíng)業(yè)收入分別為12.57億元、12.22億元和3.54億元，威宇醫(yī)療同期的營(yíng)業(yè)收入為15.18億元，明顯高于上述三家公司，但大博醫(yī)療、凱利泰和三友醫(yī)療的凈利潤(rùn)分別為4.65億元、3.02億元和0.98億元，而威宇醫(yī)療的凈利潤(rùn)僅有1.39億元。僅從銷售凈利率這一點(diǎn)就不難看出，處于流通環(huán)節(jié)的威宇醫(yī)療與另外三家生產(chǎn)商還是有著巨大差異的，因此威宇醫(yī)療的合理估值應(yīng)低于估值最低的凱利泰。

雖然榮豐控股擬募集配套資金總額不超過(guò)4.40億元，募集配套資金擬用于標(biāo)的公司醫(yī)用骨科植入耗材生產(chǎn)工廠建設(shè)等，但轉(zhuǎn)型成功之前，對(duì)其的估值不應(yīng)超過(guò)40倍-45倍。實(shí)際上即使是40倍-45倍的估值也并不低，因?yàn)橥钺t(yī)療在2019年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1.39億元，其2020年的業(yè)績(jī)承諾僅為1.20億元。同時(shí)需要非常注意的是，榮豐控股此次資產(chǎn)重組是否能夠獲批目前還是未知數(shù)。

《紅周刊》：為何要強(qiáng)調(diào)重組是否能夠獲批這個(gè)問(wèn)題呢？

邱諍：本次榮豐控股收購(gòu)?fù)钺t(yī)療的交易對(duì)方之一為盛世達(dá)，盛世達(dá)持有標(biāo)的公司30.15%的股權(quán)，盛世達(dá)同時(shí)為榮豐控股的控股股東，此次收購(gòu)構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易。但關(guān)聯(lián)交易并不是問(wèn)題的關(guān)鍵，實(shí)際上盛世達(dá)取得標(biāo)的公司威宇醫(yī)療30.15%的股權(quán)的時(shí)間還不超過(guò)一個(gè)月。

2020年5月23日深市某上市公司公告稱擬將其持有的威宇醫(yī)療45.23%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給盛世達(dá)和納鼎管理，其中盛世達(dá)受讓其中30.15%的股權(quán)。根據(jù)當(dāng)時(shí)的評(píng)估報(bào)告，截至2019年12月31日，威宇醫(yī)療的凈資產(chǎn)為78630.08萬(wàn)元，全部股權(quán)評(píng)估值為81727.01萬(wàn)元。

再回到此次榮豐控股收購(gòu)?fù)钺t(yī)療，雖然標(biāo)的資產(chǎn)的交易價(jià)格尚未確定，但不出意外收購(gòu)的估值應(yīng)在15倍-20倍市盈率左右，按照威宇醫(yī)療的2020年業(yè)績(jī)承諾即凈利潤(rùn)1.20億元計(jì)算，交易價(jià)格應(yīng)在18億元至24億元左右。如果威宇醫(yī)療的最終估值真的達(dá)到18億元至24億元左右，那么不足一個(gè)月時(shí)間，威宇醫(yī)療的估值至少大增了10億元以上，究竟是另外一家上市公司賣低了，還是榮豐控股買高了呢？

《紅周刊》：假設(shè)威宇醫(yī)療最終的估值在10億元以下呢？

邱諍：如果威宇醫(yī)療最終的估值在10億元以下，那當(dāng)然要為榮豐控股點(diǎn)贊，但依舊還有一些問(wèn)題需要我們思考。據(jù)榮豐控股公告顯示，威宇醫(yī)療共有26家子公司，而26家子公司之中，只有1家是2017年之前設(shè)立的，而在2017年設(shè)立的子公司高達(dá)16家。

《紅周刊》：子公司何時(shí)設(shè)立又有什么關(guān)系呢？

邱諍：威宇醫(yī)療這26家子公司遍布各個(gè)省市，而榮豐控股顯示，截至預(yù)案發(fā)布日威宇醫(yī)療已經(jīng)在全國(guó)20個(gè)省市自治區(qū)設(shè)立醫(yī)療業(yè)務(wù)合作網(wǎng)絡(luò)，也就是說(shuō)這些醫(yī)療業(yè)務(wù)合作網(wǎng)絡(luò)普遍是2017年以后設(shè)立的。2017年威宇醫(yī)療的醫(yī)療器械銷售收入為5.58億元，上述子公司設(shè)立后公司銷售收入在2018年迅速增長(zhǎng)至16.12億元，可見這些子公司的設(shè)立是有成效的。

但問(wèn)題是，2019年威宇醫(yī)療在毛利率從18%上升至24%的情況下，營(yíng)業(yè)收入下滑至15.18億元。而據(jù)出售威宇醫(yī)療45.23%股權(quán)的這家上市公司的預(yù)測(cè)，2020年威宇醫(yī)療營(yíng)業(yè)收入預(yù)測(cè)值僅為9.87億元，較2019年大幅下滑。考慮到本次疫情對(duì)醫(yī)療系統(tǒng)及公司所在業(yè)務(wù)的影響，威宇醫(yī)療營(yíng)業(yè)收入大幅下滑也在情理之中，但其對(duì)2021年、2022年及2023年的營(yíng)業(yè)收入預(yù)測(cè)分別為11.34億元、12.48億元和13.73億元，均明顯低于其2018年實(shí)際的營(yíng)業(yè)收入。

那么為何在威宇醫(yī)療大量設(shè)立子公司后，公司營(yíng)業(yè)收入暴增之后便迅速回落呢？此外此次榮豐控股公布的威宇醫(yī)療財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)也與之前另一家上市公司披露的數(shù)據(jù)存在差異，這又是為何呢？