指數基金：全球投資領域的新秀

徐熙淼

股神巴菲特說，對于絕大多數投資者來說，成本費率低的指數基金就是股票投資的最佳選擇。而據英國《金融時報》報道，2019年年底全球指數基金管理的資產已突破10萬億美元大關，這得益于市場不斷上漲，以及投資者撤離費用更高、往往難以跑贏基準的主動型管理基金。

股票指數是項偉大的發明

股票指數從誕生至今已有超過百年的歷史，它是一項劃時代的發明，把每時每刻分散化的股票價格變成一個指數，讓人們更方便、快捷地了解股市的變化。股票指數的編制是有一定的規則的，目的是按照某個規則挑選出一籃子股票，并反映一籃子股票的平均價格走勢。

作為全球第一只股票指數，道瓊斯指數最初是根據11種具有代表性的鐵路公司股票編制而成，目的在于反映美國股票市場的總體走勢。該指數長期被視為美國經濟乃至全球經濟的晴雨表，最早點數是40點，目前在26000點上方。

在指數的百余年歷史里，指數行業經歷了蓬勃的發展，既有證券交易所開發的指數（如納斯達克指數、上證指數等），也有專業指數公司開發的指數（如標普500、道瓊斯工業指數等）。在專業指數公司中，由于使用范圍和影響力的差異，目前已經形成了兩大梯隊。

第一梯隊是國際四大指數提供商，分別是明晟公司、富時羅素、標準普爾和道瓊斯，它們幾乎壟斷了所有的國際性指數行業，包括道瓊斯工業指數（DJIA）、標普500指數（S&P500）、英國金融時報指數（FTSE100）等。

第二梯隊是一些區域型的小型風格指數提供商，例如，中證公司是中國境內集中發布指數的公司之一，開發了中證500、中證1000等指數。

沖出主動投資重圍

在上世紀70年代之前，股票投資基本等同于主動投資，即通過對信息的分析處理，以獲得超出市場平均水平的超額收益，弱式有效市場假說是其理論基礎。價值投資和量化投資是這類主動投資策略，前者認為市場是無效的，通過分析上市公司數據，可以找到價值被低估的股票，比如巴菲特的伯克希爾·哈撒韋;后者通過分析市場交易數據可以通過波段交易、對沖交易等手段獲取收益，例如目前國內有很多主推高頻交易策略。

與主動投資對應的是被動投資，也稱為指數投資，信奉強有效市場假說，認為市場是有效的，沒有人能夠通過分析市場信息以獲得超額收益。指數基金是這種投資模式的產品表現形態，即以特定指數為目標指數，以該指數的成份股為投資對象，通過購買該指數成份股構建投資組合，以追蹤目標指數表現。

指數基金的理論來源于1952年諾貝爾獎獲得者馬科維茨提出的現代投資組合理論，認為一個風險分散的組合，可在風險與回報之間提供最佳的平衡;1964年，威廉、夏普等人提出了資本資產定價模型，指出市場組合就是最佳的風險分散組合。

從理論上講，指數基金的運作方法較簡單，只要在確定了一個目標指數之后，就可以完全根據該指數的構成來確定購買對象和購買比例，被動地構造投資組合。但是，由于市場中存在交易成本、指數跟蹤時滯以及成份股暫停交易等因素，指數基金并不能與標的指數的收益保持高度一致，正因為如此，指數基金仍然需要專業的基金管理人來進行管理。

全球第一只指數基金衍生于上世紀70年代，剛推出之時，并沒有得到同業及投資者的認可。先鋒集團（Vanguard Group）的第一只指數基金在發行初期僅募集到1100萬美元，遠遠低于1.5億美元的募集目標。該基金起初的1100萬美元根本無法把標普 500 指數的500個成份股都買到，只能先配置權重最大的200只股票，剩余3000只股票則采取抽樣復制的方法擬合指數走勢。但是，它的困難還不僅限于此——連續83個月出現凈贖回，運營壓力非常巨大。

全球投資界新秀

指數基金的發展并非一帆風順，但到現在，全球指數基金管理的資產規模已突破10萬億美元大關，這得益于權益市場的不斷上漲，以及投資者撤離費用更高、往往難以跑贏基準的主動型管理基金。而在10年前，指數基金的規模約2.3萬億美元，在10年內規模增長了3倍以上。

指數基金之所以在全球范圍能夠得到快速增長，背后主要有三個因素促使股票市場有效性不斷提升。

一是股票市場由最初的散戶主導逐漸轉為以機構投資者主導，尤其是，美國養老金體系改革為市場持續引入了巨量且著眼長期投資收益的資金。美國上世紀70、80年代養老金體系改革，養老金固定繳款計劃（Defined Contribution Plans）與個人退休賬戶（Individual Retirement Accounts）資產通過投資共同基金入市，該舉措既降低了普通投資者入市的門檻，又擴大了機構投資者的比重。

圖1：股票型基金管理費率統計圖

數據來源：Wind

二是伴隨著美國市場投資者機構的變化，市場有效性顯著提升，戰勝市場獲取超額收益變得極為艱難，獲取阿爾法收益也越發困難，大量資金就不斷流向指數基金。在較長的時間里，絕大多數的主動基金在收取高額管理費的同時，卻難以戰勝對標指數，因此大量的投資者用腳投票，轉而涌向指數基金。

三是全球宏觀對沖基金的蓬勃發展，帶動指數化投資的興起。宏觀對沖基金通過對宏觀經濟的預測，在股票市場、債券市場、商品市場及外匯市場中尋找投資機會。由于宏觀對沖基金對股票的投資是基于宏觀經濟的判斷，并沒有對股票有深入地研究，因此在進入或退出某一國股票市場時，會通過指數基金的方式實現快速進出的目的。

巴菲特在股東大會以及致股東的信中，曾多次建議普通投資者購買指數基金。例如，在1993年，巴菲特說，通過定期投資指數基金，一個什么都不懂的業余投資者，往往能夠戰勝大部分的專業投資者;在2007年，巴菲特在接受采訪時也曾表示，對于絕大多數沒時間研究上市公司的中小投資者來說，成本低廉的指數基金是他們投資股市的最佳選擇。另外，巴菲特也毫不避諱地說，如果他立遺囑的話，其名下90%的現金將購買指數基金。

指數基金的三大優勢

為何巴菲特會如此推崇指數基金呢？為什么指數基金在近10年里規模有如此大幅的增長呢？這是因為，在投資者角度看，相對于主動基金，指數基金擁有許多獨有的好處，吸引投資者將更多的資金配置在指數基金上。

一是產品標準化程度高，便于投資者理解。指數基金的投資策略為復制指數，運用程序化的交易減少人為因素的干擾，不存在像主動基金可能發生風格漂移的可能性，使得指數基金容易被投資者理解與跟蹤。也正因如此，指數基金的業績透明度較高，投資者只要看到指數基金所跟蹤的目標指數漲跌，就可以大體上估算出自己投資的那只指數基金凈值的變動。

二是分散投資，降低風險。指數基金所跟蹤的目標指數是由專業機構編制的，成份股的選擇是依據較為既定的條件所挑選出來的，也是非常透明的。在復制指數的策略下，指數基金買入跟蹤目標指數的一籃子成份股，分散化的投資策略幫助投資者在一定程度上分散股票市場的非系統性風險，實現“不把雞蛋放在同一個籃子里”。

三是成本比較低?；鹈磕甓紩蛲顿Y者收取基金管理費和托管費，由于這些費用是每天從基金凈值中扣除的，而其中的管理費構成基金公司收入的主要來源。

指數基金的費率經歷了漫長的下調過程，以股票型指數基金為例，早期指數基金的費率甚至是和主動基金看齊的，都是每年收取1.5%的管理費，但指數基金收費還要跟主動基金一個價，市場的爭議是非常大的。后來，指數基金的費率逐漸下調，慢慢地降到0.75%的中樞水平。

根據對國內公募股票型基金管理費率的統計，普通股票型基金的管理費率中值為1.5%，傳統指數基金的管理費率中值為0.75%，管理費率就相差了近一半，而可上市交易的ETF的管理費又在指數基金的基礎上進一步下降了0.25個百分點，只是普通股票基金的三分之一。每年少支付1個百分點的費率，那么10年就多留下10個百分點的收益。

與主動投資長期共存

股票市場的表現多數情況下呈現結構性特征，即便股票市場大盤指數在箱體盤整，但也有個別行業會有很好的上漲表現。也正因如此，通過行業或個股精選投資會在某些年份取得耀眼的業績，但你卻不能確保每個投資經理能夠連續多年抽到“上上簽”，誰知道下一次上帝擲出的色子是幾點。

因此，希望能夠長期從主動管理中獲取超額利潤或許會變得越來越困難，或許某年或某幾年主動投資可以獲得超額收益，但預期長期都能獲得超額收益，概率就會低得很多。正因為主動投資的難度和投資經理的壓力是非常大的，對應所收取的管理費率也是較高的，即使最終投資業績不是非常理想，但主動投資的投資經理的付出是非常大的。

圖2：國內外部分股票市場指數估值水平及歷史分位（從2002年至今）

數據來源：Wind

隨著信息技術的發展與投資理念的不斷成熟，股票市場已經正從弱式有效市場向強式有效市場逐漸過渡發展，雖然在國內還需要一個較長的時期，但這個方向是確定的。如果投資者長期看好經濟增長或個別行業，可以投資于指數基金，或是跟蹤整個市場的滬深300的指數基金，或是跟蹤個別行業指數的指數基金，最終將獲得整體市場或某個行業的平均收益，而為此，所需支付的管理費要遠低于主動基金。

從主動投資的業績看，離散度比較高，隨便選擇一只主動投資基金是否能超越指數具備不確定性，因此，在國內外都出現了FOF或投資顧問業務，需要支付一定的費用，由專業團隊為投資者挑選或推薦主動基金，也就是想獲取確定性更大的高收益投資，還需要支付相應的成本。但無論如何，這都要比缺乏專業投資能力的個人自己投資股票的風險要小得多。

國內指數基金發展空間廣闊

經過新冠疫情的洗禮后，全球股票市場遭遇一次大的震蕩，不同國家的股票市場的估值水平仍呈現出巨大的差異。圖2將中國主要股指與全球部分發達國家的估值進行對比，縱軸是當前各股指在其歷史的分位水平，數值越低代表估值處于歷史的相對低位，超跌的可能性較大，市場估值有向中值回歸的概率更大;氣泡的大小表示各股指的PE值，氣泡的直徑越大，代表PE值越高，如果進行橫向比較，小氣泡的破裂風險要低于大氣泡。

橫向比較看，恒生指數、滬深300、上證綜指的PE均低于15倍，在全球范圍看都是最低的，這三個股票指數對于價值投資者來說極具吸引力，畢竟當前滬深300的PE接近于標普500和道瓊斯工業指數的一半。從股指估值的歷史縱向比較看，上述這三個指數均在歷史的40%分位以內，其中滬深300的PE處于歷史的33%分位，而標普500和道瓊斯工業指數都在歷史的80%分位以上，因此在歷史長期來看，這三個股指的投資安全性也是最高的。

在當前市場環境下，滬深300和上證綜指都值得國內投資者重點關注，都可以考慮在如此低的估值水平下配置跟蹤這兩個股指的指數基金，既適用于投資經驗不足的個人投資者，也適用于配置需求巨大的機構投資者，不僅可以從中分享未來中國經濟增長的成果，也可以享受估值回歸帶來的凈本利得。

而根據Wind統計，截至2020年3月31日，國內指數型公募基金（包括股票和債券基金）的總規模約1.42萬億元人民幣，約合2000億美元，只占全球指數基金總規模的2%，而2018年中國GDP在全球GDP的占比高達15.84%，這兩個占比差距非常大，也反應出，與國際水平相比國內指數基金市場還有非常廣闊的發展空間。